央行2020年第四季度例会会议指出，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币政策的连续性、稳定性、可持续性，把握好政策时效性，保持对经济恢复的必要支持力度。综合运用并创新多种货币政策工具，保持流动性合理充裕。此外，会议还强调，坚持稳中求进工作总基调，稳字当头，不急转弯。

为何需要强调货币政策连续性？

由于新冠病毒的影响，2020开年后，央行为市场注入了充足的流动性，为经济保驾护航。同时叠加专项债等大量发行，社融也高速增长。因此，开年后一度出现“宽货币＋宽信用”的格局。

但细心的投资者可以发现，就货币政策力度而言，本轮的宽松其实并不大。相比于2-10月，央行共降准（含定向降准）2次，低于过去几轮宽松周期平均4-5次降准的水平。同时，与08-10年、15-17年宽松周期同时调降存贷款基准利率相比，今年以来央行也并未动用这一工具。

本轮货币市场的宽松幅度低于11-13年和15-17年，宽松时间也较前几轮时间短。从社融增速回升的角度，今年2-10月社融共回升2. 85个百分点，明显低于前几轮宽松时期的效果，且7月以后宽信用的结构性导向凸显，表现为结构性存款监管、地产融资收紧等。

从R007（银行间7天回购利率）中枢变动的角度，今年2-4月R007中枢下行约79BP，此后央行通过减少OMO操作引导资金利率向政策利率回归，7月以后货币政策基本回归常态化。

对于大类资产而言，20年7月是一个明显的分水岭。体现为：

-A股市场7月份后指数横盘震荡，不少板块持续调整。表现为“指数横盘，个股修整”的格局。

-人民币在7月后开启了一波强势的升值行情。从接近7. 2的位置一路升值到现在的6. 41。

-而债券市场收益率也持续攀升。

超预期的出口使得人民币被动增值

可以说2020年宏观上最大的超预期就是中国的出口。特别是6月份之后，出口加速增长，11月出口额创下历史新高，单月出口增速创下近20个月来新高。这一方面是由于中国先于其他国家做好了疫情防控并实现了复工复产，包括上半年稳外贸一系列政策的实施，为外贸恢复增长奠定了良好的基础。另一方面，海外疫情持续蔓延对‘宅经济’商品的需求逐步提升，包括疫情导致大量海外订单的转移等，这些因素都对中国出口增速的提升起到了助推作用。

出口加速增长后，带来了人民币的升值，而人民币的升值一定程度上是变相的货币政策的被动收紧。

因此，7月份人民币已经升值一波背景下，再考虑明年社融增速逐步下行背景下，如果急于货币政策退出，对经济的冲击可能过大。比如之前信用债违约的事件，就是受到了信用收缩的冲击。

而从另外一个角度而言，人民币的升值也为2021年央行的货币政策提供了更大的操作空间。人民银行也多次强调珍惜正常货币政策空间。如果2020年把宽松的子弹都打完，那么2021的政策空间就会相对有限。

货币政策可以多宽松？

就货币政策而言，2020年其实并没有“大开”， 因此2021的货币政策很有可能只是略宽松而已。只是国内投资者容易走极端，一放水就觉得“大水漫灌”， 一收紧就“流动性冲击”。

且以一年期国债收益率作为货币宽松或收紧的指标，以社会融资规模存量和各项贷款余额的同比增速作为信用扩张与否的指标，来划分货币信用环境的周期，能够发现从2002年以来都几乎没有出现过从“紧货币＋宽信用” (图中黄色部分）直接到“宽货币＋弱信用” (图中绿色部分）的情况，唯一一次比较接近的情形就是2018年年初两者之间的“紧货币＋紧信用”阶段过渡较快，但也经历了3个月的时间。

当然，由于现在疫苗的进度如何仍不确定，海外复工复产还很不明确，因此过早判断明年的货币政策其实没有必要。但至少可以确定的是，货币政策仍以护航经济平稳运行为主。

但由于疫苗广泛使用并产生实质性影响的时间点在2021年Q2末至Q3, 上半年海外供给修复较慢。因此可以预计上半年，出口仍将延续强势，货币政策并不会发生边际宽松。

因此在这样的背景下对于各个大类资产而言：

-由于出口的强势，人民币预计上半年仍将延续强势。

-对于A股市场，当前市场格局仍很难打破，但是可以积极关注2020年7月以来持续调整的，估值合理的相关板块。

-债券市场就收益率而言，已进入配置价值区间，但由于出口强势的原因时间点还没有到。特别是2021年的一季度，由于基数效应，宏观经济数据会有异常的高增。会对债券市场构成巨大的不确定冲击。

全球货币宽松下的投资机会

而2021年预计全球都将处于宽松的货币政策环境中。

目前美联储利率区间在0%-0.25%，美联储表示2-3年内不进行加息，并且在2020年疫情后快速施行无上限购债，累积投入超过3万亿美元流动性，而上周特朗普签署9000亿美元的纾困计划，可以说美国方面实行了货币和财政的双刺激。

澳联储维持利率在0.1%水平，新西兰联储利率在0.25%，英国是0.1%，欧洲是0%并且此前加大了资产购买规模，日本维持在-0.1%，瑞士央行是-0.75%。全球处于宽松环境下，哪些产品值得格外关注？

-贵金属：黄金、白银，去年的黄金和白银经历了十年来最好的一年，而今年在货币宽松的背景下，在通胀后市预计抬头的情况下，金银或仍将是主要的投资、避险、保值工具。

-美股：美国三大股指去年虽然经历了三月的熔断，但是随着美国的财政刺激最终均反弹收复失地并全部创下历史新高，其中纳斯达克指数年度上涨43%。而如果美国国会最终分裂，这将会利于科技板块的表现。但是股市和经济基本面背离的情况下、巴菲特指标显示股市进入泡沫期的情况下，也要谨防随时可能出现的大幅回撤。个股板块方面，可以参考Prospero此前文章《特朗普、拜登胜选会分别利好哪些股票？》

-比特币：12月的比特币衍生品持仓量达到历史新高，无论分析师预计比特币将要涨至多少，可以确定的是比特币现在处于绝对的强势上涨行情中，基本面如Paypal今年将引入加密货币等固然是利好，但不要忘了比特币也是可以作为避险工具被投资者进行投资应用，作为投资者来说我们从不猜顶，而是顺应趋势，同时也可以关注其他加密货币的表现。

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