【国君宏观】地产“纠偏式”企稳，信用“结构化”向宽——11 月社融数据点评（20211210）
导读
信用未宽，尚在企稳，呈现三大特征：一是居民中长贷边际改善，地产融资企稳难抵内需疲弱，企业中长贷表现不佳。二是企业债融边际改善明显，主因替代表内融资、发债审核放松及城投边际回暖。三是政府债券如期发力。按揭恢复带动M1小幅回升，但后续内需疲弱下难有明显改善。我们认为地产的底层政策转向当前仍不到时点，政策发力下，信用短期呈现“总体稳，结构宽”的格局。
摘要
1、信贷小幅低于预期，地产融资边际改善，但难抵内需疲弱。
1）11月信贷增速小幅走弱至11.7%，同比多减1600亿，核心在于企业中长贷走弱，融资需求仍不足。11月房贷投放延续10月回暖态势，中长贷表现不佳主因仍是资本开支意愿较低，其次也有基建配套的贷款投放存在一定时滞。
2）不同于企业端的“冷”，居民端的中长贷边际改善，同比多增772亿元，与11月商品房销售数据小幅回暖相互印证，显现居民按揭在“纠偏式”放松后回暖。居民短贷多减多半是疫情干扰，关注后续消费政策托举效果。
3）“企业票融+非银贷款”延续同比多增，但冲量回落明显，叠加票据利率仍大幅下行，指向规模下降并非银行主动，而是企业端票融需求偏弱。
2、社融小幅反弹，政府企业债融是主力，非标压降印证地产适度“纠偏”。
11月社融增速反弹至10.1%，同比多增4786亿，主因1）政府债券如期发力。预计12月仍有7000亿规模，是支撑社融的主力。2）企业债融改善明显，除低基数外，核心原因有三。一是因表内开发贷仅是适度“纠偏”，债融成为房企表内融资的替代；二是政策对房企境内发债的审核及约束有所放松；三是城投净融资边际回暖。3）而非标压降幅度不降反升，特别是融资类信托，证实当前房企信托渠道融资并没有明显放松。
3、M1回升主要由居民按揭带动，内需疲弱之下M1料将维持低位。
M1回升且M2-M1剪刀差收敛至5.5%，但主要由居民按揭带动，内需疲弱之下M1仍将维持低位。其中，M2小幅回落除较高基数外，一是由于非银存款回落，与11月资金面在政府债券放量冲击下的“紧平衡”相互印证。二是财政存款同比多减5424亿，这也反映临近岁末，财政支出如期加快。
4、展望后续，地产相关各类融资将如何演绎？
1）居民中长贷上，12月地产销售数据又同比走弱，在房价环比下跌、房产税未落地前，居民购房仍多数处观望状态，预计居民中长贷至明年H1都延续修复，但幅度大概率难超今年同期。企业开发贷主要为满足正常需求。
2）企业债融的强劲可能持续性不强。信用债市场对风险事件较敏感。房企债融方面，近期恒大等房企连续实质性违约，已对12月弱资质主体发债造成一定冲击。叠加年底和明年1、3、4月均为房企和城投到期高峰，需警惕后续信用风险升温。
3）非标方面，有关房地产的信托融资在当下纠偏中也没有改善，预计后续即便资管新规过渡期过去，房企也难通过信托渠道获得大量外源资金。
5、信用端将呈现什么格局？
1）地产的底层政策转向眼前仍不到时点，对于信用风险更多坚持“底线思维”。从近日央行全面降准+定向降息看，政策旨在助力结构，并非全局宽信用。
2）对标历史乐观情形，在降准等助力下，2022年社融整体将多增3~3.5万亿，对应增速在10.6%附近。在政策发力下，信用格局短期将维持“总体稳，结构宽”。
目录
正文
1. 信贷小幅低于预期，地产融资边际改善，但难抵内需疲弱
11月信贷小幅低于预期，增速小幅走弱至11.7%。新增信贷1.27万亿元，在2020年低基数下仍然同比多减1600亿，核心在于企业中长贷继续走弱，中长期占比达72.7%，较2021年10月下降个4.9百分点，这显示了实体有效融资需求仍不足。11月房贷投放延续10月回暖态势，中长贷表现不佳主因仍是反映资本开支意愿较低，其次也有基建配套的贷款投放存在一定时滞。
不同于企业端的“冷”，居民端的中长贷边际改善，同比多增772亿元，与我们前期预判10月将是本轮居民中长贷的拐点基本符合，后期这部分不再是社融的明显拖累（参见报告“四季度货币信用格局是“双稳”还是“双宽”？，20211107”； “内需疲弱、财政略迟、居民改善”下的社融企稳——10月金融数据点评，20211210”）。这也与高频数据，即11月商品房销售数据小幅回暖相互印证，显现居民按揭贷款在“纠偏式”放松后有所回暖。居民短贷11月同比多减多半是疫情干扰，而2022年在家电下乡、汽车下乡等消费政策托举下有望迎来多增。
除了居民中长贷，规模上11月份同比多增的仍是“企业票融+非银贷款”，其中票据同比多增801亿，相较于三季度月均多增接近4000亿元而言，边际冲量规模已经明显回落。
而11月下旬以来，票据利率仍大幅下行，国股银票转贴收益率正在趋于陡峭化，指向冲量规模边际下降并非银行主动，结合企业中长贷和短贷的颓势，我们估计更多是企业端票融需求偏弱。截止12月9日，1天和7天的国股银票转贴收益率均为2.1%，而3个月与1年期分别为0.52%与1.92%，明显低于7月票据收益率的低点。
2. 社融如期小幅反弹，政府企业债融是主力，非标压降印证地产仅是适度“纠偏”
11月社融增速小幅反弹0.1个百分点至10.1%，符合国君预期，同比多增4786亿，政府债券（同比多增4158亿）、企业债券（同比多增4104亿）是主要贡献，表内信贷低于预期，构成主要拖累，社融口径同比多减达到2288亿，非标压降仍在，主要反映在信托贷款，同比多减803亿元。
第一，政府债券如期发力，是支撑社融的主力。截止11月底，地方债发行基本完成年内目标，净融资额同比多增近5000亿元。年初两会拟定的中央财政预算赤字2.75万亿，按照目前节奏，全年国债净融资额预计将比预期低4000亿元。往后看，若专项债额度为36500亿元（2021年两会安排），则12月新增专项债剩余额度1348亿元，12月预计净融资额8957亿元；若专项债额度为34676亿元（后财政部实际下发的专项债限额），本年专项债已发行完毕，12月预计净融资额7249亿元。因此，12月份政府债券分项预计，仍至少有7000多亿规模，是12月社融的主要支撑。
第二，企业债融边际改善明显，除了由于去年“永煤事件”造成了较低基数外，核心原因有三。一是，在表内开发贷仅仅是适度“纠偏”而到期及违约压力边际加大的背景下，企业债融成为房企表内融资的替代，11月境内房企债融环比增长84%。二是，在房企境外美元债市场违约和到期压力进一步加大，政策相应对于房企境内发债的约束也有所放松，比如房地产ABS发行在11月审核出现明显提速，特别是RMBS证券化产品。三是，随着财政支出的提速，城投净融资贡献也有所回暖。
第三，非标方面，压降仍在延续，11月委托+信托压降近2000亿，较10月压降幅度有所加大，特别是融资类信托压降幅度较大，进一步证实当前房企信托渠道融资并没有明显放松。叠加资管新规过渡期迎来尾声，资金流向仍受到管制。但往后看，由于去年12月存在超低基数，非标项目反而将对12月社融存在正向贡献。
3. M1回升主因按揭带动，内需疲弱下将维持低位
M2-M1剪刀差收敛0.4个百分点至5.5%，完全符合国君预期。M2小幅回落主因非银存款回落、财政支出加快以及去年较高基数，而M1一改长达三个季度以来的回落态势，出现小幅回升，但我们认为这主要是受到居民按揭“纠偏式”的恢复带动，而非指向企业经营活动的货币活化度改善。我们认为，往后看，仅仅靠按揭回暖拉动的M1，在去年Q4后的高基数以及2022年经济压力边际加大的作用下，可能难以有明显改善。
存款方面，非银存款一改前几月明显多增的趋势，出现显著回落，我们认为这符合我们前期判断，即核心原因是11月政府债券放量以及信用债市场恢复（参见报告“内需疲弱、财政略迟、居民改善”下的社融企稳——10月金融数据点评，20211210”）。一方面，11月政府发债如期放量，银行赎回货基而配置利率债，从而分流部分流动性；另一方面，这也与信用债市场的回暖相互印证。银是信用债的重要配置力量，信用债市场萎缩常常伴随着非银存款多增，而信用债市场回暖也会分流部分非银存款。
非银存款多增常常将会对流动性有一定补充，因而当前数据同比多减8773亿，与11月资金面在政府债券放量冲击下的“紧平衡”相互印证，也指向12月初落地的降准存在一定流动性对冲的考量。
此外，财政存款同比多减5424亿，显示出年底附近支出提速明显，符合我们预期，我们预判后续12月财政支出仍将不小，对流动性将起到补充作用，对于M2、M1均有抬升作用。随着财政支出加快，财政存款将会在12月同样出现明显多减，转移至企业存款。鉴于M1主要是高能货币，企业当前生产经营活力仍欠佳，财政存款的转移对于M2的提振将更明显，M2、M1剪刀差存在再度走阔的可能。
4. 展望后续，地产相关各类融资将如何演绎？
往后看，居民中长贷方面，12月地产销售数据又同比走弱，在房价环比下跌、房产税尚未落地之前，居民购房仍多数处于观望状态，预计居民中长贷至2022年上半年都将延续修复，但幅度大概率难以超越2021年Q1。
企业开发贷方面，预计在地产集中度管理制度和构建长效机制的思路下，主要满足正常需求。开发贷对于后续企业中长贷的提振贡献有限。2021年整体企业中长贷水平低于往年，低于2020年同期超2400亿元。目前节奏与2018年相当，而2018年由于实体去杠杆，社融增速在企业中长贷的拖累下超预期下滑，进而促发了政策边际宽松，出现了连续降准。因而，我们预计若后续企业中长贷仍然表现不佳，可能会促发再次降准。
我们认为，后续企业中长贷是决定信用端“宽”还是“稳”的关键，核心的支撑将主要来源两个方向。一是基建相关的贷款将边际增加，二是中小企业、碳减排企业的贷款在结构性货币政策（比如支小再贷款、碳减排支持工具）的引导下也会同比多增。
企业债融的强劲可能持续性不强。企业债融市场对风险事件较为敏感，11月的“强”部分受到宽信用预期的发酵影响。房企债融方面，12月以来，恒大等房企连续实质性违约，已经对12月份的弱资质信用主体发债造成一定冲击。12月房企债务单月到期规模接近800亿，2022年1、3、4月也均为到期高峰，需警惕信用风险事件的升温。而城投债也将在2022年3、4月份迎来债务集中兑付期。根据Wind口径2021年12月，2022年3月与4月的单月总偿还量分别达到3320亿元、3484亿元以及 3349亿元，均属于历史较高水平。
非标方面，针对房地产的信托融资即便在当下纠偏中也没有呈现改善迹象，预计房企也难以再通过信托渠道获得大量外源资金。
5. 展望后续，地产“纠偏”基调下，信用端将呈现什么格局？
我们认为，地产的底层政策转向当前仍不到时点，对于信用风险更多是坚持“底线思维”。从近日央行全面降准+定向降息看，政策仍旨在助力结构性宽信用的开启。
以过去连续降准的2018年、2019年作为对标，测算发现，即便最乐观情形，2022年在降准助力下，信贷中配合基建的贷款、减碳贷款均有发力，以及房地产相关贷款均恢复到往年较高水平，则表内信贷也至多同比多增1~1.5万亿，社融整体也将在信贷改善以及非标压降减少中可能同比多增达到3~3.5万亿，对应社融增速在10.6%附近，并且该效果将陆续在2022年全年展现。
因此，我们认为，信用在政策发力下，短期将体现为“总体稳，结构宽”。
社融数据点评系列
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