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神州优车（838006）与滴滴出行之间的斗争，像极了京东和阿里巴巴。网约车领域两种不同商业模式的代表公司互不认可，印证了同行是冤家的千古真理。

挂牌新三板之后，神州优车迅速成为热议股。近日，投资圈人士李圆峰、朱啸虎对公告数据真实性的质疑，以及100亿巨额定增计划，再次将神州优车推上风口浪尖。

从战略来看，神州优车已跳出网约车，专车只是公司的起步业务，全产业链汽车服务才是终极目标。汽车电商——神州买买车，以及汽车金融——神州闪贷，已经成为神州优车的潜在增长极。相比之下，滴滴出行依然在致力于提高出行服务渗透率。

神州优车全产业链布局

通过对于神州优车的研究及调研，我们得出如下结论，供各位参考：

一. 神州专车存在明显瓶颈，预计2018年将迎来天花板，增速将大幅下滑；

二. 神州专车并没有在技术、模式层面有所创新，其运营效率甚至不如十一年前古老的出租车模式；

三. 从战略角度看，通过借力股东神州租车的资源，开拓汽车全产业链，有望提升神州优车整体估值水平。

专车业务天花板明显，想象空间止步于3万辆车

神州专车是神州优车的专车业务品牌。由于神州专车是自营模式，供给端瓶颈完全来自车队规模和司机规模。目前，神州专车的车队均通过股东神州租车租赁获取，2016年的车队规模始终维持在3万辆级别，并没有扩张迹象。

神州专车车队规模，来源：神州租车公告

在司机层面，神州专车雇佣的专职司机规模较年初反而有所下降。今年1月末，神州专车司机规模为3.6万名，我们预测当前司机规模已下降至3.3万名，略高于车队规模。

3万辆的车队规模只相当于上海出租车市场的60%。对于要覆盖全国市场的神州专车而言，几万辆车是无法与上百万辆车的滴滴相抗衡的。

神州专车大幅提高车队数量的最好方式是开辟新城市，但我们认为这种可能性在未来一年并不大。

原因是，神州专车要想进入新城市，必定是神州租车已经落地业务并可以提供车辆维护服务。根据公告，神州租车覆盖城市只有97个，并且其中23个城市为今年新开拓。而神州专车已经覆盖了近60个主要城市，可以继续开拓的新城市并不多。

再考虑到前期的筹备以及试运行过程，神州专车短期内切入新城市的困难程度很高。因此，神州专车未来一年车队规模不可能超预期发展。

此外，神州专车还启动了非营利性的优驾开放平台。加入开放平台的司机可以免费获派订单，神州专车承诺永不提成。表面上看这一举措是为了挖滴滴墙角，但更深一步分析，也证明神州专车并不打算继续增加自营车队供给。

两年后到达瓶颈期，增速将大幅下降

在只有3万辆车的前提下，神州专车必须依靠多拉活才能提高GMV。今年二季度，神州专车日均单量34.78万，平均每辆车每天要拉活12单。

相比之下，根据北京、上海出租车司机经验，每天正常情况下可以拉活20单。滴滴出行最新的司机奖励门槛是3天拉活60单，平均每天也是20单。这也可以侧面印证全职司机每天平均的拉活量。由此可见，神州专车在单车产能上还有提升空间。

假设神州专车未来可以达到20单的日成交量，以单均金额80元估算，每辆车年产能为58.4万，神州专车全年GMV为175亿。

175亿的GMV，大约是天猫5天的量、京东商城10天的量，实在无足挂齿。而且，滴滴专车日订单量早已超过100万，神州专车的日订单量天花板却只有60万。相比之下，两者差距甚远。

神州专车与滴滴出行的关系，就好比京东商城与天猫。京东商城此前一直坚持B2C，并自豪于服务质量，但GMV规模却与天猫相去甚远。而且，京东商城后来也增加了天猫模式，开放了POP商家，GMV增速开始逐步逼近天猫。

由此可见，神州专车注定GMV规模与滴滴出行无法同日而语。我们认为，神州专车、滴滴出行两种模式都将获得成功，只不过相比之下，神州专车规模会小得多。

今年上半年，神州专车GMV已经达到43亿，全年有望突破100亿。我们预测，神州专车很可能在2018年触及瓶颈，增速将大幅下降。

神州专车GMV、收入及折扣率，来源：公告

商业模式跑得通，毛利润到顶了30亿

从商务出行服务领域来看，175亿的GMV并不算大。所以，神州专车并不存在市场需求问题。那么，神州专车面临的另外一个问题是，商业模式何时验证成功？

神州专车毛利变化，来源：公告

从过往历史数据来看，神州专车的毛利亏损已经大幅收窄。董事长陆正耀曾预测，今年第三季度就将实现正向毛利润。不过，在神州专车175亿GMV天花板下，到底能产生多少毛利润呢？

神州专车毛利构成

首先看收入部分，核心指标是折扣率。根据最新数据，神州专车折扣率约45%。折扣率的主要影响因素有两点，减分项是充值返利，加分项是动态加价。

在充值返利层面，神州专车的客户充值余额在今年上半年并没有大幅度上涨，维持在10亿规模。随着订单金额的不断增长，我们可以判断，充值返利对于折扣率的影响正在逐渐降低。

在单均金额层面，神州专车一直稳定在76-80元之间。由此可见，动态加价对于神州专车折扣率影响几乎可以忽略不计。

神州专车预收充值款及单均金额，来源：公告

综合充值返利和动态加价影响，我们预计神州专车的折扣率有希望稳定在40%。以175亿GMV估算，理论最高收入为105亿。

其次，再看成本部分。由于司机和车队的规模很稳定，我们根据神州专车上半年的相关支出预测，其全年司机薪酬与租车费约为50亿。

燃油费的核心影响因素是行驶里程和空驶率。不过，神州专车的最新政策是只承担40%空驶率造成的燃油费，这在一定程度上控制了支出成本。今年上半年，神州专车每辆车日均成单量只有10单，对应燃油费6亿元。如果未来达到20单日成交量，预估全年燃油费支出为25亿。

根据以上数据，我们可以测算出神州专车理论毛利约30亿元。从商业模式上来讲，B2C专车模式是完全可行的。

值得提醒的是，以上模式分析有几个关键假设。一，司机薪酬增速不超过10%；二，油价稳定。

空驶率达40%，运营效率不如出租车

虽然模式可以跑通，但神州专车的运营效率其实并不比出租车高。

比如，空驶率问题。早在2005年，上海出租车司机的日均行驶里程为350公里，而营业里程220公里，空驶率37%。11年后的今天，神州专车可承受的最高空驶率依然为40%，效率毫无改变。

再看单车产能。2005年，上海出租车司机日均营业额729元。今天的神州专车，日均营业额905元，如果剔除通货膨胀因素，还不如2005年的上海出租车。

我们认为，神州专车的出现，只能说填补了商务人士或中高端人群的出行空白需求，在模式及效率层面并没有明显改进。神州专车只是需求升级，谈不上技术及模式创新。

横向扩展的神州优车 vs. 纵深扩张的滴滴出行

如前文所述，神州专车的自营模式在规模层面注定无法与滴滴出行相抗衡。陆正耀一直希望网约车新政能够干掉C2C的滴滴出行，但从实际政策落地情况来看，事与愿违。因此，神州优车不得不横向开拓新业务才能保证增长。

神州优车 vs. 滴滴出行

而滴滴出行的战略更为聚焦，继续深耕出行服务，快车、班车、出租车、专车、顺风车、代驾、试驾、租车等，都是在提高出行领域的渗透率。但从未来看，积累了大量用户、流量、数据的滴滴出行，迟早会进军电商、金融、车后、造车等领域。

我们预计，一旦滴滴介入这些领域，都将是这个领域的终极决战。因此，神州优车先于滴滴开拓新业务是明智的。只有尽快在电商等业务上完成跑马圈地，才有可能对抗滴滴的入侵。

第二战场：汽车电商+汽车金融

今年年初，陆正耀就已经开始筹划汽车电商业务——神州买买车，并于近日宣布计划定增100亿，全部投向汽车电商业务。

神州买买车的优势依然来自于股东神州租车。第一，通过神州租车的历史积累，神州买买车与车厂、4S店、进口商等可以直接建立联系，解决车源供应问题。

第二，神州租车每年有大批二手车需要处置，将成为神州买买车的优质供货渠道。今年三季度，有7,800辆从神州租车退役的车辆售予神州买买车。

第三，神州买买车可以借鉴神州租车的线下网点开设经验，避免了快速扩张城市的水土不服风险。

除了汽车电商，衍生的汽车金融业务也是陆正耀所期待的。神州优车同时具备融资租赁、消费金融两张牌照，分期购车业务已经上线。

估值300亿，定增价打个八折较合理

神州专车理论毛利为30亿，剔除销售及运营费用后，预计净利润15-20亿。假设给予20x的P/E，成熟期的神州专车合理估值为300-400亿。按5年、10%年化折算，神州专车当前价格区间为180-240亿。

此外，神州优车还拥有买买车业务以及现金资产，当前整体合理估值为240-300亿。相比神州优车最新定增计划，该价格是定增价的60-80%。

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