黑色产业链高端研讨会（上海）第六期纪要 ——2018年四季度展望

Original 曾宁黑色团队曾宁大宗商品研究 2022-11-01

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信会.黑色产业链高端研讨会（上海）第六期

2018年四季度展望

2018.11.1

主办方：中信期货浦东分公司

中信期货研究部

主持人：中信期货黑色研究总监曾宁

近期，各地蓝天保卫战三年行动计划、秋冬季差异化错峰生产实施方案等一些列政策先后出台，黑色产业链又面临秋冬季的关键节点。下游需求会否走弱，螺纹高基差如何修复、铁矿是否还有向上空间，“绝代双焦”可否风光重现，一系列的问题困扰着市场。

在经过了十月中旬对唐山的大规模调研后，10月30日-11月2日，我们邀请包括黑色产业人士、主流贸易商、金融机构在内的几十家黑色市场参与者齐聚杭州、上海，先后举办两场黑色主题沙龙，众位专家思想碰撞、共话黑色、探讨政策生变下的黑色金属市场将走向何方，现将第二场上海黑色沙龙研讨会情况总结，并形成会议纪要如下：

一、主题发言

1. 四季度钢矿展望主讲人：中信期货研究员周涛

钢材：政策一阶拐点显现，限产或不及预期

首先谈一下钢材供应的情况。前三季度整个环保政策是在不断升级，但9月之后限产政策出现了转向。从我们10月15-19日的调研看，唐山地区钢厂在9月之后，执行上确实有松动。目前已经11月，唐山和邯郸等地要求的限产比例在30-50%之间，还是比较严格的。但今年实际执行会更灵活，调研了解钢厂废钢比例上仍有空间，因此对产量实际影响要打折扣。

需求：下游需求驱动减弱，钢价面临强弱转换

需求方面，今年最大的亮点是地产这块，因为低库存带来的补库，以及对未来预期不佳的赶工，带动新开工增速不断走高。但9月之后，也注意到百大城市土地成交、三四线城市房屋销售均明显降温，预计在4季度到明年1季度，对新开工产生较大压力。板材类需求一直疲弱，主要是出口及消费类商品的拖累，这个在四季度内也难有改观。

总体看，供需两端的驱动减弱，4季度到1季度，预计是钢价的强弱转换期。需求走弱的速度决定了基差修复的方式，对11月下旬之后的需求我们相对谨慎，可能将转为以现货下跌来修复基差。

铁矿：结构好转，估值中枢抬升

铁矿方面，我们在9月初专题报告后，一直看好铁矿的修复。主要得益于铁矿自身基本面的结构好转，澳洲巴西供应持续分化，澳洲中品粉性价比凸显，钢厂偏好切换，目前这一逻辑仍然维持，整个估值中枢将逐步抬升。

2.环保高压下的双焦市场演绎主讲人：上海钢联煤焦事业部李娟

1）近期焦煤市场供需及后市观点

运行特点：国家政策占主导地位；环保对煤矿、洗煤行业影响不容忽视；进口变量对国内市场影响有限；焦煤呈现结构性紧缺；长协机制促使煤价稳定运行

供应：山西主产地查超非常严格，焦煤供应略显紧张，山东地区煤矿事故导致停产整顿企业较多，但兖矿等企业陆续通过复产审核，山东煤矿的影响时间在半个月左右。进口煤方面，蒙古煤进口近期有一定减量，288口岸通关量下降，主要是受口岸安装智能通关系统的影响，预计后期会有一定恢复。

需求：进入秋冬季限产，焦企开工率小幅回落，焦炭限产可能不及预期，焦煤需求仍保持旺盛。近期焦煤供应紧张，下游采购意愿增强，焦钢企业仍有继续补库意向。

展望：短期焦煤现货价格坚挺，上涨预期仍较大。

2）近期焦炭市场供需及后市观点

运行特点：国家政策主导焦炭市场；环保高压下焦化企业停、限产呈常态化；话语权：焦化<煤矿<钢厂；焦化利润紧跟钢厂步伐。

供给：11月正式进入采暖季，目前焦化限产总体是不及预期的，晋中地区有小幅限产，吕梁地区限产稍多，限产比例在30-40%，部分企业仍维持满产的状态，虽限产不及预期，还是会有一定的供应减量。

需求：近期高炉开工率维持高位，限产政策对开工影响有限，进博会主要影响华东区域焦炭需求，后期若钢厂限产逐步执行，焦炭需求将有所下降。目前焦炭社会库存较低，支撑焦炭价格。

展望：现货第三轮提涨，鉴于焦企库存低，钢厂补库，大概率还是会落地执行。预计现货还能维持1-2轮的上涨，后期面临回调压力。

二、圆桌讨论：各位嘉宾对市场发表自己的见解

嘉宾1

多空分歧较大：现在的多空分歧比较大，螺纹这么大的基差，我们如何去做？多头对现货比较坚定，空头可能觉得现货已经不行了。

市场预期过于悲观：当前大家讨论较多的是经济刺激问题，但现在的市场预期是不是有点过于悲观？据我们了解，经济现在是有一些刺激动向的。在过去五年里，中国经济的增速是在下滑的，经济下滑过程中，没有看到一个更好的经济刺激手段，经济增长的三驾马车，依旧是投资、消费和出口。投资主要是靠基建和房地产，我们去西北考察，发现项目还是挺多的，但问题不在项目上，而在钱，钱的问题怎么样解决呢？我认为主要有两种方式，第一种是发钱，第二种是发专项债，从今年来看，中央政府的杠杆实际上是在降低的，如果今年基建增长 4% ，经我们测算对螺纹的需求增量，拉动是 0.8% ，这与去年基本持平，在近期地产没有显著下滑的基础上，有一定向上的刺激，这种刺激是必然的。

现货价格面临回调：关于冬储的问题，如果价格过高的话，都是不愿意冬储的，会影响一定冬储的需求。但是我们观察到钢铁行业，特别是贸易商的行为，今年发生了一些比较大的变化，这种行为变化往往会影响价格的弹性空间。例如今年的房地产，很多觉得地产不行，但地产企业的行为模式也发生相应变化，加快资金的流转，尽快变现，这使得今年的地产有一定增量，贸易商的行为与此类似，在这种情况下，价格现货价格可能面临一定回调，但我认为深度不会很深。

期货向现货回归：总体来说，我维持一个比较乐观的态度，未来价格水平会维持一个相对较高的位置，从基差修复的角度来讲，当前的预期是比较悲观的，我认为，期货会向现货进行一个回归，可以做多05合约。

嘉宾2

分歧点在哪里：现实和预期目前有一个分歧，从现货的角度，螺纹钢和长材，都是非常健康的，需求非常的好，各个环节的库存也都比较低，目前宏观预期都比较悲观，同时四季度需求的季节性下滑，也是一个必然事件，只是大家对需求下滑的幅度和速度，会有一定的分歧。

价差基本合理：现在的价差是比较符合逻辑的，包括各个品种在黑色产业链中的强弱地位也是比较匹配的，基本面比较差的热卷跌的多，基本面偏紧的双焦跌的少，螺纹在中间。

11月将是关键节点：如果 11 月份的需求，只是比 10 月份环比下滑 1 - 2 个点的话，现在螺纹的基差就有点过大了，接下来 1 至2 周出现现货大规模的累库、需求大跌的可能性也非常小。因此后期我更倾向于现货小幅下跌，期货向上收敛来修复基差。

嘉宾3

从数据上来看，今年唯一好的就是房地产，竣工和开工，偏差特别大，竣工为负值，新开工为正值，这种偏差也很难解释，房地产明年怎样还是比较关键的，普遍预期明年需求放缓，但从交易角度，目前还看不到，因为从上游到下游是一个比较长的链条，什么时候能反应到铁矿上，是个未知数。

嘉宾4

宏观预期不好，是一个大的环境，对所有的商品都适用，因此我觉得现在说宏观不好，已经没有意义了。现在与 3 月不同的是， 3 月份的基差没有现在这么大，经过了一年的时间，螺纹也没有大幅下跌，基差越来越大告诉我们，螺纹钢并不是过剩的，而是有缺口的，但大家还是不相信，这说明宏观悲观预期已经深入人心了。从投资角度来讲，基本面是否有意义，我觉得这是一个很重要的问题，我们期货最终一定要向现货进行收敛，因此从宏观的角度，来分析大宗商品是不成立的，因为所有的期货最后是要交割的，所以最终都要回归基本面，那么事实就非常简单了，我们不需要考虑宏观逻辑，只需要考虑六个月内现货的变化程度就可以了。在现在如此高的基差下，直接在盘面进行保值就可以了，1901 和 1905 都可以做。

嘉宾5

我们认为，盘面的下跌难以持续，钢厂的库存相对于往年来说处于一个低位，后面还会有一个补库的过程，目前现货相对于期货有一个较高的升水，因此期货下跌的幅度是有限的。

嘉宾6

短期钢材需求旺盛：目前我们的库存处于 10 月同期高位，可以一定程度反映市场终端的需求情况，整个 10 月，我们的五台机组全部满负荷生产，需求十分火爆。其实中秋节前后，需求就已经启动了，我们的预期相对不足，以为国庆节前的备货，但10 月 8 号上班后两天，订单量就超过了我们两周的生产负荷。

上海库存高于往年：结合政治局会议和目前的宏观消息，当前的需求应该非常糟糕，往年上海地区的库存也就在 30 万吨左右，那为什么今年会有 40 多万吨呢？这是市场自由选择的结果，上海是周边的集散中心，江苏、山东、浙江、安徽、江西的需求都是需要来上海采购的，这些货如果分流到周边地区的消费地可能卖不掉，所以贸易商都希望把货往上海聚集，虽然价格相对较低，但是容易出货。

预计明年需求好转：按照新的政策导向，通常宏观预期到微观市场需要 6 到 9 个月的时间进行反应，我认为到明年三四月份会有好转，目前应该还处在一个震荡阶段。按照目前这种库存累计结构，今年过年期间上海热卷仓库应该就用完了，大约一百多万吨。

嘉宾7

我认为我们还是要尊重一下大宗商品的库存和供给数据，从目前来看，螺纹钢到铁矿石库存和供给的数据，还是非常靓丽的，从两周以前开始，产量一直在增，库存一直在降，到了现在一个非常低的位置，广州对上海的价差在 200 元左右，是历史上比较低的位置，但广州的库存处于历史上更低的位置，我们认为广州对上海的价差会往上收复。在库存低位下，盘面会出现期货向现货靠拢的趋势。

我们观察昨天政治局会议，与 7 月份的一个区别是减少了去杠杆的措辞，同时减少了对房地产进行控制的措辞，因此房地产的风向可能会稍微有变化，9 月份房地产新开工和在建数据，都在 15% -20% ，非常靓丽，销售量虽然下降的比较厉害，但是我们计算累计同比，仍在 3% 左右，如果销售能与去年持平，或者下降较小，我们认为对螺纹的影响并不会特别大，所以我们仍然看好基本面。

嘉宾8

目前我们基本面的观点与大家相同，我就讲讲空头到底在空什么。12 月份有累库的预期，现货可能会在 11 月至 12 月见底，现货可能会以下跌的方式向期货修复，目前多头认为在 11月份累库不多，空头则是预期在 12 月份会累库比较明显，目前多空都无法证实真伪，当前从基本面来看非常良好，现货没有库存，价格非常坚挺，那么 11 月份会发生什么呢？去年是限产元年， 11 月份开始供给减少，需求增加，库存快速去化，今年肯定不会发生与去年相同的情况，很可能会供需双减，但究竟是供给减少得快，还是需求减少的快？大家目前难有论断，因此 11 月份就非常关键，每周的库存变化都值得关注。目前来看，盘面上升的概率更大一点。

嘉宾9

目前来看，需求的季节性下跌是确定的，当前产量比较高，有可能产生累库，现货的下行压力比较大，有可能会提前，其实热卷的供需很早就出了问题，尤其是华东一直感觉比较弱，螺纹目前还是比较强的，我们担心的是：热卷先崩掉，还是螺纹能够对热卷形成支撑。目前收紧的压力确实比较大，钢厂也给了贸易商一些优惠，这样一来，抢跑现象可能会比较严重，目前还看不到好转的迹象。螺纹方面需求目前还是比较好的，在如此高的产量下，库存降得也不错，但高产量毕竟是一个隐患，热卷已经做了一个示范，当出现累库的时候，贸易商主动冬储的意愿并不强，我个人还是倾向于现货向期货进行靠拢。铁矿的话主要还是结构上的矛盾，后期钢厂可能会调入炉比例，这样中品矿的压力将会逐渐显现出来。

嘉宾10

我们主要是进行矿石贸易的，现在的问题就是，究竟是风险低估还是价格低估呢？我补充一个数据，华东某大型钢厂，他手上是没有订单的，一年以来，这种情况是首次出现。在价格比较高的情况下，下游的心态是不好的，从期货角度，现在想反弹是比较困难的。我们一直是在做基差的，但是到底是现货向期货靠拢，还是期货向现货靠拢，就不好分析了。

嘉宾11

对铁矿现货商来说，这一年大部分时间都是过得很苦的，这个月刚刚好过一点，期货上又是一盆冷水。但我们认为铁矿还不至于跌下去，贸易商手中的库存现在是比较低的，在现阶段，港口的库存也是在不断去化的，虽然很多人预期后面的供应会增加，但是从做贸易的角度来讲， 11 月拿货不是很顺畅，12 月的生产计划情况现在还没有出来，估计也不多。目前基差比较大，我认为期现会相互向中间靠拢一下，盘面继续下跌不容易。

嘉宾12

目前金布巴和 PB粉的价差在 75 元左右，金布巴外盘美元的溢价已经有所回归了，连铁相对金布巴已经形成了贴水，连铁的价差修复，应该是以连铁上涨为主。另外，由于人民币贬值，矿石的进口成本一直在上升，矿石价格提升的成本效应将慢慢显现出来。

嘉宾13

四季度我们关注的主要有两点，第一点是中高品以及低品矿的价差修复。从PB领涨开始，已经形成了品种之间的分化，由于PB 上涨，钢厂已经开始使用一些低品矿，超特粉、金布巴已经开始有所放量，但从港口的库存来看，中高品库存还是非常紧俏，有些贸易商已经开始封盘捂着待涨。从矿山供应来看，澳大利亚的粉矿持续两周下降，后面的供应状况还不能太确定，如果维持与三季度相同的发货量，还是有可能完成矿山发货的计划，如果矿山不增加供给量，港口库存，仍将维持偏紧状态，因此我们还是看涨现货的。

嘉宾14

首先，我们认为01合约并不是处于特别空的地位，因为大家谈宏观和冬储这两个利空因素，已经有将近两个月的时间了，这些利空因素在盘面上已经反应到位了。我们认为接下来基差修复的路径，现货的跌幅可能会更大一些，期货则呈小幅上行方式，这主要是基于我们对平衡表的判断。

其次，我们认为需求只是季节性的软弱，不会出现大的下降，目前库存还是可以消化，没有出现大的累库。目前现货价格和利润处于高位，大家可能会出现一种高利润的恐慌，因此11月之后，库存稍微累积就可能出现价格下跌，但下跌并不会非常顺畅。另外基于我们对目前经济以及需求韧性的判断，如果需求有一定的延续性，再跌的很多，或者是大家处于恐慌的时候，也就是 11 月下旬到 12 月，大家的预期可能会出现变化。

嘉宾15

如果矿山要完成全年的发货目标，四季度每个月的发货增量要在100万吨以上，但今年以来，很多非主流矿山的发货受到积压，非主流矿山发货量有近 30% 的下降，所以 10 月发货环比会增加 70万吨左右。铁矿的需求还会维持在比较高的水平，三季度出港均值在 285 万吨，去年四季度出港量环比下降 20 万/天，今年可能只有 10 万吨左右，如此看来今年铁矿石港存累增可能只有 500 万吨左右，这是一个很明显的改善，对铁矿石上涨的驱动力比去年强很多，当然前提是今年秋冬季的影响不明显，否则是不能像大家预期的那样去看空的。

嘉宾16

我是比较乐观的，按我自己的评估，今年 1 到 3 季度的产量是比去年偏低的，但是四季度产量有明显上升。从七八月开始，就有很明显的环保转向的风声出来了，这个效果正在逐渐释放，也就是说在 12 月前，虽然我们看不到铁矿有大量供应上升，但需求的下降比去年少的多，甚至在 10 月中旬至 11 月可能是略有缺口的，未来三周铁矿库存可能会出现下降。

短期内铁矿看不到利空的因素，中长期来看，铁矿成本将向上抬升，成本上升的对立面就是需求，大家不应该只看到中国的需求有可能下滑，近几年海外的需求是有明显上升，除中国以外的粗钢产量有明显上升，具体一点就是越南和印度。

另外还有一点就是铁矿和废钢的替代关系，到目前为止，去地条钢的运动已经结束了，对废钢的价格冲击已经没有了，环保限产对铁矿的压制也会逐渐放缓，铁水成本和废钢价格会回到平衡，因此铁矿和废钢的价差也会回到合理区间。因此我认为整个长流程的利润会回到相对合理的水平。由于环保成本也上升比较多，盘面利润一定会高于过去的均值，铁矿价格中枢将会明显上移，我们保守估计在 70 到 80 美金。

嘉宾17

我们主要看宏观，一方面宏观多数看空，另一方面环保程度目前仍很大，这主要是国家的优先级发生了变化，我们可以看到，工业利润的 70% 多都是上游企业供贡献的，这个大部分都是国企，现在下游的日子比较难过，国家正在提针对民营企业的帮助，因此从 2个月前开始，环保政策发生了较大变化，这不是由于空气转好，而是由于国家的优先级有所转变。这将产生两方面的影响，第一，我们认为对炉料是短多长空，对焦煤和铁矿来说，大家追逐主焦煤和高品矿，主要原因还是由于环保限产，当大家不再追逐低硫主焦和高品矿的时候，目前较大的价差就会出现收窄，炉料可以选择的范围也更大了，供给实际上是提高了。第二点是热卷的变化，对炉料产生了很重要的影响，热卷需求的下降可能比大家预期的更大、更深远，热卷需求的下滑体现了整个工业品需求量的下降。

嘉宾18

上周末，我与福建某公司老板进行了交流，据他们反馈，近几个月 26 到 34 毫米的大螺纹销量较好，这反映了大的基建项目在全面启动，另一方面，他们对北材南下的数据做了一个整体盘整，发现东北的北材南下数量要少于往年，每月只有 20 多万吨。另外据外界传言，新国标导致钢厂生产成本增加 200-300，但实际上他们最多只增加了70-80。未来几个月，我觉得在国家基建补短板的大的政策导向下，11-12月份需求不会出现大的下降。另外从环保宣传方面来看， 11-12 月上旬供给会比较松，之后会逐步偏紧，这将导致供需双弱，供给的减弱可能更大一些，总体上我是看好11-12月的。

嘉宾19

我讲一下对焦炭的看法，如果成材价格不出现断崖式下跌，我们对焦炭的价格还是比较看好的，一方面目前盘面价格倒挂，另一方面，产业链库存全都处于历史低位。今年以来，钢厂的总体利润处于较好水平，很多钢厂出于保供应的想法，在定价上不追随主流钢厂，在焦炭库存较低的情况下，钢厂愿意以比较高的价格来采购焦炭。如果成材价格后期能够企稳的话，我们认为焦炭期货向现货靠拢的概率更大一些。关于山西地区的环保生产情况，除了几个大国企执行得比较好以外，大家都处于观望状态，我认为会比 10 月份严格，但是不会达到文件上要求的水平。

嘉宾20

我来分享一些关于金布巴的看法，为什么目前金布巴的价格没有一个较大涨幅，我认为关键在于铝的问题，世界上的低铝矿本来就是比较少的，主要是巴西的矿和澳洲的杨迪粉，现在杨迪粉已经快采完了，另外今年一个很大的问题就是国内矿的大幅收缩，金布巴特点就是高铝高磷，它会影响出铁的数量和质量，基本上是钢厂最不喜欢的矿，近期 PB 粉有较大的涨幅，PB粉是国内钢厂的主要配矿骨架，PB粉的铝含量非常适合烧结入炉，在选择 PB 粉作为配矿骨架的时候，金布巴是很难加入的，近期可以看到 PB粉的价格有了很大上升，与金布巴的价差越拉越大，钢厂当然也看到了这一点，但是基于铝的问题仍未解决，所以不倾向于选择金布巴，我认为金布巴的价差收修复很大程度上还是由于贸易商的投机行为，这个品种本身的特性就已经决定了他只能牺牲价格去换取流动性。

嘉宾21

我认为 11 月前，会主要以期货的上涨修复基差，之后更倾向于现货向盘面靠拢的方式修复基差，虽然库存还在迅速去化当中，但是我们也要看到，产量还在继续增长，同时厂库的下降幅度远远小于前几周，说明厂库向社会库存转移已经没有之前那么顺畅了，这反应在环比需求在下降。

嘉宾22

铁矿目前基本没有盲区，需求特别好，现货价格比较坚挺。冬季以后，铁路运力和汽车运力都会比较紧张，因此现在拉货较多，需求量明显增长，我觉得现货基本上没有什么问题，边际的变化主要是PB粉性价比最好的时候已经过去了，需求最好的时候也已经过去了，因为很多钢厂已经开始调配比了，这种变化在山西，山东和武安、邯郸地区比较明显，未来铁矿也比较具有确定性，唐山的空气质量状况有较大转变，限产可能会放松。我认为期货向上收敛的概率比较大。

嘉宾23

我说一下现货的几个问题，我认为今年是热卷贸易商过得最惨的一年，甚至惨于 15 年，虽然 15 年价格全年都在下跌，但是钢厂补的较多，而且价格也属于当时的合理水平，然而今年贸易商只有 4 月份赚过钱，而钢厂补的较少，且每次定价都偏高，我觉得今年对热卷贸易商都是竭泽而渔的，很多人在聊热卷冬储，我认为不光是冬储，很多厂商明年的协议量都保不住的，这是热卷一个比较大的问题所在。螺纹钢方面，十一之后四周的表观需求，经我们测算，基本上与 4 月份的表观需求持平，而 4 月份的需求持续了四周，然后开始下滑，去年 10 月份表观需求那么高，也只持续了三周，所以我们认为需求上是有不可持续性的，我认为市场总在犯一个错误，就是线性的看待螺纹需求，这是犯了逻辑错误。北材南运方面，据我了解， 11 月份华东地区应该能够见到北材对现货的杀伤力，目前山东已有所表现，整个华北都在支持山东的建设，山东地区的库存已经稳住了，因此我是比较偏空的，我认为，现货下跌的时间窗口就在下周，整个冬季需求会有比较大的跌幅。

首发自中信期货报告20181105

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20181022：从唐山地区调研看黑色市场逻辑演绎

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20181010：环保预期纠偏，钢价迎反弹修复——黑色金属策略系列（之十四）