国浩视点 | “真”与“伪”之间：再谈市值管理
今年5月，某私募大V通过微博连续爆料，指名道姓多家上市公司以市值管理之名与市场资金勾结操纵市场，一时间掀起了轩然大波。9月24日，证监会发布消息称，近日配合公安机关开展联合行动，一举查获3起有组织实施操纵市场的违法犯罪案，并表示接下来将严厉打击以市值管理之名实施操纵市场、内幕交易等恶性违法犯罪活动。同日，证监会召开新闻发布会，提出了市值管理的“三条红线”和“三项原则”，要求市场各方对市值管理形成正确认识。上市公司协会等还从行业自律的角度发出了倡议书。监管部门高效调查、及时处理“伪市值管理”违法行为，并首次从监管层面厘清市值管理的合法性边界，既为市值管理正名，也指明了市值管理的合规路径，值得点赞。
一
什么是市值管理？
市值管理并非规范的法律概念，也未形成统一定义。一般认为，市值管理是以促使上市公司市值稳定增长为目标，通过顶层战略设计、经营管理改善以及适当的资本运作、有效的投资者关系管理等方式，实现股价与企业内在价值的相生互动并实现公司价值最大化的一种战略管理行为。可见，市值管理包含产业经营和资本经营两个方面，用公式来表示即为：市值=利润×市盈率，利润反映产业经营的成果，这要求公司立足产业、聚焦主业、加强管理；市盈率则代表了估值水平，这跟公司的所处行业、治理结构、创新能力等产业经营密切相关，也与并购重组、融资操作等资本运作密不可分。
市值管理不是股价管理，更不是股价操纵。前者是立足长远，以产业为本，实实在在做强主业，提高盈利能力，同时合法合理开展资本运作，并使两者有机结合、产融互动，以企业价值提升带动股价上涨；而后者则只看眼前、舍本逐末、忽略主业，滥用信息、持股、资金等优势进行虚假陈述、内幕交易、操纵市场等违法犯罪行为，炮制虚假市值并借机获利，属于“伪市值管理”，应当被监管机关、司法机关严打。
“伪市值管理”为何大行其道？
市值管理是上市公司在资本市场上创造价值、实现价值的战略管理行为，本身并不存在好坏之分。然而，在法律监管不严、市值管理边界不清、市场各方认识不一的情况下，不乏上市公司实控人和投资机构将操纵股价、内幕交易等违法违规行为披上了“市值管理”的外衣，将公司价值经营异化为股票价格管理，从中牟利。“伪市值管理”涉及主体众多、手法交织多变，实践中已形成了上市公司控股股东、实控人与操纵团伙、配资中介、市场掮客、股市“黑嘴”等相互勾结的灰黑利益链条。常见的“伪市值管理”表现为：
操控上市公司信息披露从事“伪市值管理”。“伪市值管理”的常见操作方法为控制信息披露的时点、内容，配合操纵股价。如上市公司为配合“盘方”（庄家）低价建仓，就选择“报忧不报喜”，只发布利空消息对股价进行打压；当需要拉升股价时，上市公司转而“报喜不报忧”，只发布如高送转、定增并购等利好消息，配合“盘方”抛售股票、获利离场。可以说，绝大部分“伪市值管理”案例中均涉及上市公司虚假信息披露的问题，其行为本质是在上市公司公开披露的信息之外隐瞒了的另一套“信息”，人为制造“信息差”，构成非法获利的根本源头。
假借“市值管理”之名操纵股价。实践中，上市公司大股东、实控人为了实现增发或减持的目的，往往存在拉升股价的冲动。而真伪市值管理的外在表现极为相似（即都体现为上市公司市值的提升）、不易辨识，如策划、实施虚假并购重组事项的操纵与正常的并购重组资本运作未成功极易混淆，又如控制信息披露内容、时点、节奏的操纵与正常信息披露不易区分等，这就为相关主体利用“市值管理”之名行操纵股价之实留出了空间。典型如“恒康医疗操纵市场案”中，蝶彩资产实际控制人谢某华通过“伪市值管理”的方式，提高恒康医疗“价值”，进而拉升股价，帮助恒康医疗大股东阙某斌实现了高价减持的目的，谢某华亦从中收取巨额非法顾问费。
假借“市值管理”之名内幕交易。“伪市值管理”是多种违法违规行为的混合体，是一场利益输送的隐秘产业链，除信息披露违法和操纵市场外，“伪市值管理”还易涉及内幕交易。相较于广大中小投资者，“伪市值管理”的参与主体通常具备天然的信息优势，甚至本身便是虚假信息的制造者，其具有利用该等信息优势获利之动机，即内幕交易。典型如“宏达新材操纵市场案”，宏达新材实控人朱某洪与上海某私募机构达成“伪市值管理”约定，在“伪市值管理”过程中，朱某洪提前将宏达新材投资北京某项目所涉相关信息告知公司股东并建议其卖出所持股票，分别构成泄露内幕信息和内幕交易等违法行为。
三
市值管理的合法合规路径
要让“伪市值管理”无处容身，就要让真正的市值管理能够得到市场恰当的回应，而良性市场生态循环的构建，既有赖于强监管、严监管的执法威慑，更亟需市场化、法治化的监管指引。9月24日，证监会在新闻发布会上提出，准确把握上市公司市值管理的合法性边界，应当严守“三条红线”和“三项原则”。“三条红线”是指，严禁操控上市公司信息，严禁进行内幕交易或操纵股价，严禁损害上市公司利益及中小投资者合法权益。“三项原则”是指，市值管理的主体必须是上市公司或者其他依法准许的适格主体，直接进行证券交易的账户必须是上市公司或者依法准许的其他主体的实名账户，信息披露必须合法合规。
“三条红线”和“三项原则”给予上市公司更加明确的监管指导，有利于纠正当前市值管理中的诸多乱象，旨在让市值管理走出灰色地带、面向阳光，最终实现上市公司的主动管理、合规经营。
第一，市值管理绝非损害投资者权益的违法行为。市值管理本身并非贬义词，2014年5月，国务院出台《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，文中明确提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”，政策出台的初衷是希望上市公司通过资本市场手段、产融结合，积极合法地推动上市公司价值提升。实践中出现的操纵市场、内幕交易等“伪市值管理”其实是对市值管理的污名化，背离了市值管理的初衷。此次证监会既划出红线，又指明大道，是为市值管理的合法性正名，有助于市值管理回归初心与本源。
第二，市值管理的实施主体必须适格。正确的市值管理应该是为全体股东利益服务，而不是为少数群体（大股东、实控人等）的利益服务。市值管理的方式通常包括有实质意义的重组并购、公司回购、大股东增持，及时充分的信息披露、危机公关、投资者关系管理等，可见，市值管理对资本运作的专业性、合规性有着较高要求。因此，市值管理的主体必须是上市公司或者其他依法准许的适格主体，一般情况下，控股股东、实控人和董监高等不得以自身名义实施市值管理。
第三，市值管理过程中账户实名制。账户实名制是资本市场各项机制得以有效实施的前提，如市场主体信息披露、投资者适当性管理、市场运行各项指标的监管、对违法违规行为的稽查执法等。“伪市值管理”通常伴随操纵市场、内幕交易等违法行为，此类违法行为普遍存在证券账户借用和出借，实名制的规定有助于证券监管部门进行穿透式核查，高效打击内幕交易、操纵市场等典型违法行为，大幅压缩“伪市值管理”的生存空间，从而为合法合规的市值管理营造规范、透明的市场环境。严格来讲，市值管理不论是价值经营还是资本经营的部分，都不会涉及太多的二级市场交易，因此账户问题本不应是典型的问题；但由于“伪市值管理”极容易沦为炒股票，这样账户问题就极为关键，如果市值管理过程中使用非实名账户进行交易，那涉及操纵市场等违法行为的概率就很高了。
第四，市值管理应严格依法开展信息披露。真实、准确、完整、及时、公平地披露信息是资本市场健康发展的基石。信息披露理应是广大中小投资者了解上市经营状况和财务状况的重要渠道，而不应成为误导中小投资者作出投资决策的非法工具，更不能在市值管理过程中利用“信息差”为少数群体输送利益而侵害广大中小投资者的合法权益。随着新《证券法》、信披新规等法律法规的出台和实施，我国已建立起较为完善的信息披露制度，上市公司及相关主体应严守信息披露的原则和要求，向市场展示真实的经营面貌，方为合规治理之本。
最后，还想强调的是，对于上市公司而言，在市值管理过程中秉持正心正念的初心和原则至关重要。一方面，上市公司应以产业为本，深耕细作，聚焦主业，真正做大做强，如果没有打好产业的地基来奢谈市值，那只能是“空中楼阁”；另一方面，上市公司也要善于合法合理地用好资本运作手段，借助资本平台使产业插上腾飞翅膀，更好地发展壮大，如果不会用资本工具，那么上市公司不过是“跛腿将军”而已。此外，市值管理专业性强、涉及面广，仅依靠上市公司本身，恐难逐一对市值管理方式的合规性作出精确理解和恰当把握，稍有不慎，还可能落入“伪市值管理”之陷阱。因此，上市公司在市值管理过程中，应借助提供合规管理法律服务的专业机构力量，为企业的行稳致远保驾护航。
作者简介
黄江东
国浩上海资深顾问
黄江东，法学博士，华东政法大学客座教授，上海交大凯原法学院、上海对外经贸大学法学院校外导师。担任上海仲裁委员会仲裁员，仲裁金融类案件多起。原为某证券监管机构处长，对资本市场法律法规及其应用有精深研究。
邮箱：huangjiangdong@grandall.com.cn
施蕾
国浩上海律师
施蕾，法学博士，专注从事证券合规及争议解决法律服务。
邮箱：shilei@grandall.com.cn
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