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【国君宏观】宽货币还能走多远？
导读
社融总量与结构改善，但市场近期出现回调。一方面，社融内部仍是政府类融资占主导，自发融资需求好转仍需观察。另一方面，7月社融信贷数据可能是温和版的4月再现，社融增速和结构在Q3之中可能反复波动。当前宽货币边际趋紧已经具备触发条件，但趋势性收紧则需7、8月经济社融数据持续亮眼，目前尚存不确定性，因此货币总量政策短期仍将发力，谈论政策转向为时尚早，宽货币保守角度将持续至四季度之中。
摘要
2.信贷放量结构改善，基建类贷款是主力军，中小企业盈利预期扭转。总量多增6900亿，为年内最高。结构层面，企业端中长贷构成主要亮点，在企业盈利预期逐渐明朗的背景下，企业部门开始有扩表意愿，但基建类贷款仍是企业中长贷扩张的主力军；居民部门依然处于疫后修复的通道中，居民中长贷和短贷总和基本持平季节性，尚未看到发力特征。3.财政发力延续，资产荒边际趋稳。“M2-M1”剪刀差边际收窄，反映企业对经济前景预期较为乐观，地产销售回暖带动居民储蓄向房地产开发商活期存款转化，但地产销售回暖尚需观察。而“社融-M2”剪刀差依然维持倒挂，边际缓解，结构性资产荒持续，仍存在资金空转现象。4.展望后续社融：1）7月的社融剧本可能是缩小版的4月。一是同样作为季初小月，可能因Q2冲量而回落；二是6月信贷中有相当部分是4、5月疫情期间积压的融资需求释放，7月有边际回落风险；三是7月专项债的发行情况也与4月较为相近，进入发行的间歇期。但考虑基数，7月社融同比增速可能维持在10.8%高位，但结构仍需观察。总体而言，社融总量和结构Q3可能会有波动。2）由于6月以来央行调增8000亿元政策性信贷额度以及发行3000亿元政策性金融工具等，后续社融总体规模在现有框架下也能够达到33万亿以上，全年有底。3）后续财政增量空间释放，假定23年专项债提前批Q4下达，社融读数将在Q4回归上行通道，最终稳定在10.9%附近。5.展望后续货币政策：1）复盘三轮宽货币趋紧的规律，通常都有四部曲：“量缩”或“量波动加大”→“进入观察期”→“央行发声释放信号”→“量缩价升”，当前仅仅是第一步。2）当前已具备宽货币边际趋紧的触发剂（资金杠杆问题），但历史上宽货币从开始到明确趋紧需要观察到3个月左右经济和宽信用的持续好转，目前尚存不确定性，因此四季度之前宽货币大幅转向风险不高。3）虽然总量政策当前不转向，但年内流动性最宽松的时刻可能已经过去。未来政策适度回归中性需要四季度经济持续复苏做前置条件，叠加年底通胀压力升温，政策变调中性的最快窗口可能在年底附近，这也为未来跟随全球再度走入宽松周期预留政策空间。我们认为货币总量政策短期仍将发力（弥补流动性缺口和促进宽信用）支持经济复苏，流动性边际收敛，但谈论政策转向为时尚早。
目录
正文
1.社融：总量突破 5 万亿，政府债、信贷是主要驱动力
2. 信贷：信贷结构延续好转，企业盈利预期开始扭转
3. 货币：财政发力延续，资产荒边际趋稳
4. 展望社融节奏：总量不弱有底线，结构改善需观察
4.1 展望 7 月：剧本可能是缩小版的 4 月
4.2 展望下半年：增量政策显著影响社融节奏，宽信用质量有待观察
5. 展望政策：总量政策短期仍将发力，谈论转向为时尚早
5.1 复盘历史：宽货币开启收敛有何规律？
以2020年5月为例：首先是面对资金利率明显向下偏离政策利率的情况，5月央行率先在货币端出现诸如当下的回购投放持续低于预期，但是持续时间较长。5月下旬至6月上旬货币政策开始进入观察期。在持续20多天的资金面回笼之后，5月经济、信用社融数据出炉，数据仍然一片向好，彼时经济、信用数据已经连续一个季度回暖，且改善幅度有增无减。此期间，市场对于货币转向预期仍存在分歧。但6月中下旬开始进入第三阶段，央行官员开始陆续发声，特别是易纲行长在6月18日的陆家嘴金融论坛明确提到“提前考虑政策工具的适时推出”。7月上旬，上半年金融统计数据的发布会也明确表示“利率过低也是不利的”。7月底政治局会议进一步表达了货币政策回归常态化的态度。至此，市场一致预期货币政策转向，资金利率5月下旬反弹至政策利率附近，6-7月进一步走高，特别是R007，与DR007分化进一步加剧。而长端利率也于4月29日触底反弹，此后持续震荡上行。以2016年-2017年为例：首先，虽然资金面利率没有过低触发大量杠杆交易，但货币政策在看到6-8月以来经济基本面的好转以及宽信用的启动后，外加考虑海外加息周期的开启，货币端与8月最后一周开始“试探性”的收敛，央行分别在8月24日、9月13日重启14天和28天逆回购，并且在期间暂停短期7天逆回购。此后，货币政策进入为期一个季度左右的观察期，在10、11、12月期间，货币端整体上保持中性，资金利率却开启上行通道，特别是R001、R007，震荡上行较为明显。但此期间，经济数据仍在进一步改善，信用也因地产、基建的双轮驱动而日渐好转。终于在2016年年底，货币政策明确转向，在12月16日的中央经济工作会议中，货币政策重新回到稳健中性的表述，并且再次提及“总闸门”，第三阶段央行发声已经落地，市场逐渐形成货币转向的一致预期。最终，在发声之后的1个月，2017年1月、2月，央行分别调升MLF和OMO利率，并且在3月联储加息后，跟随再度上调政策利率10BP。以2012年7月为例：首先，虽然资金利率彼时没有降至历史低位，也没有大规模杠杆交易，但当时银行间市场并没有形成以央行公开投放调节为主的结构性流动性短缺框架。当时正处于外汇占款被动投放逐渐退出的过渡期，因此央行在上半年进行了两次降准搭配以正回购来平抑资金面的波动。货币政策在7月降息后的半月内调升逆回购利率5BP，货币政策也进入观察期。随着6月后，三四季度社融的持续好转以及经济数据的全面改善，货币政策在三季度明确转向，但整体幅度不大，主要表现为宽松转为中性，而不是收紧。
5.2 五维度透视：宽货币收敛的宏观图景如何？
5）海外情况：疫情错位导致修复错位，海外仍在宽松周期，经济、货币政策节奏均落后于国内一个身位，并不构成国内宽松掣肘。
2）信用端：社融在2016年下半年开始出现同比多增，四季度后同比多增不再出现反复，企业端票融短贷开始下降，而中长贷逐渐修复。但由于棚改货币化的作用，居民中长贷修复更为明显，在2016年四季度至2017年一季度两个季度之间，居民中长贷共多增1.02万亿，月均多增1700亿元，属于历史上沿区间。
3）经济端：在经历14-15年连续降准降息的稳增长发力以及棚改消化库存之后，2016年四季度开始GDP出现反弹，达到6.8%，2017年进一步改善至6.9%。工业增加值同比进入上行通道，至2017年年中达到7.6%的高位，地产销售投资明显好转。4）价格端：PPI自2016年四季度开启上行，正式结束14-15年期间的通缩周期，并于2017年初达到7.8%后见顶回落，CPI除2017年1月达到2.6%以外，其余月份均在2%以下。因此价格因素彼时也不成为货币宽松掣肘。5）海外情况：全球经济都进入复苏周期，中美货币政策走向协同，国内货币政策跟随联储加息而同样在2017年3月、12月、2018年3月调升MLF和OMO利率。
5）海外情况：联储在2013年5月22日释放缩减QE（Taper）信号，2013年12月18日正式宣布缩减QE（Taper），因此在2012年下半年海外尚未开启加息周期，并不对国内货币宽松构成明显掣肘。
5.3 总结：年内最宽松时刻或已过，但Q4之前宽货币大幅转向风险不高
社融数据点评系列
【国君宏观】全面宽信用的序幕正在逐渐拉开——2022年5月社融数据点评【国君宏观】未来能否走出类流动性陷阱——2022年4月社融数据点评
【国君宏观】总量超预期，结构仍欠佳——2022年3月社融数据点评
【国君宏观】警惕“类流动性陷阱”的出现——2022年2月社融数据点评
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【国君宏观】企业贷短期化明显，宽信用尚需过渡——2021年12月社融数据点评
【国君宏观】地产“纠偏式”企稳，信用“结构化”向宽——11月社融数据点评
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