国浩视点 | 简析市值管理与操纵市场的法律边界
近日，某私募大V微博连爆猛料，指名道姓多家上市公司与市场资金合作开展“市值管理”，并有券商、基金等持牌机构参与锁仓或接盘。被点名的上市公司纷纷公告称没有开展“市值管理”。而监管部门火速在三天内连发两则要闻，先表态已启动核查程序，一经查实则将依法严惩；继而公布对涉嫌操纵两家上市公司股价的相关账户立案调查。措辞之严、出手之快，实属罕见！一时间，市值管理成了资本市场人人讨论的热词儿。从法律角度，需要讨论的是市值管理与操纵市场的法律边界何在，为何“以市值管理之名行操纵市场之实”的情况屡见不鲜、屡禁不止。本文试对此进行探讨。
一、市值管理的概念及其由来
市值管理并非规范的法律概念，也未达成统一定义。目前，较为权威的界定是，“市值管理是上市公司基于公司市值信号，综合运用多种科学与合规的价值经营方法和手段，以达到公司价值创造最大化、价值实现最优化的一种战略管理行为。”[注1]市值管理的核心在于“价值创造+价值实现”，其实现途径主要包括：提升公司内生增长能力，通过并购重组整合资源并加速发展，优化上市公司股权结构，进一步完善公司治理等。
市值管理最初是作为国有上市公司的考核评价指标提出的，2005年9月，国资委在《关于在上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》里指出，要将市值纳入国资控股公司的考核体系。2014年5月，国务院发布的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》提出，发展多层次股票市场，提高上市公司质量，应当鼓励上市公司建立市值管理制度，正式在国家政策层面肯定了市值管理的重要地位。2015年，证监会也曾表态，正在起草市值管理监管意见，严防以市值管理之名行操纵股价之实的行为，但最终未见该意见出台。
资本市场上逐渐形成“以市值论英雄、不以利润论英雄”的声音，认为市值是衡量企业价值的最好标尺，其不仅能反映企业当下的经营业绩，同时还能体现企业未来的成长潜力。可见，市值管理对上市公司的积极意义不言而喻：一是满足上市公司的发展需要，使企业经营目标从利润最大化向企业价值最大化演进；二是拓展公司的融资渠道，市值直接反映了上市公司对社会资本的吸纳能力，在很大程度上决定了公司的融资规模和融资成本；三是扩大上市公司的市场影响，市值越大，其并购和产业整合的能力就越强，更易抢占市场制高点。
二、操纵市场的概念及主要类型
操纵市场是证券法上的概念。然而何为操纵市场？我国现行证券法未作确切阐述，仅列举了几种操纵行为类型，并辅之以兜底条款。一种较主流的观点是“欺诈说”，认为操纵市场是一种欺诈行为，通过人为干预交易价量，引诱投资者进行相应的证券交易，借机从中获利。本文认为，“欺诈说”虽指出了操纵行为欺骗性的一面，但未能体现操纵行为暴力性的一面，不足以全面准确地揭示操纵行为的本质特征，操纵的本质是“诈骗+抢劫”的混合体。基于此，本文提出，操纵市场是指操纵主体滥用资金、持股或信息等方面的优势，以不正当手段人为制造证券行情，不当影响证券交易价量，诱导其他投资者进行交易，进而为自己谋取利益、转嫁风险或达到其他非法目的的行为。
在现行证券法和刑事法律框架下，操纵市场大致可分为以下三种行为类型：
第一，交易型操纵，本质是滥用资金和持股优势进行操纵。交易型操纵体现在行为人单纯地通过买卖股票完成对股价的拉升或打压，诱使其他投资者进行交易。在这类操纵中，行为人不采取任何行动来改变公司价值，也不通过散布虚假信息来改变股票价格，甚至与上市公司没有任何联系，只需进行单纯的买卖行为即有可能实施操纵。具体包括连续买卖、约定交易、对倒、虚假申报等。
第二，信息型操纵，本质是滥用信息优势进行操纵。信息型操纵并非新名词，早在2014年，证监会在通报市场操纵执法工作时便公开指出，证券市场上“出现‘以市值管理’名义内外勾结、通过上市公司发布选择性信息配合等新型手段操纵股价的案件”。我国法律框架下的信息型操纵，可大致分为两类：一类是上市公司滥用信息优势进行操纵，如控制上市公司的信息披露进行操纵市场的行为。针对此类违法行为，《操纵市场司法解释》[注2]新增规定了策划、实施虚假重大事项操纵和控制信息披露内容、时点、节奏操纵。另一类是其他主体滥用信息优势进行操纵，如新《证券法》第五十五条第一款规定：“……（五）利用虚假或者不确定的重大信息，诱导投资者进行证券交易；（六）对证券、发行人公开作出评价、预测或者投资建议，并进行反向证券交易；……”实践中亦俗称为蛊惑交易和抢帽子交易，其行为主体一般与上市公司无关，因而该类信息型操纵与市值管理不可能产生关联。
第三，技术型操纵，本质是滥用技术优势进行操纵。新《证券法》第四十五条新增程序化交易条款，但此类操纵行为在实践中较为罕见，特殊性较强。最典型的是“伊士顿案”，操纵行为人采用高频程序化手段自动生成或下达交易指令，引发股票价格大幅波动，从中获利。2015年股市异常波动后，证监会曾制定了关于技术型操纵的细则征求意见，但最终并未正式出台，原因可能在于对技术型操纵的争议极大，极难区分其合法与违法的界限。
三、市值管理与操纵市场的模糊地带及其法律边界
上述三种操纵行为类型中，交易型操纵和技术型操纵不需要上市公司的配合，理论上，只要有足够的资金优势或持股优势，任何主体即可单方面实施操纵行为，因而这两类操纵行为不可能与市值管理产生重叠交叉。操纵市场与市值管理的模糊地带主要存在于上文所述的第二类信息型操纵上，如策划、实施虚假并购重组事项操纵极易与正常的并购重组资本运作未成功相混淆，又如控制信息披露的内容、时点、节奏操纵与正常信息披露不易区分等等。尽管市值管理和操纵市场两者在主观动机上大相径庭，但市值管理和信息型操纵的边界和相似度太近，因此不乏打着市值管理的旗号从事操纵市场的“伪市值管理”。
在当前严监管、“零容忍”的监管形势下，明确市值管理与操纵市场的法律边界，确有必要。本文认为，由于操纵市场是明确的法律概念，而市值管理只是市场概念，因此，可以将市值管理与操纵市场的法律边界问题转换为如何准确界定信息型操纵市场，一旦信息型操纵市场界定清楚了，那么，其就自然与市值管理区分开来了。
《操纵市场司法解释》第一条第三款、第四款对信息型操纵市场的具体规定如下：（三）通过策划、实施资产收购或者重组、投资新业务、股权转让、上市公司收购等虚假重大事项，误导投资者作出投资决策，影响证券交易价格或者证券交易量，并进行相关交易或者谋取相关利益的；（四）通过控制发行人、上市公司信息的生成或者控制信息披露的内容、时点、节奏，误导投资者作出投资决策，影响证券交易价格或者证券交易量，并进行相关交易或者谋取相关利益的。
本文认为，市值管理和信息型操纵的本质差别体现在以下三点：是否具备操纵的主观意图，这一点实践中往往不易认定，通常需要外在行为进行证实；是否伴随进行相关交易或谋取相关利益，最典型的如是否逢高卖出获利；是否产生影响股票价量的客观结果。
(一) 是否具备操纵的主观意图
行政处罚一般并不强调主观要件。行政处罚作出时，原则上只需要根据行为定罚。就操纵市场行政处罚而言，有操纵行为就罚、没有操纵行为就不罚。与行政处罚不同，刑法无论在理论还是实务上通行“四要件说”，必须单设一个主观要件，这是因为刑事责任是最严厉的法律责任，对当事人的人身和财产权利影响极大，因此应当更为慎重，不能采用过错推定，而必须由公诉机关证明行为人存在主观过错。
然而从证券监管执法实践来看，主观意图仍是认定操纵证券市场行为的必备要件之一。市值管理和信息型操纵市场表面上行为方式相同，但两者的主观意图截然不同，因此，识别主观意图是对两者进行区分的重中之重。然而，主观意图作为存在于当事人主观意识中的一种状态，除非当事人自认或者出现特殊情形，否则难以直接证明。如“市值管理操纵第一案”上海永邦和宏达新材案中，成功认定为操纵的关键之一在于查证到行为人的市值管理协议安排，而这种书面合谋证据通常是极难获取的。因而，出于执法效率考虑，在操纵市场行政处罚上采用过错推定原则，将不具备主观故意的证明责任分配给了行为人，但这并不意味着执法机关不承担证明责任，而是采取间接认定的思路，即通过分析行为人在整个操纵活动中的动机、行为、事后状态等事项，来综合判定行为人是否存在操纵的故意。较为常见的认定思路如通过书面协议、通信记录、电子邮件、微信等证据的内容获知主观意图，当事人主动坦白主观意图，通过事后逢高卖出、销毁证据等行为推定主观意图，等等。
就信息型操纵而言，其利用普通投资者对于上市公司强制信息披露制度的信任，人为制造资产收购或者重组、投资新业务、股权转让、上市公司收购等虚假重大事项相关信息，导致投资者形成对证券价值的错误认识，形成了虚假的供求关系，从而操纵证券交易价量。鲜某案中，证监会反复强调，鲜某明知多伦股份既无从事互联网金融的实力，也无实质的业务开展，仍利用中小投资者对公司名称变更、经营范围变化等重大事件的关注，利用公众对上市公司所披露信息的信任，通过发布更名系列公告，误导投资者认为公司所从事业务与金融服务业相关，误导投资者相信公司将转型发展金融服务业务，误导投资者对公司前景、公司价值的判断，从而证明行为人具有明显的操纵意图。当然，行为人可以反证不存在操纵的主观意图，以达到自证清白的目的。
(二) 是否进行相关交易或谋取相关利益
逢高卖出获利是市值管理与操纵市场的最典型区别。之所以将是否逢高卖出获利或者谋取其他利益作为两者区分的主要依据，依然是基于市值管理与操纵市场的不同目标：市值管理是一项长期工程，追求实现企业价值最大化；而操纵市场却是一种短期行为，单纯将追求股票价格最高化作为目标，意在从中获利。但需注意，在正常的市值管理中也可能存在逢高减持行为，如在股价明显偏高时，大股东可能会选择减持部分股票以回收资金、平抑股价。
《操纵市场司法解释》将“进行相关交易或者谋取相关利益”作为信息型操纵构成要件。策划、实施虚假并购重组事项或控制信息披露的内容、时点、节奏，其根本目的在于控制股价进而交易获利，过程中，若未出现逢高卖出或逢低买入等行为，则可能只构成信息披露违法，而难以认定构成操纵。唯有当制造的重大事件或控制信息发布节奏后，股价上涨、操纵行为人顺势高价减持的，或股价下跌、操纵行为人顺势低价买入的，方才可能构成操纵。信息型操纵的本质是滥用掌控信息的优势进行证券交易。
“恒康医疗案”中，恒康医疗控股股东及其实际控制人阙某彬与蝶彩资产及其实际控制人谢某华合谋操纵，从开始筹划到最后获利收手历时不足四个月。根据谢某华给出的所谓“市值管理”建议，在涉案短短一个多月时间里，恒康医疗凑“热点”、造“热点”，密集披露数个收购事项，同时选择时点，误导性披露抗癌药物研发“重大进展”、日化产品即将上市销售等“利好”事项，“一而再，再而三”地连续发布利好信息。通过制造虚假重大事项和控制信披节奏的综合起效，“恒康医疗”股价脱离市场正常波动，大涨近25%。在股价大幅上升后，公司实控人短期内以大宗交易方式大量减持“恒康医疗”股份，获利5,100余万元，而蝶彩资产从中分得“研究顾问费”4,858万元。
(三) 是否产生操纵结果
是否应当将影响证券的交易价量作为信息型操纵的结果要件，存在不同的观点。有一种观点认为，《证券法》仅规定“操纵”、“影响”，而不是“操纵了”、“影响了”，只要能证明存在操纵意图、着手实施了操纵行为，即已能够满足行政违法的构成要件。尤其在信息型操纵中，不需要证明行为人的行为（如发布虚假信息）影响了股票价量，只要有主观操纵意图和客观操纵行为即可构成操纵。本文对此持不同观点，本文主张，“影响证券交易价格或者证券交易量”作为认定信息型操纵的结果要件，合法且合理。
结合证券法律相关规定，信息型操纵市场行为的认定可分解为“行为+后果”两重构成要件，其中，“行为”具体是指策划、实施虚假重大事项或控制信息披露的内容、时点、节奏；“结果”是指对证券价格或者交易量产生了不当影响。从实务来看，“结果”就是通过计算价量影响来体现，如涉嫌操纵期间股票价格跟大盘指数、行业指数的偏离度。需要指出的是，实践中一般是计算价格偏离度，而对交易量偏离度关注较少，本文认为，交易量的偏离度也应当是认定操纵结果的重要指标，也应引起重视。
实践中，也出现过“利好”或“利空”公告发布后，公司股价并未产生大幅度波动、未与相关指数产生较明显偏离的情形。本文认为，股价的变动受制于政治、经济、市场等多重因素的影响，如果制造虚假事件或控制发布的信息对股价拉抬效果有限的话，不宜轻易认定该等行为与股票价量变化之间存在因果关系，进而谨慎认定其是否属于信息型操纵市场。申言之，即使行为人动作不当，但其能量很小，不足以影响证券价量的，则不宜认定为信息型操纵，按信息披露违法违规处理更为合适。
四、结语：秉持正心正念，践行产融互动的经营管理之道
市值管理是企业在资本市场上的一整套运作思路和方法，本身没有好坏之分，其核心是公司价值管理而不是股票价格管理，应属长效的战略管理机制而不是短期的价格操纵投机。从实践来看，区分市值管理与操纵市场边界的现实意义没有想像中那么重大，因为多数的“伪市值管理”并非处于法律认知模糊地带，而是属于“一眼假”（古董业行话，指那种看一眼即可分辨的赝品），并不需要精深的法律专业知识即可分辨。然而，从法律角度对两者作出界分却非常必要。在运用再融资、分拆分立、股份回购等资本运作工具时如何避免触碰操纵市场的“高压线”，还有待于进一步明确的监管政策予以规范和指引。
最后需要强调的是，对于上市公司而言，既不要因噎废食，见市值管理而色变，不敢开展正常的资本运作；更不能背离正道，搞短线投机套利，走上违法犯罪的邪路。秉持正心正念，坚守这个初心和原则至关重要。一方面，上市公司应以产业为本，深耕细作，聚焦主业专业，真正做大做强，如果没有打好产业的地基来奢谈市值，那只能是空中楼阁；另一方面，也要善于合法合理地用好资本运作手段，借助资本平台使产业插上腾飞翅膀，更好地发展壮大，如果不会用资本工具，那么上市公司不过是“跛腿将军”而已。只有把产业和资本两者有机结合起来，使之相互促进、相生互动、螺旋式上升，这才是上市公司应有的产融互动的经营管理之道。
参考文献:
[1] 刘国芳、王华：《2009中国上市公司市值管理特点》，载《经济》2009年第9期。
[2]《最高人民法院、最高人民检察院关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》，法释〔2019〕9号，2019年6月27日发布，2019年7月1日实施。
作者简介
黄江东
国浩上海办公室资深顾问
黄江东，法学博士，华东政法大学客座教授，上海交大凯原法学院、上海对外经贸大学法学院校外导师。担任上海仲裁委员会仲裁员，仲裁金融类案件多起。原为某证券监管机构处长，对资本市场法律法规及其应用有精深研究。
邮箱：huangjiangdong@grandall.com.cn
施蕾
国浩上海办公室律师
施蕾，法学博士，专注从事证券合规及争议解决法律服务。
邮箱：shilei@grandall.com.cn
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