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上周，中美原本剑拔弩张的“贸易战”风险似乎有所缓和。美国贸易代表Lighthizer表示，6月前或不会开始征收关税，并认为将中美贸易关系“带到一个好的地方将需要几年时间”，美国财长姆努钦将访华；中方也表示愿意进行有原则的谈判。我们认为，这样的事态发展中隐含着必然性。

从美国的长期诉求看，贸易摩擦是美国在经济层面抑制中国发展的重要手段；而特朗普提出的短期诉求是兑现竞选承诺、为共和党在中期选举中争取支持（窗口期：目前至11月）、下届连任总统。为实现上述目的，就意味着特朗普需要为美国争取到经济利益，谈判持续时间可能较长，“雷声”要大，对市场而言可能存在多次冲击，但不能以明显伤害美国国内产业和经济为代价，贸易保护政策的强度将是有限的，否则特朗普也将遭受到来自国会和选民的压力。

从中美之间贸易结构来看，中国对美出口顺差主要来自电脑、电子、电气设备、机械设备等机电类产品和服装等劳动密集型产品。美方对自身无能力生产、不存在竞争的领域加关税会较大伤害内需；反之，美对中国出口的顺差主要来自农产品、运输设备（汽车）和能源油气。根据我们的测算，如果对大豆进口加高关税，会对国内带来显著的通胀压力，中国限制这一领域产品进口的负面影响也较大。

因此，中美贸易战的最可能路径仍是以谈判获得和解：中国可能适当削减农产品、运输设备（汽车）、油气的关税或加大这些领域进口。对301调查中指责中国的事项，中美可能需要对知识产权、技术转让等问题达成一致。总之，我们预计中美贸易摩擦对市场情绪的影响“雷声大”，而对实体经济的冲击“雨点小”，受伤的总是市场情绪。

我们也不认为中国会通过汇率升值的方式来应对中美贸易摩擦。从3月21日至3月30日，人民币汇率快速升值0.9%至6.2733，主要是两方面因素变化的结果。一方面这一期间美元指数贬值0.5%。根据过去的经验，货币篮子可以解释人民币汇率0.9个百分点升幅中的0.25个百分点。另一方面，我们判断国内市场供求因素可以解释人民币汇率升值剩余的0.6个百分点，这与外汇交易中心公布的人民币汇率指数同一期间的升值幅度一致。“前一日收盘价”及时反映市场供求变化，“一篮子货币汇率变化”主要反映美元汇率因素的影响。

可见，国内外汇市场供求变化才是上周人民币快速升值主要因素。逆周期因子回归中性之后，国内市场供求因素逐渐对人民币汇率的影响上升，而美元指数的影响趋弱。这也反映出国内外汇供求趋向均衡，外汇需求的边际变化可能会导致价格大幅波动。目前并没有证据能够指向汇率的波动是央行干预的结果。

一图一观点

一、为什么中美“贸易战”风险有所缓和？

上周，中美原本剑拔弩张的“贸易战”风险似乎有所缓和，美国贸易代表Lighthizer表示， 6月前或不会开始开征关税，并认为将中美贸易关系“带到一个好的地方将需要几年时间”，美国财长姆努钦将访华；中方也表示愿意进行有原则的谈判。我们认为，这样的事态发展中隐含着必然性。

从美国的长期诉求看，军事（《国防军事战略报告》）、政治（《台湾旅行法》）、经济（贸易保护、限制投资、剑指《中国制造2025》）层面的全面发力指向“强国竞争”、抑制中国发展；而特朗普提出的短期诉求在于解决知识产权问题、不公平贸易、寻求削减中美贸易逆差，其背后的目的是兑现竞选承诺、为共和党在中期选举中争取支持（窗口期：目前至11月）、下届连任总统。

目前看，特朗普的行动是有效的：CNN最近的一项总统职位调查显示，特朗普目前的支持率为11个月来最高。更长远看，为实现上述目的，就意味着特朗普需要为美国争取到经济利益，谈判持续时间可能较长，“雷声”要大，对市场而言可能存在多次冲击，但不能以明显伤害国内产业和经济为代价，贸易保护政策的强度将是有限的，否则特朗普也将遭受到来自美国国会和选民的压力。近期美国众议员筹款委员会主席Kevin Brady表示，会确保此前美国政府对价值500亿美元的中国进口商品征税计划不会损害到美国经济。特朗普必须确保关税计划不会消除此前美国税改所带来的经济增长，并指出关税惩罚必须是对中国，而不是美国工人。

从中美之间贸易结构来看，中国对美出口顺差主要来自电脑、电子、电气设备、机械设备等机电类产品和服装等劳动密集型产品，既然以不伤害消费者为基础，美方就难以对机电类产品过于广泛收税，且中国是贸易链条的一环，美国对中国的逆差一定程度上来自于中国进口加工对其他国家的逆差，这类政策终将传导向所有国家。美方对自身无能力生产、不存在竞争的领域加关税会较大伤害内需；反之，美对中国出口的顺差主要来自农产品、运输设备（汽车）和能源油气。根据我们的测算，如果对大豆进口加高关税，会对国内带来显著的通胀压力。因此，中国限制这一领域产品进口的负面影响也较大。 

综上，中美贸易战的最可能路径仍是以谈判获得和解：中国可能适当削减农产品、运输设备（汽车）、油气的关税或加大这一领域进口，针对301调查中指责中国的事项（要求外资企业以合资进入中国、行政审批与许可中要求技术转让、外资审批机制不透明、中国政府向企业施压、中国的歧视性技术许可限制、非市场因素驱动的对外投资、中国通过对外投资审批机制控制投资、“鼓励”特定行业对外投资、企业投资行为体现国家意志、中国政府支持对美网络入侵、知识产权保护不足），中美可能需要对知识产权、技术转让等问题达成一致，中国或将进一步开放美国对中国的投资要求和部分服务市场的准入、改善相关审批机制、接受敏感领域的投资限制、但理应在非敏感领域向美国要求对等的开放，并要求美国豁免/减少之前宣称的关税政策。

二、近期人民币汇率升值主要缘于国内外汇市场供求变动

3月22日，美国贸易代表处（USTR）公布了对中国301调查的结果，引发市场对中美贸易战的担忧，市场避险情绪显著上升，权益市场下跌、债券市场走强。从3月21日至3月30日，人民币汇率快速升值0.9%至6.2733。中美贸易战很容易让市场联想起80年代日美贸易战，在“广场协议”之后，各国央行开始了对美元的干预，至1988年末，日元兑美元升值50%。那么市场关心人民币汇率的升值仅是一个开始吗？

让我们先回到人民币汇率的分析框架。2018年1月初暂停参考逆周期因子之后，人民币汇率的中间价报价模型考虑两因素。“前一日收盘价+一篮子货币汇率变化”。其中，“前一日收盘价”及时反映市场供求变化，“一篮子货币汇率变化”主要反映美元汇率因素的影响。从3月20日至3月30日美元指数贬值0.5%，根据过去的经验，货币篮子可以解释人民币汇率0.9个百分点升幅中的0.25个百分点。我们判断国内市场供求因素可以解释人民币汇率升值剩余的0.6个百分点，这与外汇交易中心公布的人民币汇率指数同一期间的升值幅度一致。

从上图，可以得出三个结论。一是，中美贸易战公布后人民币汇率升值，国内市场供求变动是主因。因此，这与“广场协议”之后日元升值的背景大不相同，“广场协议”明确指出汇率政策方面的内容，开启了美元贬值、日元、德国马克显著升值的过程。美元指数从1985年2月至从164.72的历史高点降至1987年末85.42，美元指数贬值52%是同期美元兑日元升值46%的主因（从262.65降至121.25）。

二是，逆周期因子回归中性之后，国内市场供求因素逐渐对人民币汇率的影响上升，而美元指数的影响趋弱。这也反映出随着国内外汇供求趋向均衡，边际的外汇需求的变化可能会导致价格大幅波动。

三是，没有证据指向央行干预，我们维持央行外汇占款余额的月度变化在0附近波动的判断。在四季度货币政策执行报告上提及“加大市场决定汇率的力度，增强人民币汇率双向浮动弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”自2018年年初至一季度末，人民币汇率指数已经升值1.9%左右，显然这个幅度与政策的意图有偏。

人民币汇率升值也难以得出资本大幅流入的结论，银行结售汇是更好的衡量跨境资本流动的指标。人民币汇率“价”和跨境资本流动“量”的相关性从显著、到弱化、甚至背离的“拐点”是2017年4月。这个“量”在央行外汇占款余额的月度变化、银行结售汇当月差额上面都有体现。