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人民币的锚，变了？
央行印钞方式之变，我昨天做了分析。不少读者反映说，没有看懂。由于这件事比较大，财政部表态之后，央行也有表态。所以我决定再写一次，尽量让大家理解这件事。昨天（4月23日），堪称中国货币史上重要的一天，一个重磅的货币政策工具，被正式预告了，这就是：央行将把在二级市场上买卖国债常态化。这意味着三件事：第一，人民币的“锚定物”发生了重要的变化。之前更多地锚定美元等硬通货，未来将主要锚定中国国债。第二，央行投放基础货币（也就是民间说的印钞）的方式发生了重大变化，未来将以买国债为主渠道。收回货币的方式，则是减持国债。第三，未来存款准备金率这个工具将长期休眠，届时中国央行将跟美联储一样，有了真正意义上的“缩表”和“扩表”。先看财政部的表态。4月23日）人民日报在第十版头条位置，发表了署名为“财政部党组理论学习中心组”的文章。这篇文章的题目是《坚持深化金融供给侧结构性改革》，在谈到财政与金融政策协调配合的时候，有如下表述：完善基础货币投放和货币供应调控机制，支持在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖，充实货币政策工具箱。上个月，关于央行是否要在二级市场购买国债有过一场大讨论，当时我也做过分析，认为这是早晚的事情。现在，财政部表态了：支持央行通过公开市场操作逐步增加国债买卖。与此同时，财政部把这种行为跟“充实货币政策工具箱”和“完善基础货币投放机制”联系了起来。由此可见，央行在二级市场买卖国债的重要性。同一天，央行主管的《金融时报》采访了央行有关负责人，这篇报道的标题是“长期国债收益率将运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”。由于太专业，关注的人不太多。在这篇报道的最后，有非常重要的关于央行买卖国债的表态：央行也证实了，即将在二级市场展开国债买卖，并把它作为一种流动性管理方式和货币政策工具。而且还说，这种操作可以配合财政进行赤字融资！对于老百姓来说，你需要知道到的是：第一，央行印钞方式发生了重大变化；第二，人民币的锚定物发生了重要变化。改革开放以来，人民币最重要的印钞方式是“外汇占款”。所谓“外汇占款”，就是中国的出口厂商获得贸易顺差后，到手了很多美元、欧元之类的外币，但这些钱无法在中国直接使用，需要换成人民币。中国加入世贸后，外汇顺差巨大，央行印了很多人民币来收购这些外币。收购的外币就构成了外汇储备，印出的人民币就成为增量货币。由于增量人民币太多，央行担心通胀，就不断提高银行的存款准备金率，把部分钞票冻结起来。为了防范金融风险，央行要求每家银行按照吸收存款的比例，向央行交存款准备金，这就是存款准备金率。假设存款准备金率是10%，则银行每吸引10亿存款，就要被央行冻结起来1亿元资金。中国的银行存款准备金率最高的时候，曾达到过22%。通过这种方式，把外汇占款超发的人民币冻结起来，需要的时候通过降准方式慢慢释放。2014年中国外汇储备见顶之前，人民币的发行方式基本上是“外汇占款”，这期间人民币的锚可以理解为美元、欧元等硬通货。2014年之后，央行印钞的方式多元化了。一部分是降准，就是把之前“以美元为锚”超发的人民币释放出来；另外一部分就是MLF（中期借贷便利）和PSL（抵押补充贷款）等方式。后面一种方式的锚定物，是国债等国内高等级债券。从2014年到2024年初，这期间的印钞方式是“混合型”的。现在，央行存款准备金率已经降低到了7%。以中国的国情，未来很难低于5%（为了防范风险）。西方大幅低于5%，是因为“超额存款准备金率”显著高于中国。所以，继续降准、释放外汇占款超发货币，中国还有一些空间。但空间不大了，之前以美元为锚超发的人民币，快要释放完了。央行在二级市场里购买国债，将成为新的印钞方式。根据人民银行法，央行不能直接向财政部购买国债，或者包销财政部发的国债，这是为了避免赤字货币化，降低货币的信用。很多央行也是这样规定的。但通过二级市场买国债，各国都是允许的。比如各大银行买国债，然后到二级市场里卖给央行，这是允许的，因为有了风险隔离层。央行买国债的钱，是凭空生出来的，也就是印出来的。买了国债，作为资产反映在央行资产负债表上，可以记录央行印了多少钱，便于公众监督，增加货币信用。美联储目前印钱，也是二级市场购买国债，或者房地产行业的MBS（抵押支持债券）。这意味着，美元的锚是美国国债。当中国央行的印钞方式，从“外汇占款”变成“购买国债”，意味着人民币的锚从美元变成了中国国债。这是一个重大历史性的变化。上图是央行最新的资产负债表。红框里的“外汇”，就是外汇占款方式发行的人民币，3月末还有22.69万亿人民币。而目前的基础货币不过是37.09万亿。中国目前的304.8万亿的广义货币M2，就是通过这37.09万亿基础货币衍生出来的。目前人民币基础货币中，外汇占款（也以美元为锚发行量）达到了61%。其他的发行抵押物，主要是对其他存款性公司债权，也就是PSL、MLF、再贷款等。央行目前持有1.524万亿的国债，这些都是特殊国债，在特殊时期买的，长期保持稳定。未来，这个项目下的数字会每月都有变化，趋势是越来越多。因为未来的货币发行方式，将以央行购买国债为主了。从以美元为锚，到以中国国债为锚，会带来哪些变化？第一，摆脱对美元、美国国债的依赖，增加自己货币的定价权、话语权。中美战略博弈将常态化、长期化，美国在金融上常常使用长臂管辖，中国需要降低对美元、美国国债的依赖。近年来，中国一直在减持美国国债，从2013年最高时持有1.3159万亿美元，减持到了上月不足8000亿美元。外汇储备中美元占比，也在不断下降。第二，央行常态化买卖国债，可以更好地配合财政进行赤字融资。这有利于解决房地产拐点之后的财政增收压力。房地产出现了历史性拐点。这不仅仅是房地产行业的拐点，还是财政体制的拐点，政府和市场关系的拐点。目前中央政府的债务，也就是国债的余额是30万亿（2023年末），地方债余额是40万亿。此外，地方政府还有60到70万亿的城投债。地方政府全口径的债务超过100万亿。在居民买房欲望低迷，不愿意加杠杆的情况下，要振兴经济只能是政府加杠杆，尤其是增发国债。国债增发了，就需要有足够的买家，足够的活跃度。央行用新增货币来买国债，正当其时，可以解决一系列难题。第三，人民币以国债为锚，怎样增加人民币的国际信用？继续增持黄金恐怕是大概率的。下图是过去10年，主要国家或地区央行增持黄金情况。俄罗斯和中国，因为跟美国战略博弈的问题，都大批量增持了黄金。以中国经济体量之大，未来恐怕要持有跟美国相当的黄金储备，才够用。当人民币以中国国债为锚的时候，需要黄金来帮衬一下。第四，央行购买国债，还意味着“印钞”的钱将首先流向财政。大家见过这种场面吧：在婚礼或者庆典上，把高脚杯一层一层像金字塔叠放起来，从最上面的酒杯开始倒红酒或香槟，然后让酒逐步流到下面的杯子里。央行印钞过程，也可以这样理解。新的货币生成后，就流入最上层那个杯子里，这时候利率最低；这个杯子满了，就流到第二层4个杯子里，这时候利率就有所上升；然后流到第三层，利率继续上升。之前通过中期借贷便利、抵押补充贷款、再贷款方式印钞，第一个杯子往往是大银行、政策性银行或者被重点扶持的企业。当印钞方式变为买国债后，第一个杯子事实上就变成了财政。买国债的印钞方式，对财政的支持力度将更强，更集中。所以，常常有人把央行买国债跟QE（量化宽松）画等号。对此，央行的表态是：一些发达经济体央行在常规货币政策工具用尽情况下，被迫大规模单向买入国债来实现货币政策目标，而我国坚持实施正常的货币政策，人民银行买卖国债与这些央行的量化宽松（QE）操作是截然不同的。我的判断是：央行买国债，对于中国国内的资产价格整体构成利好，对解决财政难题构成利好。对国际黄金价格，也构成间接的、长期的支撑。欢迎关注下列公众号