【国君宏观】信用是否将要塌方？——2022年7月社融数据点评（20220813）
联系人：董琦、陈礼清、韩朝辉
导读
社融总量明显回落，政府力量、银行冲量仍是核心支撑。信贷结构再度恶化，经济动能脉冲回落，居民弱于企业。“社融-M2”剪刀差倒挂加剧，“资产荒”延续。我们测算，地产链融资拖累全年社融约0.4个百分点，政府债融拖累0.2~0.3个百分点。往后看，在前期政策落地叠加后续5年期LPR调降的提振下，最终社融或维持在10.3%。结构上，短期冲量成分近五成，中长贷中基建类贷款将是绝对支撑，其次为绿色、科技等贷款，地产链将明显收缩。而在此信用格局下，流动性年内无虞。
摘要
1. 社融总量明显回落，政府力量、银行冲量仍是核心支撑。新增社融环比回落4.6万亿，降幅为近十年历史次高。其中，内需全面疲弱，居民短贷负增，企业和居民中长贷同比少增2488亿元、1478亿元。企业债融和股融上演“跷跷板”，断贷风波制约房企债融。政府债券、票据融资以及非银贷款与其他再度成为三大托底项目，与2月结构相似，背后反映政府力量、银行冲量仍是核心支撑。总体来看，在总量回落的同时，内部的托底和拖累两大类项目均显示结构较差。
2. 信贷结构再度恶化，经济动能脉冲回落，居民弱于企业。新增信贷少增幅度在年内仅次于疫情爆发的4月。一是由于6月出现的补偿性融资回落；二是在地产类传统行业退坡背景下，新经济由于体量小，暂时尚未能接力老经济，承担起宽信用的重任。结构上，居民端弱于企业端，中长期弱于短期，私人部门的扩表意愿依然较弱。
3. “社融-M2”剪刀差倒挂加剧，“资产荒”延续。M2同比增长12.0%，达到近五年最高，“M2- M1”剪刀差由于基数效应小幅收窄至5.3%，但依然维持在高位，地产销售再次疲弱制约居民存款活期化；“社融-M2”剪刀差进一步倒挂，7月流动性被动延续宽松，但实体融资需求低迷，资产端增长乏力，储蓄意愿仍较高，仍存在资金空转的情况。
4. 展望后续社融：若四季度无万亿以上的专项债提前批发行，社融增速大概率已经见顶。一是地产链融资风险较大，按揭贷款对社融的拖累达到0.4个百分点。二是财政发债托举并不明朗。
1）在现有政策不发力的情况下，社融增速将回落至10.0%附近，而这恰是2021年社融同比低点，相较于2021年年底的社融增速10.3%呈现收缩态势。
2）考虑政策对冲后，预计最终社融可以维持在10.3%以上。8-12月内专项债限额可能使用40%，23年提前批专项债也可能下达发行约4000亿元，但鉴于去年高基数，政府债融对后续社融有0.2~0.3个百分点的拖累。若前期政策全部落地，叠加碳减排支持工具等结构性工具的投放，以及8月后仍有可能落地的5年期LPR调降，则至少可以拉动社融增速0.3个百分点。
3）节奏上，鉴于去年四季度逐渐走高的基数，社融增速可能呈现一路向下的态势。
4）结构上，一方面，短贷和票据将持续维持一定冲量规模，全年占比至少能达到50%，而中长贷当中，基建类信贷将是后续中长贷的绝对支撑，占中长贷比重可达50%，其次是制造业贷款、绿色信贷以及其他新技术领域。而传统的地产链融资、地方平台融资均明显收缩，信用扩张主体发生切换。
5. 展望后续流动性：“类流动性陷阱”短期难以改变，流动性仍将宽松。由于地产风波不确定，本轮经济修复偏弱，宽信用结构偏差，央行即便在Q3末重新掌握资金市场的调控主动权，也不会明显收紧流动性。
目录
正文
1. 社融：总量明显回落，政府力量、银行冲量仍是核心支撑
社融信贷严重低于预期，结构也明显欠佳，同比增速回落至10.7%。新增社融环比回落4.6万亿，环比降幅为近十年历史次高（仅次于22年2月份）。其中，信贷同比收缩4010亿元，社融口径信贷（反映支持实体）塌陷更明显，仅4000多亿，除了7月属于信贷小月以外，主要源于内需全面疲弱，居民短贷负增、企业居民中长贷均同比少增分别为2488亿元、1478亿元。企业债融和股融上演“跷跷板”，一方面，股融同比多增499亿元，另一方面债融明显回落2357亿元。政府债券、票据融资以及非银贷款与其他再度成为三大托底项目，与2月结构相似，背后反映政府力量、银行冲量仍是核心支撑。总体来看，在总量回落的同时，内部的托底和拖累两大类项目均显示结构较差。
7月政府债融资3998亿元，同比多增2178亿元，对社融的贡献约为53%。政府债较6月而言有明显的退坡，截至8月5日，共发行地方政府债57682亿，新增地方政府债41768亿，再融资政府债15915亿。新增一般债7116亿，达到预算安排的88.95%, 新增专项债34653亿，达到预算安排的94.82%。从投向看，基建领域仍然是政府重点关注的领域，发行占比达63.6%。
从当前发债情况看，新增一般债发行节奏平稳，新增专项债基本发行完毕，按当前节奏，三季度整体地方债到期规模达11133亿元，下半年将是地方债的“空窗期”，后续地方债发行中，再融资债券会成为主导。此外，一些地方在抓紧第三批专项债券申报工作，2023年专项债在“资金跟着项目走”的要求下，会新增新型基础设施、新能源等申报投向。7月政治局会议首次强调“用足用好专项债务限额”，结合当前地方专项债发行状况，若年内增发地方专项债，政府债发行节奏将更加连贯，政策发力更加持续。
企业债融新增734亿元，同比少增2357亿元，城投债、产业债、房企债表现均走弱。其中，7月产业债净融资额大幅走弱至-1597亿元，说明化工、钢铁、有色、建材等传统企业在本轮宽信用的过程中依然是一个拖累项。7月房地产企业的“断贷”问题导致居民消费信心不足，地产销售走弱，加上7月是房企债的偿债高峰，净融资额走弱至-169亿元，在政策方面，房地产调控政策延续“因城施策”基调，强调“保交楼、稳民生”，接下来的8月仍是房企债的偿债高峰，房企的融资困境仍然需要相关政策进行有效引导。
最后，表外三项中，未贴票小幅拖累。委托贷款增加89亿元，同比多增240亿元；信托贷款减少398亿元，同比少减1173亿元，延续资管新规落地后非标压降的放缓趋势。表外未贴票新增减少2744亿元，同比多减428亿元，7月下旬票据利率有所回落，部分表外未贴票转贴至表内，反映企业真实融资需求弱于6月。
2. 信贷：结构再度恶化，经济动能脉冲回落
7月信贷总量明显回落，结构再度恶化，居民端弱于企业端。总量层面，新增信贷仅6790亿元，同比少增4010亿元，少增幅度在年内仅次于疫情爆发的4月。一是由于疫后经济动能脉冲回落，二是在以地产为代表的传统行业退坡背景下，以高技术制造为主的新经济由于体量较小，尚未能接力老经济，承担起宽信用的重任。结构来看，居民端弱于企业端，中长期弱于短期。
企业端来看，中长贷同比少增1478亿元，短贷同比多减969亿元，而继5月天量票融之后，央行再次以票冲贷。对此，我们认为虽然工业企业利润已经开启新一轮上行周期，但主因疫后的自然修复，实际修复斜率预计偏缓，下半年的中枢相对较低。考虑到目前疫情阶段性反弹对于消费链条存在制约，海外经济动能逐步走弱对我国下半年出口链造成压力，地产链依然未见好转，那么后续宽信用的载体仅剩体量相对较小的高技术制造业。往后看，预计以绿色转型、数字经济为代表的新经济依然维持高景气，但全面宽信用的到来仍需政策对老经济链条加力扶持。
居民端来看，中长贷同比少增2488亿元，短贷同比多减354亿元。相较于企业端，居民端信贷回落幅度更大，一是由于居民在6月存在明显的补偿性消费行为，7月脉冲回落，例如：汽车购置税政策带来的边际效应开始减弱，7月汽车销售环比走弱，对于居民短贷存在拖累；二是由于断贷风波导致地产销售二次探底，居民扩表意愿再次被压制，大幅拖累居民中长贷。往后看，脉冲回落后，由于疫情影响的边际走弱，场景的恢复是消费修复的核心逻辑，居民端信贷有望延续弱修复。
3. 货币：“社融-M2”剪刀差倒挂加剧，“资产荒”延续
7月新增人民币存款447亿元，同比多增11747亿元。其中，居民存款同比少减10220亿元，是货币端的主要贡献，财政存款同比多减1145亿元，指向财政持续发力。M1同比增长6.7%，M2同比增长12.0%，达到近五年最高，“M2- M1”剪刀差由于基数效应小幅收窄至5.3%，但依然维持在高位，体现货币活化程度较低，地产销售再次疲弱制约居民存款活期化。
“社融-M2”剪刀差进一步倒挂，达到-1.3%（前值-0.6%）。7月流动性被动延续宽松，资金利率维持低位，但房地产景气度下降以及疫情反复等因素导致实体融资需求低迷，资产端增长乏力，居民企业储蓄意愿仍较高，金融机构依然存在资金空转的情况，M2和社融增速“剪刀差”继续扩张，“资产荒”延续。
4. 展望后续：若无万亿专项债提前批，社融大概率已见顶
往后看，若四季度无万亿以上的专项债提前批发行，社融增速大概率已经见顶。主要原因有两点：一是地产链融资风险较大，二是财政发债托举并不明朗。
1）受地产风波冲击，7月居民中长贷明显弱于季节性，完全扭转了自5月以来的同比改善趋势。中性情形下，我们认为地产销售在政府托底下至少可以稳住当前的同比收缩势头，即后续月份同比少增也在2000亿元左右，则月均增量预计为2800亿元，居民中长期贷款中的主体按揭贷款对社融的拖累达到0.4个百分点。其他涉房融资由于在1-7月已经处于很低的水平，我们认为后续再度拖累社融有限。
2）而上半年社融的首要支撑，政府债券方面，中性情形下，我们认为8-12月内专项债限额使用40%，叠加2023年提前批专项债在四季度下达发行约4000亿元。但即便如此，相较于高基数，同期比较看政府债融仍将有1万亿的收缩，将对后续社融有0.2~0.3个百分点的拖累。
由此，我们认为，在现有政策不发力的情况下，社融增速将回落至10.0%附近，而这恰是2021年社融同比低点，相较于2021年年底的社融增速10.3%呈现收缩态势。
5. 展望信用政策：未来信用政策如何拯救社融？
从央行Q2货政执行报告表述看，今年社融信贷总量仍需实现合理增长，三季度是关键期，预计央行将加快落实6月以来出台的政策性金融债以及调增的信贷额度，以此来冲销地产链融资和政府债融的回落。若三四季度前期政策全部落地（8000亿元政策性银行贷款+3000亿元政策性金融债），则至少可以拉动社融增速0.3个百分点。叠加碳减排支持工具等结构性工具的投放，以及8月后仍有可能落地的5年期LPR调降，预计最终社融可以维持在10.3%以上。节奏上，鉴于去年四季度逐渐走高的基数，社融增速可能呈现一路向下的态势。
10.3%以上的社融是央行Q2货币执行报告中对“总量稳”的底线要求，而“结构佳”的实现则有赖于政策引导的基建类、绿色类以及科技类贷款在后续发力。我们认为，最终从全年社融来看，政府债券贡献仍是最多。信贷方面：
1）一方面，短贷和票据将持续维持一定冲量规模，全年占比至少能达到50%；
2）另一方面，中长贷当中，基建类信贷将是后续中长贷的绝对支撑，占中长贷比重可达50%，其次是制造业贷款、绿色信贷以及其他新技术领域。而传统的地产链融资、地方平台融资均明显收缩，信用扩张主体发生切换。
6. 展望流动性：“类流动性陷阱”短期难以改变，货币流动性仍将宽松
“类流动性陷阱”短期难以改变，资金堰塞湖被动引致资金面宽松。三季度末，在留抵退税、专项债形成资金支出完毕以及MLF到期放量之后，资金面的财政因素逐渐消退，央行对资金面的影响力将明显提升。但由于地产风波不确定，本轮经济修复偏弱，宽信用结构偏差，央行即便在后期重新掌握资金市场的调控主动权，也不会明显收紧流动性。
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