【长城宏观】消费复苏待提速——5月份经济数据点评
核心观点
结论
5月份工业生产增速回正，略好于我们预期；但消费复苏程度略差于我们预期，我们认为下一阶段刺激消费以及房地产放松政策仍有空间。5月份经济数据整体基本符合我们预期，按照我们测算，全年经济呈V型复苏，预计全年有望实现经济合理增长。
数据
统计局公布的经济数据显示，5月份工业增加值增速为0.7%，比上个月回升3.6个百分点，高于我们预期的-0.4%；社会消费品零售总额同比为-6.7%，比上个月回升4.4个百分点，略差于我们预期的-5.5%。5月城镇调查失业率为5.9%，比上月回落了0.2个百分点。1-5月份固定资产投资完成额累计同比为6.2%，比1-4月份回落了0.6个百分点，略高于我们预期的5.4%。1-5月份制造业投资累计增速为10.6%，与我们预测的10.7%基本一致；1-5月份基础建设投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）累计增速为6.7%，与我们预测的6.8%基本一致。
1-5月份房地产开发投资累计增速为-4%，比1-4月份下滑了1.3个百分点，略低于我们预期的-3.6%。1—5月份商品房销售面积同比下降23.6%，比上月下滑了2.7个百分点，略低于我们预期的-22.6%；商品房销售额同比下降31.5%。
要点
5月份工业生产增速回正，好于我们的预期，主要可能是5月份出口超预期回升带来的提振效果。但是5月份消费复苏程度略差于我们预期，可能是我们跟踪的高频数据样本与统计局数据样本之间的差异导致。
我们认为本轮经济复苏的关键是消费的复苏程度，下一阶段消费复苏有待提速。工业企业目前流动性充足，融资成本低、产能利用率低，同时库存较高、利润增速在下降。外需增速仍然较高，但下降趋势已经形成。未来还是靠内需拉动工业生产，帮助全国经济较快复苏。
当前消费出现恢复态势，但力度仍有待继续提高。相比于2020年的复苏进度来看，当前5月的消费增速恢复略显不足，汽车销量增速也是小幅回升。从居民层面的金融数据来看，5月份住户贷款增速持续下行，存款增速继续上行，显示居民储蓄倾向上升。
在终端需求不足的情况下，投资增速维持相对较高的水平，短时间内会导致杠杆率的上升，长期可能转化为负债压力。当前的政策重点仍然是稳住外需，刺激内需，在提振消费者信心上多下功夫。以改革促发展，刺激企业自发创新和提高劳动生产率，实现高质量发展的目标。
1
工业企业内需仍不足
1.1 工业企业生产回正
5月份规模以上工业企业增加值同比0.7%，好于我们在《20220610下半年经济数据展望》中预期的-0.4%。可能是在5月份企业加快复工复产条件下出口超预期回升带来的提振作用。
我们对工业增加值进行测算时参考率多个高频数据（PTA、主要钢厂线材、螺纹钢、汽车半钢胎开工率；公路货运量等），这些数据显示5月份工业生产相关多个指标暂未出现明显好转，因此在报告中预计5月份全国规模以上工业增加值可能依然为负值。实际上5月份行业复工复产进展顺利，除医药制造业增加值同比为-12.3%仍在下滑，其余行业增加值均有大幅好转或回正。其中煤炭石油开采、电气机械、计算机通信和其他电子设备制造业增加值同比涨幅较高，可能拉动工业增加值同比回升。
5月份出口总值同比16.9%，回弹幅度超预期，对5月份工业增加值的提振效果可能比较大。5月份工业企业出口交货值同比11.1%，较上月的-1.9%大幅回弹。我们认为5月份出口回升是对4月份疫情冲击进行的修复性增长，下半年出口增速仍面临较大压力。一方面稳外贸政策成效显著，外贸行业复工复产超前；另一方面外需回落速度不及预期，韩国等国家出口增速也较高。但是我们强调今年美联储加息周期仍未结束，全球流动性继续收紧，外需回落的趋势逐渐形成，出口动能减弱，下半年出口增速可能较快下滑。
值得注意的是，当前工业企业仍然处于库存攀升阶段，挤压企业生产动力。从生产端看，工业企业虽然融资成本较低，但其利润增速与产能利用率均在下降；从需求端看，出口下半年的下降趋势已经形成，因此我们认为要促进工业企业生产，一方面要以来企业改革提高产能利用率与技术创新，另一方面还是要依靠内需，促进地产、零售等居民消费以及基建投资等政府消费，帮助企业去库存。
1.2 消费复苏速度还需加快
5月份社零同比-6.7%，比4月份回升4.4个百分点，低于我们的预期。我们认为当前消费复苏趋势比较明确，但复苏速度还需加快。
首先，与2020年相比当前复苏力度略有不足。今年5月份消费同比值较4月份回升4.4个百分点，2020年3月比2月同比回升4.7个百分点，显示出今年内需动能略微疲软。并且从2010年以来的数据看，2020年底至今，社消零售的增长速度已经有明显的放慢趋势。
其次，5月汽车销售增速相比4月大幅反弹35%，但修匀后两个月的增速都明显低于一季度。根据高频数据显示，6月份汽车销量增速仍在低位。6月份第一周乘用车厂家零售日均销量33611辆，比去年六月份日均值同比下滑-25.%，降幅重新扩大。
最后，商品房销售增速仍在探底。前5月商品房销售累计增速为-23.6%，其中5月销售增速为-31.77%。虽然5月增速有所回升，但幅度不大，整体商品房销售仍在探底。在商品房市场不振的情况下，房地产相关产业链的销售状况也依然不佳。1-5月份家电、家具和装潢等零售累计同比降幅扩大5个百分点至-12.5%。
随着疫情逐渐得到控制，上述政策将持续发挥效果。按照1元消费券能撬动3至5元新增消费来估算，当前的各类消费券有望为5-6月份带来新增消费约150-250亿元，6月份消费同比可能回正。
但是正如我们在上一部分提到的，要依靠拉动内需帮助企业去库存，进一步达到促进生产的目的。从当前社消零售与房地产销售的表现以及居民消费倾向来看，刺激消费的政策依然有发力空间。与2020年相比，今年以来住户存款同比持续高于贷款同比，显示居民储蓄倾向明显提高，消费倾向下滑。那么要使消费恢复至疫情之前的水平，可能需要继续加大消费券的发放力度。房地产政策方面，我们同样认为房地产政策放松力度与广度都仍有空间，尤其是一线二线城市，同时我们也提示6月份继续降息降准的可能性。
2
基建与制造业支撑固定资产投资
5月份固定资产投资完成额累计同比 6.2%，高于我们预期的5.4%。主要可能是第二产业投资拉动作用明显。第二产业投资63917亿元，增长11.0%，第二产业中，工业投资同比增长11.1%。其中，采矿业投资增长17.3%，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长11.5%。
2.1 房地产投资继续下滑
5月份房地产投资完成额累计同比为-4%，略低于我们预期的-3.6%。在商品房销售面积增速持续下降的背景下，房地产投资增速也加快下降。5月份建筑业商务活动指数为52.2%，低于上月0.5个百分点；建筑业新订单指数46.4%，依然处于收缩区间。
全年看房地产投资，按照销售-拿地-投资的逻辑，下半年房地产开发投资降速可能依然有加速趋势。若一、二线城市继续加大放松政策力度，房地产销售有效提升，可能传导至房地产投资端。我们维持《20220610下半年经济数据展望》的预测，二、三、四季度房地产开发投资完成额累计同比分别约为-3.5%、-3.1%、-2.3%左右。
2.2 专项债拉动基建投资回升
1-5月份基建投资累计同比增长6.7%，与我们预测的6.8%基本一致。5月份基建景气度回升，专项债发力，助力基建投资增速较大幅度回升。统计局5月31日公布PMI数据时指出，土木工程建筑业商务活动指数和新订单指数分别为62.7%和59.1%，高于上月1.7个和6.8个百分点，均在上月较高基数水平上继续上行。表明近期基础设施建设持续推进，为稳增长提供有力支撑。同时统计数据显示，今年5月新增专项债6319.62亿元，是2020年5月以来的高点。
5月份，水利投资继续支撑基建投资。6月10日，水利部在加快水利基础设施建设有关情况新闻发布会上介绍，1-5月份完成水利投资3108亿元，较去年同期增加1090亿元，增长54%，涨幅扩大近10个百分点。
2.3 制造业投资单月同比小幅回升
1-5月份，制造业投资累计投资10.6%，与我们预测的10.7%基本一致。5月份，需求开始初步修复，出口增速已经回升，但社消零售、商品房销售并未明显回暖；5月份信贷数据好转；制造业企业预期好转，5月PMI指数回升至49.6；PPI-CPI同比剪刀差持续缩窄，工业企业利润承压。综合来看，5月份制造业投资单月同比较4月小幅上升。
全年角度看，在“CPI同比逐渐上升，PPI同比逐渐回落”的趋势下，工业企业利润承压，制造业投资动能不够充足。但在政策支持引导下，企业信心有望一定程度恢复。一方面财政力度加大，新增留抵退税1420亿，全年共计2.64万亿减税退税。另一方面央行主导下，多种货币政策工具为企业投资提供资金。若下半年疫情持续平稳，复工复产有序推进，我们预期今年二、三季度制造业累计同比分别为9.4%、8.1%，今年全年制造业投资累计同比增速可能约为7.8%左右。
5月份的投资增速相较于工业生产增速处在较高水平，投资是未来的消费，后续仍然要工业生产增速恢复，才能匹配投资的快速增长。否则短时间内会导致杠杆率的上升，长期可能转化为负债压力。而在当前工业企业去库存承压、产能利用率与利润率增速下滑的背景下，需要拉动消费以推动企业生产。因此我们反复强调，刺激消费、放松房地产政策力度仍有可能继续加大。
5月份经济数据整体基本符合我们预期，按照我们测算，全年经济呈V型复苏。随着疫情监测预警机制成熟，疫情可以得到更好控制，下半年复工复产，经济有望进入快速恢复期，全年GDP有望迎来“柳暗花明”，全年GDP达到4%以上的可能性较大，努力实现全年5.5%的目标。
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