招商宏观赵宏鹤 | 重回复苏的可行性与年底地产的决定性
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
7月经济供需两端均有所走弱，特别是低基数下的同比回落指向环比走势偏弱。考虑到6月单月的GDP增速尚不到4%，7月经济本应继续处于一轮疫后自然复苏的过程中，然而现实情况是复苏强度和持续性明显低于预期。以拖累经济复苏的重要性排序，房地产、疫情、高温应是前三大因素。短期来看，在出口景气度韧性消退之前，气温回落和疫情防控仍然有助于经济在接下来1-2个月重回弱复苏轨道。
拉长时间来看，进入4季度，出口景气度开始下行的概率将随时间流逝而逐渐加大，此时相关政策能否带动房地产景气度改善，将成为主导年底经济走势的核心因素。
正文
一、7月经济的主要特征是供需两端超预期走弱
供给端，7月工增同比3.8%，较6月回落0.1%；服务业产出同比0.6%，回落0.7%，全面下滑；
需求端，7月固投同比3.6%，较6月回落2.2%；社零同比2.7%，回落0.4%。将固投和社零各自以PPI（降1.9%）和CPI（升0.2%）为基准剔除价格因素，回落幅度与工业和服务业产出比较接近，可见供需两端基本是同步走弱。
低基数下的同比回落指向环比走势偏弱。剔除价格因素后，虽然7月数据的同比回落不多，但回顾去年7月，在德尔塔疫情、洪涝灾害、去杠杆等诸多因素的影响下，经济数据大幅下滑、同比基数已经处于偏低状态，今年7月各项数据的同比增速不升反降，意味着经济环比走势偏弱。
供需两端的走弱幅度超预期。自4月疫情冲击之后，6月仅是经济复苏的第2个月，考虑到官方数据拟合的单月GDP增速尚不到4%，即便缺少增量政策，经济也应继续处于一轮疫后自然复苏的过程中。然而以工增为例，7月环比0.38%，已经与16-21年（不包括20年）的均值0.39%基本持平，复苏的强度和持续性明显低于预期。
二、房地产、疫情、高温是拖累经济走弱的三大因素
以拖累经济复苏的重要性排序，房地产、疫情、高温应是前三大因素。
第一，房地产链条收缩是导致7月经济超预期走弱的最关键因素。房地产业景气度自去年下半年以来持续回落，受冲击的主体主要局限在房企和上下游企业。随着近期房地产衍生风险进一步暴露，7月数据显示房地产链条收缩已经对经济运行造成更广泛的影响，显著波及了投资、消费、服务等多个方面。
具体来看：1）7月当月房地产投资同比-12.3%，较6月下滑2.9%，在三大投资项目中的回落幅度最高；2）7月限额以上企业，家具和建筑装潢材料零售额同比-6.3%和-7.8%，在主要零售品类中的增速最低；3）7月当月房地产业生产指数同比-10.8%，对服务业产出的拖累高达1.7%，在主要服务业项目中的回落幅度最高。
此外，房地产风险暴露对商品房销售也造成一定冲击。7月当月全国商品房销售面积同比-28.9%，较6月下滑10.6%，5-6月的增速回升势头告一段落。销售不景气进一步加剧前端衰退，7月当月房屋新开工面积同比-45.4%，较6月下滑0.3%，同比跌幅连续4个月高达-40%以上。
第二，贯穿7月的疫情反弹也是导致经济走弱的重要因素。从6月底开始，安徽、广西、甘肃等地先后经历了较为明显的疫情过程，国内单日新增一度上升至高于今年4月的水平。相应的，7月租赁和商务服务业生产指数同比增速较6月回落了2.9%，与疫情导致展览、会展、园区管理等服务活动减少有关。另外，7月化妆品零售增速下滑幅度较大，也符合疫情冲击下的结构性特征。
好的方面是，随着防疫措施持续优化，单次疫情对经济的冲击程度正在下降。例如，7月餐饮消费同比-1.5%，还较6月回升2.5%，显示局部疫情对服务业经营的影响有所减弱。
第三，南方高温天气对经济活动产生进一步影响。根据国家气象局的信息，今年7月全国平均气温为23.2℃，较常年同期偏高1℃，为1961年以来历史同期第2高，245个国家气象站日最高气温突破7月历史极值，多地高温日数较常年同期偏多5天至10天，部分地区偏多10天以上，形成一轮持续时间长、影响范围广、极端性强的高温过程。
高温天气对建筑业施工等户外活动的影响比较显著，7月中旬以来多地发布“停工令”。相应的，7月当月全口径基建投资同比增长11.5%，虽然增速水平为三大投资项中最高，然而在同比基数大幅下滑的情况下仍然较6月回落0.5%，与国务院要求专项债资金要在8月底之前基本形成支出的积极要求也不一致。另外，高温环境导致居民用电负荷增长，保居民用电优先原则下，工业生产用电也会受到影响。
三、房地产将成为主导经济走势的核心因素
观察8月以来的状态，房地产、疫情、高温这三大拖累因素均尚未消退。
气温方面，国家气象局表示南方高温还将持续到8月下旬。当然，随着北半球逐渐入秋，气温问题应是随时间可以自然解决的问题，因此也可以期待气温回落后基建投资强度企稳回升和高耗能行业生产恢复正常。
疫情方面，近期国内疫情曲线仍处于上升阶段，虽然近期疫情较多的省份主要是海南、新疆等非经济大省，但报告单日新增的省份数量仍然居高不下，疫情压力让经济复苏的持续性、上限都有所折扣。好在优化的防疫政策正在逐渐降低局部疫情对经济运行的干扰，大城市常态化核酸+中小城市适时局部静态有助于经济发展和防疫达成新的均衡。
房地产问题是当前经济压力的主要矛盾。房地产业规模大、链条长、牵涉面广，受其直接影响的行业占GDP比重超过20%，考虑间接影响占比更高。要缓解当前的经济压力，供需两端都呼唤增量政策落地。供给端，政治局会议“保交楼”要求下，多项措施正在推进但速度有待提高，防止房企风险和居民观望形成循环反馈；需求端，8月15日央行将MLF利率下调10BP，5年期LPR也大概率跟随下调，对需求的提振有待观察。
综上，短期来看，在出口景气度韧性消退之前，气温回落和疫情防控仍然有助于经济在接下来1-2个月重新回到弱复苏的轨道上；拉长时间看，进入4季度，出口景气度开始下行的概率将随着时间流逝而逐渐加大，此时相关政策能否带动房地产景气度改善，将成为主导年底经济走势的核心因素。
风险提示：
国内疫情压力超预期；海外经济下滑带动出口回落幅度超预期；房地产下行压力超预期。
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