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市场经济包括政府、企业、家庭三类主体，所谓“收入分配红利”，是指企业在当前国民经济分配格局中的地位相对提升。我们在之前的报告《企业盈利的新动能：收入分配红利》中提出，2016年以来企业获得了两个方面的收入分配红利：一是劳资关系的重构，体现为居民收入增速目标的定位已经从“提升居民收入在国民收入分配中的比重”转变为“与经济增长同步”；二是政企关系的重构，主要表现为减税降费。在今年的政府报告中，我们也进一步发现了企业“收入分配红利”的存在。

1. 劳资关系的重构：对比2008年以来历年政府工作报告，可发现居民收入增速目标的调整主要经历了四个阶段：（1）2008至2010年，政策表述是“提高居民收入占国民收入分配中的比重”。（2）2011和2012年，开始反思收入分配关系的调整方向，因此“提高”和“同步”的表述同时出现。（3）2013年到2015年，政策表述转变为“居民收入增长与经济发展同步”。（4）2016到2018年，表述统一转变为“居民收入增长与经济增长基本同步”，“基本同步”在程度上比“同步”其实进一步减弱了。

这一政策取向转变的原因是什么呢？可借鉴刘鹤在《两次大危机的比较研究》中提出的一个观点：“要坚决防止有民粹主义倾向的政策，最低工资过快上涨、劳动者过度保护、工资水平提高过快，会使劳动力成本高于均衡，反而会增加失业和降低经济竞争力”。

2. 政企关系的重构：今年政府工作报告在回顾过去五年的工作情况时，特别提出了减税降费方面的三项工作成果：（1）我国率先大幅减税降费：分步骤全面推开营改增，结束了66年的营业税征收历史，累计减税超过2万亿元，加上采取小微企业税收优惠、清理各种收费等措施，共减轻市场主体负担3万多亿元。加强地方政府债务管理，实施地方政府存量债务置换，降低利息负担1.2万亿元。（2）多措并举降成本：压减政府性基金项目30%，削减中央政府层面设立的涉企收费项目60%以上，阶段性降低“五险一金”缴费比例，推动降低用能、物流、电信等成本。（3）破除要素市场化配置障碍，降低制度性交易成本等。

所以我们提示，在分析过去两年的企业盈利时，除了去产能、基建、房地产之外，“降成本”的作用可能更为显著（具体参考前期报告《明辨当前工业企业利润增长的真正来源》）。而且，今年政府工作报告提出的2018年减税降费目标也要比此前两年幅度更大，表明这种政策取向具备相当程度的可持续性。我们认为，当前的价值取向正在从公平回归效率，这就要求把分配重心向企业、企业家、企业家精神倾斜，这也是当前改革——包括供给侧结构性改革，简政放权等措施——的重要内涵。

一图一观点

一、这次不一样的港元走弱

近期港元已贬至历史低位。3月8日，美元兑港元贬至7.8408，距离7.85的弱方兑换保证仅一步之遥，引起了市场的担忧。但本次港元走弱似乎与危机时段资本流出香港的情形不尽相同。当前香港的流动性环境仍然非常宽松，2017年港股也处于牛市中。如果是资本外流引起的港元贬值，则应伴随着HIBOR抬升、股市/房价走弱，而非目前的“港元走弱+HIBOR走低”组合。因此，当前的港元走弱并不意味着资金在逃离港股和香港房地产。近期港元走弱的原因在于息差扩大造成的套息交易，即利差主导了港元汇率，而非资本外流主导港元汇率和香港利率，因而对市场并无显著负面影响。而且，由于港元并没有触及弱方，金管局并无必要出手干预。

那么，港美息差为何扩大？一方面，LIBOR随美联储加息而动，美联储自2015年12月以来共加息5次，17年加息3次，LIBOR必然抬升；另一方面，HIBOR仍然处于较低水平，主要受三个因素的影响：1、香港的贴现窗制度不会显著抬升利率水平；2、发达国家多年超宽松政策使香港累积了很高的基础货币总结余，虽然美联储已收紧政策，但欧日政策仍然非常宽松使得全球流动性环境仍然相对宽松，总结余维持高水平；3、金管局暂未出手干预港元汇率。

但按当前的情形推演，市场需要担心和关注的因素在于，当前港元已非常接近弱方，如果息差进一步走阔，港元一旦触及弱方，金管局必须在市场上回收港元释放美元以维持港元汇率，这将推升港元利率。2018年，美联储进行3次及以上的加息是大概率事件， LIBOR相应的抬升幅度也将在75BP左右。这意味着为了维持汇率，金管局的干预可能需要使得HIBOR与LIBOR一同抬升，其隐含的信息即是香港流动性环境将较当前和2017年出现边际恶化，对港股相对不利。从过去看，流动性显著变化对于港股的短期表现有明显影响，但并不是长期港股的决定性影响因素。

从2016年以来的情况看，流动性显著变化对于港股的短期表现有明显影响，即在2016年末和2017年9-10两个月HIBOR快速抬升的阶段中，恒生综指都出现了超趋势的调整。拉长来看，HIBOR水平并不是港股的决定性影响因素。不过，2018年年初以来，美股调整、贸易战风险上升等因素造成港股出现大幅调整，此后，港股波动性显著上升。虽然年初的调整与流动性无关，但是，未来流动性因素的边际变化可能进一步使得港股面临着更加复杂的形势。

二、混沌的节后经济形势

节后实体经济的复工情况也是市场关注的焦点。但目前能够观察的指标所传递出的信号虽有一定的倾向性，但仍不够明确。

首先，前两月的总量指标就有一定的矛盾。如上周周报所言，前两月制造业PMI表现低于预期，可能与春节因素有关。然而，同样受到春节因素影响的外贸数据却明显好于预期。2月美元计价的出口额同比增长44.5%，进口额同比增长6.3%。1-2月出口累计增长24.4%，较去年同期快22个百分点左右，进口累计增长21.7%，仅比去年同期慢5个百分点。季调后的2月出口和进口增速均快于上月和去年同期。如果说前两月出口表现好可以一定程度上打消对全球需求的疑虑，那么进口表现稳定说明过去两月间国内需求依然稳定增长。

其次，高频数据和草根调研数据也呈现了截然不同的景象。根据我们机械刘荣团队调研徐工、柳工、三一经销商的情况，今年1季度汽车起重机、装载机、挖掘机等销售依然供不应求，尤其是泵车销量在前两月翻倍，好于预期。机械团队估计2017年我国泵车保有量5.2万台，目前实际开工的泵车可能达到4万台，据此泵车开工率达到76.9%。工程机械的数据显示节后实体需求逐步回复，项目逐步复工。

与此同时，水泥价格继续下跌，螺纹钢库存续创新高。截至3月9日，华东地区水泥价格为445.14元/吨，2月以来累计下跌10.6%，较去年末下跌19.4%。3月以来螺纹钢库存突破1000万吨大关，达到2014年来的历史最高水平。这直接导致上周螺纹钢期货价格下跌由4024元/吨跌至3709元/吨，一周下跌了315元/吨。这是去年4月以来单周最大跌幅。这些数据却显示节后实体经济需求恢复情况不是太理想。

另外，金融监管下融资环境的恶化加深市场对后期实体经济走势的担忧。尽管前两月新增信贷投放量高于去年同期，但新增社会融资规模较去年同期负增长。资金来源问题是影响今年实体经济表现的关键因素之一。

导致当前基本面形势依然较为混沌的原因有很多。例如天气情况不佳，影响了开工率。企业和经销商节前对需求形势过于乐观，使得库存在此情况下难以明显下降。再者，今年春节较晚，导致两会召开时间与元宵节节后开工无缝连接，而且今年两会是换届大会，会期较长，也可能对节后开工有一定的影响。

总之，由于各项数据指示的方向并不一致，因此对实体经济判断的时间窗口只能推后至3月中下旬。扑朔迷离的基本面形势下有一点是可以确定的，由于目前并没有非常明显的节后复工数据支持，即使不考虑基数原因，今年3月乃至1季度的经济形势应该弱于去年同期以及去年4季度。

三、今年《政府工作报告》中的“收入分配红利”

市场经济包括政府、企业、家庭三类主体，所谓“收入分配红利”，是指企业在当前国民经济分配格局中的地位相对提升。我们在之前的报告《企业盈利的新动能：收入分配红利》中提出，2016年以来企业获得了两个方面的收入分配红利：一是劳资关系的重构，体现为居民收入增速目标的定位已经从“提升居民收入在国民收入分配中的比重”转变为“与经济增长同步”；二是政企关系的重构，主要表现为减税降费。在今年的政府报告中，我们也进一步发现了企业“收入分配红利”的存在。

1. 劳资关系的重构：对比2008年以来历年政府工作报告，可发现居民收入增速目标的调整主要经历了四个阶段：（1）2008至2010年，政策表述是“提高居民收入占国民收入分配中的比重”。（2）2011和2012年，开始反思收入分配关系的调整方向，因此“提高”和“同步”的表述同时出现。（3）2013年到2015年，政策表述转变为“居民收入增长与经济发展同步”。（4）2016到2018年，表述统一转变为“居民收入增长与经济增长基本同步”，程度上比“同步”其实进一步减弱了。

这一政策取向转变的原因是什么呢？可借鉴刘鹤在《两次大危机的比较研究》中提出的一个观点：“要坚决防止有民粹主义倾向的政策，最低工资过快上涨、劳动者过度保护、工资水平提高过快，会使劳动力成本高于均衡，反而会增加失业和降低经济竞争力”。 

2.政企关系的重构：今年政府工作报告在回顾过去五年的工作情况时，特别提出了减税降费方面的三项工作成果：（1）我国率先大幅减税降费：分步骤全面推开营改增，结束了66年的营业税征收历史，累计减税超过2万亿元，加上采取小微企业税收优惠、清理各种收费等措施，共减轻市场主体负担3万多亿元。加强地方政府债务管理，实施地方政府存量债务置换，降低利息负担1.2万亿元。（2）多措并举降成本：压减政府性基金项目30%，削减中央政府层面设立的涉企收费项目60%以上，阶段性降低“五险一金”缴费比例，推动降低用能、物流、电信等成本。（3）破除要素市场化配置障碍，降低制度性交易成本等。

所以我们提示，在分析过去两年的企业盈利时，除了去产能、基建、房地产之外，“降成本”的作用可能更为显著（具体参考前期报告《明辨当前工业企业利润增长的真正来源》）。而且，今年政府工作报告提出的2018年减税降费目标也要比此前两年幅度更大，表明这种政策取向具备相当程度的可持续性。我们认为，当前的价值取向正在从公平回归效率，这就要求把分配重心向企业、企业家、企业家精神倾斜，这也是当前改革——包括供给侧结构性改革，简政放权等措施——的重要内涵。

 

四、2018年广义财政赤字仅略有下降

防范重大风险在三大攻坚战中居于首位，地方政府债务风险是其重要组成部分，所以政府希望通过下调赤字率，令政府杠杆的增速放缓。根据今年的政府工作报告，2018年中央和地方赤字规模与2017年相同，随着名义GDP的增长，预算赤字率由3%调低至2.6%，过去5年来首次降低赤字率水平。 

在具体研究中，我们更关注实际赤字和广义赤字。比如在2015-2017年，实际赤字超过了财政赤字，相继动用了7351亿元、6489亿元和6963亿元的结转结余和调入资金。

各类赤字的相互关系如下：

赤字率＝财政赤字/名义GDP；

预算财政赤字＝（全国一般公共预算支出+补充预算稳定调节基金+结转下年支出的资金）-（全国一般公共预算收入+调入预算稳定调节基金和其他预算资金+动用结转结余资金）；

实际赤字＝预算财政赤字+（调入预算稳定调节基金和其他预算资金-补充预算稳定调节基金 ）+（动用结转结余资金-结转下年支出的资金 ）；

广义赤字＝实际赤字+不纳入财政预算的地方政府专项债。

从2017年实际情况来看，由于名义GDP增速，所以赤字率为2.88%（低于财政预算赤字3.0%），加入结转结余和调入资金6963亿元，实际赤字率是3.7%。再加上地方政府专项债8000亿元，广义赤字率是4.7%。

2018年实际赤字需要预估三个部分。一是，根据2018年赤字率2.6%，倒算出名义GDP增速为10.7%。二是，2018年草案提及中央预算稳定调节基金调入2130亿元，从中央政府性基金预算、中央国有资本经营预算调入323亿元。2017年末，中央预算稳定调节基金余额4666亿元，余额较2016年不降反升1988亿元，该预算余额充足。三是，地方财政使用结转结余及从地方预算稳定调节基金、政府性基金预算、国有资本经营预算调入资金，2017年该规模是8505亿元，假设2018年这部分降至1400亿元。按照这三个部分预估，2018年实际赤字率是3.1%，再加上地方政府专项债1.35万亿元，广义赤字率是4.5%仅略低于去年4.7%。如果名义GDP增速更低，则广义赤字率水平与2017年的缺口更小。

五、CPI中的鲜菜权重估计确有微幅调降

2月份通胀数据公布之后，有不少投资者咨询CPI中鲜菜项的权重是否被明显调低？

众所周知的是，我国CPI各分项权重一般遵循“5年一大调，每年一小调”的规律进行调整，对于鲜菜项的权重来说，我们可以简单利用统计局自身公布的该项同比/环比拉动幅度与同比/环比涨幅进行倒算，粗略得出鲜菜项的新权重。

2月份鲜菜项同比/环比涨幅分别为17.7%、18.1%，相应对CPI的拉动幅度均为0.47个百分点，粗略反算鲜菜权重大致在2.60-2.66%之间，考虑到2017年鲜菜项权重大致在2.7%，今年的鲜菜项权重估计确实被微幅降低了。相较而言，鲜果项权重估计被小幅抬高。