招商宏观 | 踩对通胀的韵脚——2022年二季度《货币政策执行报告》解读
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
10日，央行发布二季度《货币政策执行报告》。面对经济复苏未稳、流动性极度充裕、通胀预期抬头、市场风险频发的复杂局面，央行坚持将稳增长、稳信用作为政策优先目标，同时密切关注市场流动性与通胀形势的变化。据此推测，三季度货币政策仍将保持前期“稳中偏松”的主基调，进一步宽松与转向紧缩的倾向均不明显。要点一：报告指出当前全球经济面临三大挑战：1）高通胀，2）经济增长动能放缓，3）新兴经济体存在“完美风暴”潜在风险。相比一季度报告，此次报告对外部经济形势的预期更加悲观，认为其加大了国际经济复苏企稳的难度，因此稳固国内经济恢复基础仍是货币政策的首要任务。要点二：报告将通胀问题作为关注的焦点。国际方面，报告突出“本轮全球通胀走高的粘性和持续时间可能比以往更加严峻”的判断，警示高通胀相伴出现的全球经济走弱与金融风险提升对我国经济的潜在影响；国内方面，报告认为下半年存在结构性通胀风险。从报告表述来看，央行对通胀形势的判断类似2019年下半年，预示宽松政策不会贸然退出。要点三：针对流动性极度充裕的现状，报告一方面正面回应了7月逆回购缩量操作的意图，官方澄清了从逆回购量的变化来猜测货币政策转紧的市场误读；另一方面提出“深入研判银行体系流动性供求状况”，预示当前极度宽松的流动性已引起监管当局关注，其持续性将面临考验。要点四：信贷部分，报告首次提出结构性政策要“聚焦重点、合理适度、有进有退”，明确“稳信用”要以“总量稳、结构优”为目标，预示信贷政策将从疫情期间的主动发力、全力支持实体经济，向精准发力过渡，基建投资、绿色低碳与高端制造业将是未来信贷支持的重要领域。要点五：改革和风险部分，新增“充分发挥利率自律机制作用”，预示LPR下降的动力主要来自市场化改革、而非政策降息；强调进一步深化存款保险早期纠正和风险处置职能，预示央行倾向于以市场化、法制手段及时化解潜在的金融风险，防止市场对央行“最后贷款人”功能的依赖；重申不将房地产作为短期刺激手段的定位，强调“因城施策用足用好政策工具箱”。市场启示：经济恢复基础尚需稳固叠加结构性通胀压力可能加大，限制了三季度货币政策的变化空间。总体来看，央行对结构性通胀的定位利好债市，但对流动性过度宽松的关注或暗示利空，十债收益率将重回2.8%的中枢波动。全盘来看，国际油价回调有效缓解全球通胀形势，联储过快的加息操作可望减缓，这将为国内货币政策赢得空间。正文
一、央行眼中的世界
宏观经济光怪陆离，不同的观察主体难免基于自己的立场而有所侧重。作为货币政策的制定者，央行眼中的世界与侧重的信息无疑会对政策制定产生直接影响。因此，有必要从央行的视角重新审视当前宏观经济形势，深入理解政策动向的背景与含义。
（一）全球经济研判
经济形势研判：报告研判当前全球经济面临三大挑战：1）高通胀，2）经济增长动能放缓，3）新兴经济体面临“完美风暴”。其中，高通胀被视为最大挑战。相比一季度报告，央行将“全球经济下行压力显现”升级为“部分经济体存在‘硬着陆’风险”，体现出外部经济环境的担忧进一步升级；强调疫情反复、地缘危机、能源紧张下的外部环境更加复杂，国外货币政策面临两难处境，“国内经济恢复基础尚需稳固”。
通胀走势研判：报告继续将通胀问题作为主要焦点。此次报告全面梳理了国外高通胀产生的长、短期因素，并做出了本世纪初出现的“三低一高”特征已发生根本性扭转。相比一季度报告，央行既重申了地缘政治冲击、供应链阻滞等短期因素的影响，又新增了全球一体化、人口红利等中长期因素的作用，突出“本轮全球通胀走高的粘性和持续时间可能比以往更加严峻”的判断，警示相伴高通胀出现的全球经济走弱与金融风险提升对我国经济的潜在影响。
（二）国内经济展望
国内经济形势展望部分，报告在稳定“军心”的同时，突出对结构性通胀的判断。经济方面，报告重申国内经济韧性足、宏观政策调节工具丰富等优势，强调“二季度我国经济顶住压力实现正增长”，意在巩固市场信心。
相比经济，对通胀的判断显然是此次报告的重要看点，报告也开辟专栏讨论对下半年通胀形势的判断。形势分析部分，报告指出“全年CPI平均涨幅在3%左右的预期目标有望实现，PPI涨幅年内大体延续下行态势”，反映出央行对全年价格水平将保持总体稳定的信心，透露宽松政策不会贸然退出的积极信号。与此同时，报告也关注到疫后需求复苏、新一轮猪周期，以及能源成本等因素对价格的影响，预测下半年CPI中枢上移、个别月份可能阶段性破“3”。相比一季度报告，央行在重申输入型通胀的同时，突出了结构性通胀压力，但从关键表述（如：通胀是结构性而非全面性，CPI阶段性破“3”）来看，通胀并不构成央行货币政策转向的触发条件。
二、政策走向的信号
政策回顾部分，央行正面回应了7月初的逆回购缩量操作的原因：“7月份以来，一级交易商的投标量继续减少，人民银行相应进一步降低逆回购操作量，但仍充分满足了投标机构的需求”，重申“央行公开市场操作是短期流动性调节工具，操作量根据流动性供需变化灵活调整是正常现象”，官方澄清了从逆回购量的变化来猜测货币政策转紧的市场误读。
政策思路部分，报告继续将“稳增长”与“稳信用”排在优先位置，同时强调“不超发货币”。相比一季度，报告新增“发挥有效投资关键作用”、“巩固经济回升向好趋势”等表述，说明“稳增长”仍是央行下半年的首要目标；强调“加大对企业的信贷支持”、“加大普惠小微贷款支持力度，支持中小微企业稳定就业”、突出“用好政策性开发性金融工具，重点发力支持基础设施领域建设”、淡化“保持宏观杠杆率基本稳定”等表述，表明“稳信用”仍是央行下半年的中心工作。此外，报告新增“兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定”、“不超发货币”等表述，预示在流动性充裕的当下，下半年降准的概率有所降低。具体来看：
一是流动性投放方面，强调“保持货币信贷平稳适度增长”，新增“深入研判银行体系流动性供求状况”，预示当前极度宽松的流动性已引起其关注，其持续性将面临考验；
二是信贷政策方面，首次提出结构性政策要“聚焦重点、合理适度、有进有退”，强调落实既有政策和政策性开放性金融工具的重要性，预示信贷政策将从疫情期间的主动发力、全力支持实体经济，向精准发力过渡；
三是金融改革方面，新增“充分发挥利率自律机制作用”，预示LPR下降的动力主要来自市场化改革、而非政策降息；
四是金融稳定方面，强调“夯实公司信用类债券的法制基础”，新增“进一步深化存款保险早期纠正和风险处置职能，发挥风险差别费率的激励约束作用，提高早期纠正的权威性”，预示央行倾向于以市场化、法制手段及时化解潜在的金融风险，防止市场对央行“最后贷款人”角色的依赖。
从政策思路的变动可以清晰看出，央行当前的政策目标非常明确：一是贯彻7月中央政治局会议精神，平衡稳就业与稳物价，巩固经济回升向好趋势，尽量长时间保持宽松的货币政策；二是密切关注市场流动性与通胀形势的变化，防止大水漫灌与超发货币。据此推测，三季度货币政策仍将保持前期“稳中偏松”的主基调，进一步宽松与紧缩的走势均不易出现。
三、央行关切的热点
自2002年创设以来，《专栏》一直是央行传递政策信号、加强市场沟通的重要媒介。此次报告的《专栏》部分聚焦“稳信用”、结构性通胀等问题。
（一）明确“稳信用”将以“总量稳、结构优”为目标，点明绿色低碳、高技术制造业是未来信贷投放的主要领域
2021年以来的信贷增速迅速下滑，体现出宏观经济动力变迁与微观贷款需求走弱等多重特征。上半年，央行将“稳信用”作为“稳增长”的重要抓手，从需求和供给两方面，增强信贷总量增长的稳定性。
需求方面，央行一方面通过LPR传导、存款利率市场化调整机制等多种方式，引导企业贷款加权平均利率降至4.16%的历史低位，激发信贷需求；另一方面，发挥结构性政策工具双重功能，开辟绿色贷款、普惠金融等新领域。供给方面，拓宽多元化融资渠道，是引导金融机构加大对基础设施建设和重大项目的支持力度。多措并举之下，各项贷款增速于5月企稳回升，“增强信贷总量增长的稳定性”的目标初步实现。
在稳住总量的同时，央行致力于为“稳信用”寻找新的驱动力。当前“稳信用”的一项重要背景是城镇化进程边际趋缓和房地产长周期趋势演变，对此报告坦言“过去量级较大的基建贷款和房地产贷款需求减弱，而普惠小微、高技术制造业等贷款体量仍相对较小，信贷增速在新旧动能换档和融资结构调整过程中可能会有所回落”。可见，央行“稳信用”的目的并非单纯阻止信贷增速下行，而是侧重“总量稳、结构优”。其中，“总量稳”要靠绿色投资、“两新一重”等新动能来实现，“结构优”要求“金融对实体经济新增长点的支持质量和适配性稳步提升”，这是对“稳信用”政策的重新定义与解读。
根据报告，预计下半年“稳信用”仍是央行货币政策的主要目标，政策思路上，一方面将继续以政策性银行为抓手，满足基建投资与房地产合理的信贷需求，防止信贷失速下行；另一方面，通过结构性政策工具，积极培育绿色低碳、高技术制造业、科技创新等新的需求动力，实现“破立并举、慢破快立”的方阵。在社融形势趋弱的下半年，该策略对权益市场明显有利。
（二）明确对下半年通胀形势的判断，结构性通胀的定调类似2019年
从10日发布的7月价格数据来看，价格指数呈现“CPI慢升、PPI快降”的特点，围绕下半年通胀形势，市场展开广泛争论。对此，报告开辟《专栏》，全面阐述央行对下半年物价形势的看法。从中透露出的以下信号值得重视：
信号1：下半年出现结构性通胀的概率较大。关于通胀性质的判断，报告明确指出“从基本面来看我国具备保持物价水平总体稳定的有利条件”、“多重因素交织下物价涨幅可能阶段性反弹”，可见央行倾向于将下半年通胀认定为结构性通胀。众所周知，央行对通胀的认定需满足物价全面上涨这一充分条件，若仅是结构性通胀，则不足以形成对宽松政策的掣肘，这从2019年下半年货币政策走向可以得到验证。
信号2：下半年CPI“破3”具有阶段性特征，暗指持续性有待商榷。关于通胀时长的预测，是央行研判通胀形势的另一重点，因为持续的通胀可能导致通胀预期的产生，从而引发通胀形势的发散。此次报告指出“预计今年下半年我国CPI运行中枢较上半年将有所抬升，一些月份涨幅可能阶段性突破3%”，表述同2019年三季度《货币政策执行报告》“不存在持续通胀或通缩的基础”论调一致。
信号3：结构性通胀的成因来自供给端与输入型通胀。关于通胀成因的判断，也是影响货币政策取向的重要因素。从2019年经验来看，供给侧的通胀不会导致货币政策转向紧缩。此次报告分析了下半年结构性通胀的三项成因，猪周期、能源价格高企两项因素具有供给侧冲击的特征，仅消费复苏属于需求侧因素。不同于以往投资需求旺盛所导致的需求过热，居民收入预期下滑与资产负债表受挫背景下的消费复苏，其对通胀产生的影响预计有限，或不足以导致货币政策取向的变化。
从以上三个信号可以看出，尽管央行继续强化对通胀的关注，并新增结构性通胀压力加大等内容。但主要判断与2019年三季度《货币政策报告》定调一致，预示宽松政策不会贸然退出。同时，在联储停止大幅加息之前，国内货币政策也难有进一步放松空间，保持现有状态是最大概率事件。
四、市场启示
经济恢复基础尚需稳固叠加结构性通胀压力可能加大，限制了三季度货币政策的变化空间。总体来看，央行对结构性通胀的定位利好债市，但对流动性过度宽松的关注或暗示利空，十债收益率将重回2.8%的中枢波动。全盘来看，国际油价回调有效缓解全球通胀形势，联储过快的加息操作可望减缓，这将为国内货币政策赢得空间。
风险提示：
国内货币政策超预期。
以上内容来自于2022年8月10日的《踩对通胀的韵脚——2022年二季度《货币政策执行报告》解读》报告，报告作者张静静、张一平，联系人马瑞超，详细内容请参考研究报告。
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