【国君宏观】总量超预期，结构仍欠佳——2022年3月社融数据点评（20220411）
导读
3月信贷、社融总量显著超预期，是政策推动主导。结构仍然体现企业、居民自发的融资需求较弱。综合来看，一季度社融开门红既有银行冲量的干扰，又有政府加杠杆发力。居民、企业差距进一步扩大，居民中长贷仍明显弱于季节性。往后看，全面宽信用将在年中附近到来，高点（11.3%）依政府发债节奏而定（7、8月）。实体需求较差背景下，降准降息窗口并未关闭，宽信用的展开还需财政、产业、防疫政策等配合。
摘要
1、信贷、社融均显著超市场预期，较2月明显回暖，但结构仅是小幅好转。企业短贷、票融以及政府债券仍是同比多增的主要贡献，三者同比多增达到1.29万亿，是社融总量多增的1.01倍。其次，此次表外三项同比多增也较为明显。政府力量仍是主要贡献，短期化融资倾向仍在，但边际出现扭转，居民中长贷明显弱于季节性，企业中长贷小幅回暖，印证2月金融数据腰斩仅是单月反复，当前正处于宽信用第一阶段。
2、货币政策降准降息窗口尚未关闭，主因有三：
1）一是，社融结构好转速度偏慢，政府力量及银行冲量仍是核心支撑，内生融资（企业、居民中长贷、企业债除中大型国企部分）仍偏弱。
2）二是，当前企业、居民承接信用的差距进一步拉大，企业多增8800亿元，而居民少增3940亿元，意味着买房热情仍弱、消费意愿也不足。相比于居民，企业端贷款更容易受到政策力量的引导。稳住居民端的信用扩张程度，后续地产端松绑政策、刺激消费的政策仍需要不断出台，甚至不排除防疫政策出现边际调整。
3）三是M2-M1剪刀差扩大，说明企业预期仍较悲观，货币活化速度不高，大量流动性传导至居民企业端成为了储蓄存款，而不是投入生产。
3、目前2022Q1社融增速达到10.6%，较2021年年底抬升0.4个百分点，符合我们前期给出的乐观情形。展望二季度，社融增速回暖将变得温和，一季度社融增速有冲量干扰。按照往常偏弱的宽信用第一阶段速率看，二季度同比增速可能稳步抬升至11%。
4、二季度后，预计社融全年高点在7~8月（根据政府发债节奏而定），最高可以达到11.3%，但这仅仅是社融的“虚顶”，是2021年低基数所致，下半年才将是宽信用第二阶段的开启，年中附近恰属于实际宽信用进程的实际底部。而全年，在货币政策稳增长的拉动下，社融全年增速有望实现11%，规模至35.2万亿。
5、总量虽不错，但未来结构质量恐仍有反复，我们认为仍需要警惕“流动性陷阱”的出现。虽然我们距离“资产负债表衰退”仍有一定距离，但在传统信用承载主体受限的情况下（地产、城投），未来宽信用第二阶段落地的力度可能偏弱。当前居民、企业加杠杆意愿仍不足，政府只能充当暂时的“最后借款人”，后续降准降息的实际效力仍需要财政、产业政策配合，也需要前期对传统领域的融资约束有所松绑。
目录
正文
2022年3月的社融、信贷数据均显著超预期，我们主要有五点核心结论：
第一，信贷、社融均显著超市场预期，较2月明显回暖，但结构仅是小幅好转。企业短贷、票融以及政府债券仍是同比多增的主要贡献，三者同比多增达到1.29万亿，是社融总量多增的1.01倍。其次，此次表外三项同比多增也较为明显。政府力量仍是主要贡献，短期化融资倾向仍在，但边际出现扭转，居民中长贷仍明显弱于季节性，企业中长贷小幅回暖，印证2月金融数据腰斩仅是单月反复，当前正处于宽信用第一阶段，债优于股的大环境不会发生改变。
第二，货币政策降准降息窗口尚未关闭。虽然市场对3月社融季节性回暖已有预期，但总量好转程度仍超预期，细看分项，结构好转速度偏慢，政府力量以及银行冲量仍是核心支撑，实体内生融资（企业、居民中长贷）仍偏弱。
第三，2022Q1社融增速达到10.6%，较2021年年底抬升0.4个百分点，符合我们前期给出的乐观情形。往后看，社融增速回暖将变得温和，一季度社融增速有冲量干扰。按照往常偏弱的宽信用第一阶段速率看，二季度同比增速可能稳步抬升至11%。
第四，二季度后，我们将经历社融“虚顶”和“实底”的交叠，我们预计社融全年高点在7~8月（根据政府发债节奏而定），最高可以达到11.3%，但这仅仅是社融的“虚顶”，是2021年基数效应所致，下半年才将是宽信用第二阶段的开启，年中附近恰属于实际宽信用进程的实际底部。而全年，在货币政策稳增长的拉动下，社融全年增速有望实现11%，规模至35.2万亿。
第五，总量虽不错，且有望维持向好态势，但结构恐仍有反复，我们认为仍需要警惕“类流动性陷阱”的出现，虽然我们距离“资产负债表衰退”仍有一定距离。但在传统信用承载主体受限的情况下（地产、城投），未来宽信用第二阶段落地的力度可能更弱。当前居民、企业加杠杆意愿仍不足，政府只能充当暂时的“最后借款人”，后续降准降息的实际效力仍需要财政、产业政策配合，也需要前期对传统领域的融资约束有所松绑。
1. 社融：信贷、政府债以及非标是导致超预期的三大因素
总量亮丽，社融同比多增1.28万亿，增速抬升0.4个百分点至10.6%，主要源于信贷回暖、财政发力以及非标多增。首先，春节效应过后，3月信贷存在季节性回暖，叠加下旬监管部门引导，银行季末冲量较多，同比多增4817亿元，贡献社融多增37.6%。其次政府债券发力仍然明显，贡献多增31%，一季度专项债发行1.3万亿，进度史上最快（36%），反映政府力量仍是宽信用主力。非标在资管新规正式实施后压降速度有所放缓，叠加2021年的低基数，也是同比多增的贡献分项。
企业债融方面，虽然延续2021年11月以来的改善态势，反映出宽货币环境下企业发债条件有所放宽，但其中产业债改善仍是主力，城投和房企由于到期高峰，净融资规模较为平淡，尤其是房地产企业信用债净融资仅百亿级别。并且从信用债的发行主体性质看，我们发行自2021年下半年以来主要的发债主体是国企。我们预计后续随着宽信用过渡到第二阶段，企业债发行仍将持续好转，并且其中主要的加杠杆主力军是国有企业以及产业债。城投平台加杠杆已有空间，但净融资规模的放量仍然需要当前对其融资约束的打开。
表外三项中，委托表现平稳、信托超预期好转、未贴票季节性回升明显。非标延续1月以来的改善态势，一是因为资管新规正式实施后压降较2021年明显缓和。二是基建、地产链条信托规模边际改善明显，一方面预示着基建链条稳增长发力撬动表外信用扩张，另一方面，预示着地产链条的表外融资约束正在逐步打开。从用益金融信托研究院数据显示，虽然房地产信托存量项目的处置风险仍然冲击着这一领域的信托规模，但目前已经出现边际改善迹象，3月房地产类信托产品成立规模为121.87亿元，环比增长40.58%。相比之下，基建相关的信托规模增长更为猛烈，基础产业信托成立规模257.36亿元，环比增加120.77%。
未贴现银行承兑汇票融资回暖明显，一方面是2021年基数效应较低，季节性回暖明显，另一方面也反映企业真实开票需求小幅回暖。
2. 信贷：短贷、票融仍是同比多增主力，企业、居民差距拉大
信贷总量多增3951亿元，但结构仍然欠佳，中长贷仅仅是小幅好转，具体来看，呈现三点隐忧。
一是短贷票融仍是主要同比多增力量，两者合计同比多增9053亿元，超过整个企业端贷款同比多增体量，而中长贷小幅多增148亿元，可能与前期专项债发行相配套的基建类贷款逐步跟进有关。以企业短贷和中长贷的同比增速作为“宽信用”指标，当前正处于“短贷增速回升、中长贷增速回落”的宽信用第一阶段，短贷增速回升0.5个百分点至7.1%，中长贷增速则回落0.38个百分点至11.55%。通常来说，只有到宽信用第二阶段，短贷同比增速才会见顶回落，而中长贷增速稳步上升，两者呈现较明显的“此消彼长”，目前来看，我们尚需时日才会来到第二阶段。
二是从票据利率的反弹节奏看，票据融资放量主要集中在3月下旬，反映出银行季末冲量效应。这三者均指向当前实体经济的内生融资需求仍然偏弱。
二是企业、居民差距进一步拉大，企业多增8800亿元，而居民少增3940亿元。企业端短贷除了反映银行冲量外，也是政策结构性工具、直达工具的主要体现项目，多增4341亿元表明了货币政策结构性工具正在积极做“加法”，而企业中长贷也在稳增长政策，特别是基建配套贷款的推进下，即便房地产和制造业融资需求偏弱，仍然可以实现小幅多增。可以说，相比于居民，企业端贷款更容易受到政策力量的引导。
而居民端仅反映居民这一部门的加杠杆意愿，目前来看，中长贷同比少增2504亿元、短贷同比少增1394亿元，均显著弱于季节性。中长贷的疲弱意味着居民目前买房热情仍弱，短贷的少增则反映了疫情扰动导致消费场景缺失，消费金融领域贷款也受到明显冲击。往后看，4月地产高频销售数据仍未见好转，若地产政策不松绑，受制于地产下行，后期居民中长贷难以稳住，杠杆将会有所去化。而后者在疫情反复冲击以及收入恢复缓慢的情况下，也需要亟待刺激消费的政策出现。居民端的不佳信号提示当前居民部门加杠杆意愿较弱，甚至在主动修复资产负债表，在去杠杆中。为了稳住居民端的信用扩张程度，我们预计后续地产端松绑政策、刺激消费的政策仍需不断出台，甚至不排除防疫政策出现边际调整。
3. 存款：货币活化程度缓慢，宽信用对经济影响可能打折扣
财政支出加快，财政存款减少8425亿元，M2回升至9.7%。M2-M1剪刀差较2月进一步扩大，已经处于历史偏高区间，这一方面说明地产销售仍在拖累M1，整体经济活跃度也有待改善。另一方面说明企业预期较为悲观，货币活化速度不高，大量流动性传导至居民企业端成为了储蓄存款，而不是投入生产。
4. 全年节奏：Q1对应宽信用第一阶段，全面宽信用有待年中到来
2022年1-3月份社融数据综合而言，意味着本轮“宽信用”进程将呈现“总量先行，结构中的逆周期部分先改善，经济内生需求随后，地产相关链条最后”的格局。
2022Q1社融增速达到10.6%，较2021年年底抬升0.4个百分点，符合我们前期给出的乐观情形。往后看，社融增速回暖将变得温和，一季度社融增速有冲量干扰。我们认为，由于地产受约束，本轮宽信用第一阶段可能较长，需要一个季度时间去过渡。按照往常偏弱的宽信用第一阶段速率看，二季度同比增速可能稳步抬升至11%。后续我们将经历社融“虚顶”和“实底”的交叠，我们预计社融全年高点在7~8月（根据政府发债节奏而定），最高可以达到11.3%，但这仅仅是社融的“虚顶”，下半年社融增速小幅下行主要由于2021年财政发力后置导致的基数效应所致。从实际的宽信用动能而言，下半年才将是宽信用第二阶段的开启，属于实际宽信用进程的实际底部。而全年，在货币政策稳增长的拉动下，社融全年增速有望实现11%，规模至35.2万亿。
5. 降准降息窗口并未关闭，后续需警惕“类流动性陷阱”的出现
总量虽不错，但结构恐仍有反复，我们认为仍需要警惕“类流动性陷阱”的出现。虽然我们距离“资产负债表衰退”仍有一定距离。但在传统信用承载主体受限的情况下（地产、城投），未来宽信用第二阶段落地的力度可能更弱。当前居民、企业加杠杆意愿仍不足，政府只能充当暂时的“最后借款人”，后续货币政策总量和结构仍需齐发力，稳住旧经济，托举新经济。降准降息可能效果会打折扣，但对于我国目前情形，降准仍具有信号意义，有助于扭转居民企业预期，提振信心，降息仍可以降低终端融资成本，刺激此前资本回报率低的项目开展，稳住旧经济中的融资主体（地产、基建、城投）信用扩张的基本盘。货币政策的实际效力既需要财政、产业政策配合，也需要前期对传统领域的融资约束有所松绑。
在这宽信用的第一阶段，我们仍然维持在1-2月社融点评时的判断，债优于股的大环境不会发生根本性转变。
社融数据点评系列
【国君宏观】警惕“类流动性陷阱”的出现——2022年2月社融数据点评
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