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出口回升是高端装备制造业的利润新来源。工业整体出口交货值累计增速从2015年的-4.3%、2016年的0.4%提升至2017年的10.7%，与工业企业利润增速的“上台阶”式的提升一致。在2017年出口交货值占工业整体比重超过2%的分行业出口交货值增速中，“计算机、通信与电子设备制造业”、“化学原料及化学制品制造业”、“专用设备制造业”2017年的出口交货值增速位居前列。在所有的中游制造行业之中，这三个行业2017年的利润增速均超过了规上工业整体21.0%的利润增速。

汽车行业为什么是个例外？2017年汽车制造行业出口增长较快，但利润增速只有5.8%，低于2016年的10.8%，也低于规上整体水平，影响了上述逻辑的解释力。对此我们认为，汽车制造的出口交货值占主营业收入的比重较低（2017年是4.2%），因此国内需求更具决定性，而汽车购置税优惠政策的变化干扰了国内汽车需求。具体而言：2015年10月购置税减半之后汽车销售增速开始提升，2016年汽车销量同比增速从2015年的7.15%上升至15.08%。2017年1月购置税恢复至7.5%之后，2017年汽车销量同比增速进一步降至1.86%。

而我们认为当前的外需改善具备可持续性，有助于高端制造行业的利润持续增长。理由主要有五个方面：（1）随着全球经济复苏的共振，发达经济体的居民部门、非金融企业都在重新回归加杠杆状态，带来全球总需求的持续改善。（2）美国政府推出了大规模的减税和基建投资计划，有助于全球总需求的进一步扩张；（3）过去两年油价上行、大宗商品涨价带动商品出口国的经济复苏。（4）国内政策层面要推动形成全面开放新格局，包括以“一带一路”建设为重点，坚持引进来和走出去并重；推进贸易强国建设；加快培育国际经济合作和竞争新优势。（5）中国企业全球竞争力和国际贸易地位也有所改善并将继续提升。

一图一观点

一、特朗普正积极推动的基建计划是什么？

2月12日特朗普递交给国会山的基建计划，要求国会对基建议案迅速采取行动。该计划提出未来10年至少批准1.5万亿美元新的投资计划，项目审批时间缩短至2年甚至更短以解决尚未兑现的农村基建需求，而且支持中央和地方政府，培训未来劳动力。特朗普的基建方案不仅涉及传统基建（道路、桥梁、机场），还包括饮水和废水系统、河道、水资源、能源、农村基建、公共土地、退伍军人医院、棕地和超级基金污染点。

美国政府计划未来10年内利用2000亿美元联邦资金撬动1.5万亿美元的地方政府和社会投资。其中，联邦资金中的1000亿美元将用于建立奖励计划，以激励州政府、地方政府和私营资本加大对基建项目投资；500亿美元将用于支持农村基建项目，推动农村基建现代化；200亿美元将用于“革新工程计划”，比如修建高速铁路隧道；200亿美元将用于基建融资计划，包括140亿美元用于现有的信贷计划，60亿美元用于私人活动债券；100亿美元是联邦资金周转基金，用于减少联邦不动产的低效租赁。

基建计划少不了财政预算的配合。2月12日，特朗普政府也向美国会提交2019财年(2018年10月1日起至2019年9月30日)联邦政府财政预算报告，其中包含在未来十年拿出2000亿美元用于基础设施建设的部分，2019财年将为基础设施提供210亿美元。根据报告内容，联邦政府2019财年的预算总额将达到4.4万亿美元，占GDP比重约为21.0%。美国的国防预算在2019财年将增至7160亿美元，创2010年来新高。其中，划归国防部支配的预算达到6861亿美元。在边境管理方面，联邦政府计划拿出230亿美元，用于在美墨边境修建隔离墙、增加边境执法人员以及扩大针对非法移民的拘押容量等。联邦政府还将拿出130亿美元解决阿片类毒品泛滥问题。

另一方面，国务院、环保局、卫生与公众服务部等联邦政府部门的预算在2019财年将被进一步削减，包括医疗保健(Medicare)、医疗补助(Medicaid)、“食品券”等社会福利项目的预算也被不同程度削减。

白宫预算办公室估计，在此方案下，联邦政府赤字将在2019财年增加9840亿美元，是2017年的2倍，赤字占GDP的比重将从2017财年的3.4%上升至4.7%。未来10年财政赤字将增至7.1万亿美元，公共债务接近30万亿美元，较目前增加9.4万亿美元，主要原因是税改法案将使联邦财政收入大幅缩水。

目前特朗普的基建计划和预算都还未获得国会的认可，因此还存在一定不确定性。1月的FOMC会议纪要显示，美联储已经对税改的影响予以认可，认为特朗普政府的税改政策对经济的提振作用可能会大于之前的预期。一旦基建方案通过，其对美国经济的边际刺激作用也仍然存在，并将有助于平抑未来美国经济下行的风险。

不过，税改法案和基建计划叠加可能使得本已处于复苏后期的美国出现经济过热。美联储向国会递交的最新半年度货币政策报告中称：“美国劳动力市场接近充分就业状态，美国经济势头强劲，将保证进一步渐进式加息，大部分委员预计今年通胀水平将进一步接近2%。”在此时推行财政刺激，无疑加大了美国经济过热的风险。此外，美国也将面临更加沉重的债务负担和更大的财政赤字、通胀风险的上升，扩张性的财政政策叠加收紧的货币政策也会使得长端利率上升、收益率曲线更加陡峭。

二、社会融资成本缓慢上升的趋势尚未改变

根据我们的测算，截至2017年四季度，我国社会综合融资成本 连续第4个季度回升，但由于企业的一般贷款利率回落，社会综合融资成本上升速度放缓。四季度市场利率上升幅度分别为一般贷款加权利率（-6bp）<票据融资利率（25bp）= 住房按揭利率（25bp）<10年期国债利率（27bp）。从政策利率到房贷利率的传导是顺畅的，四季度居民贷款利率显著上升，而政策利率到企业贷款利率的传导低于预期，四季度企业贷款反而回落，这主要是按揭贷款额度受限、企业贷款规模持续超预期多增以及大企业获得低利率贷款占比上升等因素有关。

如果2018年“有效控制宏观杠杆率”意味着杠杆率持平，我们测算的社融增量为18.7万亿元，同比增速从去年末12.0%回落至10.7%；表外非标向表内信贷转移，导致表内增速下滑幅度相对较小，预计表内信贷增量14万亿元，略高于2017年13.5万亿元。详细测算请参见《从“有效控制宏观杠杆率”看2018年融资规模-有关货币的学与思系列之六》。

因此，按照我们的推算，2018年表内信贷增量依然不少，这意味着今年企业一般贷款利率可能升幅依然不多，虽然2018年社会综合融资成本上升趋势未变，但幅度受限，那么对实体经济的负面影响可控，融资需求和负债供给不匹配的问题改善幅度也将有限。

存在的变数在于基准利率的上调，以及短期内杠杆率的过快下滑而非持平。美国薪资和核心通胀超预期，2018年美联储四次加息的可能性正在上升。3月将大概率迎来美联储年内第一次加息，中国央行跟随上调的MLF等政策利率概率很高。不过，我们认为3月中国基准利率上调的可能性有限，通胀低位、资产价格泡沫较少、国内经济温和增长、尚且看不到过热的迹象。此外，如果杠杆率并非我们预期的持平、名义GDP增速又回升乏力，那么宏观杠杆率的下降只依赖于债务增速的下滑，这意味着去杠杆的难度较大，提供给政府和实体部门的融资规模将降低。

三、外需持续改善，利好高端制造

出口回升是高端装备制造业的利润新来源。工业整体出口交货值累计增速从2015年的-4.3%、2016年的0.4%提升至2017年的10.7%，与工业企业利润增速的“上台阶”式的提升一致。图1列出了2017年出口交货值占工业整体比重超过2%的分行业的出口交货值增速，其中“计算机、通信与电子设备制造业”、“化学原料及化学制品制造业”、“专用设备制造业”2017年的出口交货值增速位居前列，这对这3个行业的利润快速增长具有显著的解释力——在所有的中游制造行业之中，其实只有4个行业2017年的利润累计增速超过了规上工业整体21.0%的增速。除了上述3个行业利润分别增长22.9%、40.9%、29.3%之外，化学纤维制造业利润增长38.3%，其出口交货值增长20.5%，也明显是外需驱动型的利润增长，只是因为该行业出口交货值占整体比重较小，因而没有列入下图之中。 

汽车行业为什么是个例外？2017年汽车制造行业出口增长较快，但利润增速只有5.8%，低于2016年的10.8%，也低于规上整体水平，影响了上述逻辑的解释力。对此我们认为，汽车制造的出口交货值占主营业收入的比重较低（2017年是4.2%），因此国内需求更具决定性，而汽车购置税优惠政策的变化干扰了国内汽车需求。具体而言：2015年10月购置税减半之后汽车销售增速开始提升，2016年汽车销量同比增速从2015年的7.15%上升至15.08%。2017年1月购置税恢复至7.5%之后，2017年汽车销量同比增速进一步降至1.86%。

而我们认为当前的外需改善具备可持续性，有助于高端制造行业的利润持续增长。理由主要有五个方面：（1）随着全球经济复苏的共振，发达经济体的居民部门、非金融企业都在重新回归加杠杆状态，带来全球总需求的持续改善（图4显示了美国贸易顺差与私人部门杠杆率之间的关系）。（2）美国政府推出了大规模的减税和基建投资计划，有助于全球总需求的进一步扩张；（3）过去两年油价上行、大宗商品涨价带动商品出口国的经济复苏。（4）国内政策层面要推动形成全面开放新格局，包括以“一带一路”建设为重点，坚持引进来和走出去并重；推进贸易强国建设；加快培育国际经济合作和竞争新优势。（5）中国企业全球竞争力和国际贸易地位也有所改善并将继续提升。

不过也需要注意两项负面因素：（1）贸易保护主义兴起，尤其是发达经济体的制造业回流的不利影响；（2）中国短期景气高点已过，对全球需求的带动作用可能下降，进而削弱全球复苏共振。 

四、鲜菜鲜果价格涨势如何？

春节假期之后，鲜果鲜菜价格如期回落，从产品价格的绝对水平来看本次高点并未超过前高，从月度价格同比的情况来看，2月份蔬菜价格同比大概率将在10%左右，水果价格同比大概率仍将处于负值区间（-2%左右）。单从这两项来看，将贡献2月份CPI同比约0.25个百分点，这一拉动幅度从历史数据来看仅在均值附近。

在我们此前多次点评与专题报告中，我们均明确指出本轮极端天气的影响难以达到历史极值，一季度的通胀压力相对温和，全年来看也并未看到过度的通胀压力。近期原油价格同样如期回落，更是进一步减轻了2月份CPI同比超预期的可能。

五、春节消费市场：规模创新高，增速创新低

根据商务部和国家旅游局的最新数据，春节期间国内商品、餐饮和旅游服务消费规模再创新高。其中，商品和餐饮销售额为9260亿元，较去年同期增长10.2%，约为2012年同期零售额的两倍。国内旅游收入为4750亿元，较去年同期增长12.6%，约为2012年同期收入规模的4倍有余。

从上述数据可以看出，春节期间服务消费的增速快于商品消费，且近年来规模扩张速度也以服务消费更为明显。这正如我们在此前报告中的结论，当前居民消费的增长点在于服务消费，服务消费对居民消费边际贡献远高于商品消费。

尽管规模再创新高，但消费市场增长速度继续放缓。其中商品零售额增速较去年同期下滑1.2个百分点，旅游总收入增速较去年同期下滑3.3个百分点，二者均为2011以来的最低水平。

综上，由于消费市场增长速度的持续放缓，预计前两月社零增速即使有低基数的影响，其表现也难以明显改善。