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中美贸易战已经走到爆发边缘。上周全球市场对此反应强烈，美股三大股指重挫，3月22-23日，道琼斯工业指数、纳斯达克指数和标普500指数分别下跌4.7%、4.8%、4.6%。A股同样大幅下跌，上周五跌幅超过3个百分点。美元指数走弱，再度跌破90，中国国债收益率明显下行。这表明市场投资者对贸易战阴影笼罩下的全球经济前景悲观展望。具体而言，美国实施针对贸易制裁措施对我国经济有多大影响，国内宏观经济政策是否会重回老路，这些都是值得讨论的问题。

贸易战对我国实体经济的影响还是要看我国经济增速是否还能保持稳定。从GDP数据层面看，中美贸易战的影响可以体现为货物和服务贸易净出口对经济贡献上。2017年中国经济增速超预期与出口大幅回暖有密切关系，一旦中美贸易规模萎缩势必对国内经济造成不利影响。2017年中国在中美贸易货物中实现贸易顺差2758亿美元。但是中美服务贸易历来是中国处于逆差状态，2016年中国在中美贸易中的服务贸易逆差为380亿美元，预计2017年中美服务贸易逆差将达到432亿美元左右。因此，2017年我国对美国的净出口规模为2326亿美元。如果不考虑GDP核算口径和海关统计口径的差别，那么2017年中美贸易对我国净出口的贡献为65.4%左右。

以目前的关税加征情况测算，对600亿产品高科技产品征收25%关税，其在我国总出口中占比为2.7%，钢铁、铝的对美出口在我国出口中占比0.7%，也会受到部分影响。仅综合目前的政策看，预计对GDP的边际影响在0.1%以下，加之一季度外需形势仍然很强劲，目前我们认为出口对经济的带动作用仍然和2017年持平，对全年经济增速影响有限。

若贸易战持续升级，假设中美贸易战导致我国对美国净出口规模降为零，根据2017年净出口对经济的贡献，这意味着我国GDP增速将失速0.4个百分点左右。从这个测算结果看，即使在比较极端的情况下，2018年完成全年增长目标的可能性依然比较高。这其实反映了国内市场对中国经济贡献的重要性远远超过海外市场，消费的稳定增长才是我国经济的压舱石，为我国经济在中美贸易战中辗转腾挪赢得空间。并且，根据国际贸易理论，进口国关税保护其实是有利于出口国居民部门消费扩张。当前我国居民部门消费支出持续扩张，出口转内销也是化解贸易战负面影响的政策选项之一。

综上所述，中美贸易战确实会对我国经济增长造成不利影响，即使出现较为极端的情况也还不至于导致我国经济增长出现失速下滑，2018年全年经济保持稳定增长的基础并未遭到破坏。基本面的稳定意味着宏观经济调控政策不会出现重大调整，我国经济重回老路的可能性不高，货币政策放松和加大基建投资力度可能不会是我国应对中美贸易战的主要政策选项。

一图一观点

一、贸易战疑云下的实体经济

中美贸易战已经走到爆发边缘。3月22日，美国贸易代表处（USTR）公布了对中国301调查的结果，并提出将采取三个行动：第一，对于特定的中国商品出口美国将征收关税。第二，WTO争端解决。特朗普希望推动WTO争端解决机制来解决中国的歧视性技术许可问题。第三，投资限制。USTR在15天内将公布建议加征关税的产品清单，公布后有30天征询公众评议。

上周全球市场对此反应强烈，美股三大股指重挫，3月22-23日，道琼斯工业指数、纳斯达克指数和标普500指数分别下跌4.7%、4.8%、4.6%。A股同样大幅下跌，上周五跌幅超过3个百分点。美元指数走弱，再度跌破90，中国国债收益率明显下行。这表明市场投资者对贸易战阴影笼罩下的全球经济前景悲观展望。具体而言，一旦美国实施针对中国的贸易制裁措施，我国经济将受到多大影响，国内宏观经济政策是否会重回老路，这些都是值得讨论的问题。 

这次中美贸易战美方的指向非常明确，就是要限制中国在新一代信息技术、航空航天装备、新材料、生物医药等《2025中国制造》中规划的高科技行业发展。这是当前我国经济新动能的重点发展方向，中美贸易摩擦升级确实可能对制造业中新动能的发展造成不利影响。具体而言，中美贸易中机电和音像设备、纺织原料及纺织制品等行业占比位居前列。根据上述分析，机电产品、运输设备以及光学、医疗等仪器行业的出口形势可能会明显恶化。2017年出口交货值占制造业GDP的比重为50.8%，而机电产品是我国出口的主要商品，涵盖了金属制品、机械及设备、电器及电子产品、运输工具、仪器仪表等主要制造业行业。贸易战对于制造业的生产、投资和盈利都会造成不利影响。

对于贸易战带来的不利影响，我国还是储备了一些应对措施。首先，我们要重视一带一路建设对我国出口的影响。2008年，一带一路沿线国家的出口占比为22.1%，去年年末占比接近27%，比美国的出口占比高10个百分点左右。而且我们还能观察到，一带一路计划提出后，沿线国家出口占比提升速度明显加快。今年前两月一带一路沿线国家出口占比进一步提升至27.9%，比去年年末加快1.1个百分点。可见，一带一路计划具备较大的出口潜力，足以对冲部分贸易战的冲击。

其次，发达经济体对我国出口的重要性日益下降。入世以来，欧美日占我国出口的比重从51.3%降至去年年末的39.9%，新兴经济体在我国出口中的重要性持续上升。我们在2018年年度策略报告中指出，环保限产压力下的中国原材料需求外溢有助于扩大全球贸易规模。尽管美国掀起了贸易战，但只要中国国内经济依然保持稳定增长，就能够缓解我国出口及相关行业所受的不利影响。并且，发达经济体中的欧盟和日本经济持续向好也能分担一部分对美贸易规模萎缩的负面冲击。

贸易战对我国实体经济的影响还是要看我国经济增速是否还能保持稳定。从GDP数据层面看，中美贸易战的影响可以体现为货物和服务贸易净出口对经济贡献上。2017年中国经济增速超预期与出口大幅回暖有密切关系，一旦中美贸易规模萎缩势必对国内经济造成不利影响。2017年中国在中美贸易中实现货物贸易顺差2758亿美元。但是中美服务贸易历来是中国处于逆差状态，2016年中国在中美贸易中的服务贸易逆差为380亿美元，预计2017年中美服务贸易逆差将达到432亿美元左右。因此，2017年我国对美国的净出口规模为2326亿美元。据此可以算出2017年中美贸易对我国净出口的贡献为65.4%左右。

以目前的关税加征情况测算，对600亿产品高科技产品征收25%关税，其在我国总出口中占比为2.7%，这部分出口面临下行压力，但企业一定程度也会通过转口的形式来消除其影响；另一方面，钢铁、铝的对美出口在我国出口中占比0.7%，也会受到部分影响。仅综合目前的政策看，预计对GDP的边际影响在0.1%以下，加之一季度外需形势仍然很强劲，目前我们认为出口对经济的带动作用仍然和2017年持平。

若贸易战持续升级，假设中美贸易战导致我国对美国净出口规模降为零，这意味着根据2017年净出口对经济的贡献，我国GDP增速将失速0.4个百分点左右。也就是说在比较极端的情况下，2018年GDP增速依然会在6.5%左右。这其实反映了国内市场对中国经济贡献的重要性远远超过海外市场，消费的稳定增长才是我国经济的压舱石，为我国经济在中美贸易战中辗转腾挪赢得空间。并且，根据国际贸易理论，进口国关税保护其实是有利于出口国居民部门消费扩张。当前我国居民部门消费支出持续扩张，出口转内销也是化解贸易战负面影响的政策选项之一。

综上所述，中美贸易战确实会对我国经济增长造成不利影响，即使出现较为极端的情况也还不至于导致我国经济增长出现失速下滑，2018年全年经济保持稳定增长的基础并未遭到破坏。基本面的稳定意味着宏观经济调控政策不会出现重大调整，我国经济重回老路的可能性不高。

二、美国对外贸易的失衡与再平衡

国际贸易形势在本质上取决于净消费型经济体（美国、德国之外的欧元区、英国为主体）与净生产型经济体（中国、德国、日本为主体）之间分工程度的加剧或缓和（商品供应经济体的贸易也从属于这一分工体系）。而这种分工又在很大程度上取决于各个经济体内部各部门加（减）杠杆的行为。据此可以把2001年以来的国际贸易形势分为三个阶段：

1. 失衡阶段

金融危机之前，净消费型经济体私人部门以加杠杆的方式实现支出的扩张，然后通过资本与金融账户来弥补经常账户差额，推动了分工的深化和国际贸易的失衡。中国把握机遇成长为最主要的净生产型经济体，并创造出巨额贸易顺差；美英等净消费型经济体以提供国际金融资产的形式来支撑逆差规模的不断扩张。 

2. 再平衡阶段

但这一模式并不具备可持续性，危机爆发之后净消费型经济体的私人部门进入去杠杆状态，使得总需求趋于收缩，进而导致了国际贸易的被动再平衡。对于净消费型经济体，经济衰退带来了衰退型顺差（美国）或逆差收窄（美国、英国）。对于净生产型经济体，中国和日本的顺差规模明显缩小，两国经济增长受到严重影响。但德国较为特殊，由于“欧元对于德国太弱，而对于欧元区其他国家则太强”，德国在全球贸易收缩的环境中竟然实现了经常账户盈余的扩大。总体来说，这一时期国际贸易虽然实现了再平衡，但其根源是市场的自发调整，而非贸易保护政策。

3. 再平衡出现停滞，保护主义措施的必要性上升

2014年以来，随着经济的复苏，美国、欧元区的私人部门杠杆率相继趋于稳定，加杠杆的趋势已在形成过程之中，尽管斜率可能暂时有限，但也将对国际贸易产生持续性的推动力。同时2016年特朗普当选美国总统之后也逐渐在推动规模较大的减税、基建投资等需求扩张计划。净消费型经济体加杠杆引发的需求扩张，如果任由市场力量作用，又会再次带来国际贸易的失衡，事实上已经可以看到2014年之后美国经常账户逆差再次扩大。为避免失衡的再现，贸易保护主义措施就成为了一种现实的选项。

三、汇率对央行利率调整的牵制趋弱

随着美联储再次加息，上周中国央行在公开市场操作中上调7天逆回购操作利率5BP至2.55%。

15年811汇改之后我们的货币政策一度受汇率的牵制，但随着人民币汇率双向波动、弹性提高、资本流动形势趋于正常，意味着央行利率调整可以更多从中国经济的基本面和宏观政策考量进行调整，较少受到外部冲击的牵制。

我们在2017年多次指出逆周期的外汇管理政策中，过分抑制外汇需求的措施开始逐步弱化。从2017年2月开始，央行逐步降低对人民币外汇市场的干预，这体现为央行外汇占款余额的月度变化幅度逐步收窄。而外管政策变化的标志性拐点，是2017年9月央行将打击投机购汇行为的外汇风险准备金从20%降至0。

2018年初以来，外管政策回归中性的节奏加快。1月，作为避免市场出现持续的非理性顺周期性偏离的重要调节工具逆周期因子回归中性，未来的方向是淡化一篮子货币的影响，最终向反映外汇市场供求变化的人民币汇率清洁浮动的方向演进。2月推出远期售汇差额结算交割，释放基于实需原则的外汇需求。

随着我国跨境资本流动趋于平衡，前期采取的宏观审慎政策已全部恢复中性。外管局局长潘功胜在2月财新专访《进一步推动外汇均衡管理服务全面开放新格局》一文特别提到“随着我国跨境资本流动趋于平衡，前期采取的宏观审慎政策已全部恢复中性。”下一步外汇管理部门将“更强调在高水平贸易投资自由化、便利化的基础上，实现国际收支动态平衡”，会继续“稳步推进金融市场双向开放”。

一个证据是近3个月中国对外直接投资同比增速显著回升。2016年中国对外直接投资成为资本外流的第一大项，当年对外直接投资同比增速为44%。因此，在同年11月末，发展改革委、商务部、人民银行、外汇局四部委共同出台对外直接投资的监管政策，导致2017年10月中国对外直接投资规模萎缩，同比增速降至-41%。此后同比增速显著回升，至2018年1月至39%。

四、生猪养殖亏损期有多长？

今年2月中以来，随着生猪价格的不断走低，生猪养殖户陆续进入亏损区，目前每头生猪出栏亏损均在200元以上。猪价的不断走低自然也使得通胀预期有所减弱，那么从历史情况来看，猪价何时将止跌反弹？生猪养殖利润何时转负？由于基数的原因预计今年年中（6、7月份）CPI同比将出现另一个高点，以上问题无疑将影响到年中高点的高度。

从历史情况来看，猪粮比处于盈亏平衡点6以下的平均时长约为5个月。如果以平均时长计算，本轮猪粮比反弹将发生在4月底5月初，重回6大约将在7月份。

考虑到生猪养殖成本中不仅仅包含了玉米饲料，同时还包含了豆粕、人工费用等其它成本，直接考虑养殖利润可能更加准确。从历史情况来看，亏损时长由3-6个月不等，平均时长约为4个月，以此计算，本轮猪价触底反弹大约将发生在4月中，盈利由负转正大约将在6月中。

五、消费需求旺盛推动前两月车辆购置税和消费税快速增长

1. 全国财政收入增长15.8%，车辆购置税与国内消费税增速较高

2018年1-2月，全国一般公共预算收入36553亿元，同比增长15.8%，较去年同期上升0.9个百分点。其中税收收入32952亿元，同比增长18.4%；非税收入3601亿元，同比下降3.5%。中央预算收入18220亿元，同比增长19.1%，与去年同期持平；地方预算本级收入18333亿美元，同比增长12.7%，较去年同期上升1.6个百分点，其中陕西省增长39.08%，贵州省30.6%，山西省30.4%，远高于全国平均水平。分项来看，除耕地占用税同比下降31%之外，其余项目均有所增长。其中车辆购置税增速最高，同比增长33.7%，较去年同期上涨18.8个百分点；随后是国内消费税同比增长29.5%，去年同期为负增长。第三位印花税增长29.3%，高于去年同期23.6个百分点。

2. 全国财政支出增长16.7%，交通运输与科技支出增长较快

1-2月全国一般公共预算支出29062亿元，同比增长16.7%，较去年同期下降0.7个百分点。其中，中央预算支出3534亿元，同比增长3.9%，较去年同期回落4.2个百分点；地方一般公共预算支出25528亿元，同比增长18.8%，较去年同期回落0.3个百分点。分领域来看，交通运输支出同比增长55.7%，较去年同期上升42.5个百分点，增速最快；随后是科技支出，同比增长48.7%，较去年同期上升17.7个百分点。

3. 全国政府性基金预算收支增长都较快，但中央与地方存在显著差异

1-2月全国政府性基金预算收入同比增长33.3%，较去年同期上升4.1%。其中中央政府性基金预算收入同比下降3.3%，地方政府性基金预算本级收入同比增长36.7%。支出方面，全国政府性基金预算支出有较大幅度的扩张，同比增长60.2%。其中中央政府性基金预算本级支出同比下降66%，地方政府性基金相关支出同比增长64.2%。