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随着去杠杆的工作有效推进，去杠杆的定义、方式等困扰市场的问题正在逐步清晰。此前“有效控制宏观负债率”对市场预期的引导并不清晰，4月2日中财委会议明确提出“要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来、努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降”，即对不同部门、不同债务类型采取针对性的措施，最终实现宏观杠杆率先稳后降。

这意味着，未来3年的政策目标是希望三部门债务总量的增速在收敛于名义GDP增速的基础上，要进一步慢于GDP名义增速，债务增速不是稳住不变，而是缓慢逐步下降。Dalio指出去杠杆的结局有好坏之分，衡量的重要标准之一是经济活力的变化。我们认为不宜简单地认为去杠杆就是要求全社会债务规模的增速会快速下降，名义GDP同比增速的稳定增长，是杠杆稳中趋降的重要前提和保障。

更侧重各部门杠杆的结构性调整。次贷危机后，G20整体、欧元区整体、美国企业和家庭部门杠杆率下降，但为了对冲对经济的不利影响，政府选择持续加杠杆，因此这些国家宏观总杠杆率均出现中枢的跃升。与其他经济体加杠杆情况不同，金融危机后我国国有企业和地方政府是加杠杆的主体。因此，国有企业和地方政府也是本轮去杠杆的主体。

我们预计 2018年宏观债务结构中，企业部门杠杆率延续下降趋势、居民杠杆率可能继续上升，根据已公布的财政预算安排和相关财政措施，政府部门杠杆率因严控地方政府债务，有可能会触顶缓慢回落。我国各部门杠杆率的变化趋势与中财委的政策指引保持一致。

一图一观点

一、“结构性去杠杆”进一步厘清去杠杆的政策方向

随着去杠杆工作有效推进，去杠杆的定义、方式等困扰市场的问题正逐步清晰。我们梳理了19大以来领导层对此问题的表态如下：

2017年12月8日中央政治局会议首次提出“防范化解重大风险要使宏观杠杆率得到有效控制，金融服务实体经济能力增强，防范风险工作取得积极成效”。

2018年1月24日中财办主任刘鹤在达沃斯论坛致辞中再度强调了这一提法“我们将坚持稳中求进工作总基调，针对影子银行、地方政府隐性债务等突出问题，争取在未来3年左右时间，使宏观杠杆率得到有效控制，金融结构适应性提高，金融服务实体经济能力增强，系统性风险得到有效防范，经济体系良性循环水平上升。”

4月2日习总书记主持召开中央财经委员会第一次会议提出“要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来、努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降”。从政策表态越发清晰可以看出，宏观杠杆率是先稳后降的过程。

此前“有效控制”对市场预期的引导并不清晰，这次中财委会议明确提出是对不同部门、不同债务类型采取针对性的措施，最终实现宏观杠杆率先稳后降。这里面的宏观杠杆率=政府和实体债务余额/名义GDP。

这意味着，未来3年的政策目标是希望在目前三部门债务总量的增速收敛于名义GDP增速的基础上，要进一步下降到其增速之下，债务增速不是稳住不变，而是缓慢但逐步下降。Dalio指出去杠杆的结局有好坏之分，衡量的重要标准之一是经济活力的变化。我们认为不宜简单地认为去杠杆就是要求全社会债务规模的增速会快速下降，名义GDP同比增速的稳定增长，是杠杆稳中趋降的重要前提和保障。追求高质量的发展、实现新旧动能切换不就是为了摆脱依赖投资和举债的原有经济增长模式吗？具体请参见《比贸易战更加重要的政策信息-点评中央财经委员会第一次会议》。

更侧重各部门杠杆的结构性调整。次贷危机后，G20整体、欧元区整体、美国企业和家庭部门杠杆率下降，但为了对冲对经济的不利影响，政府选择持续加杠杆，因此这些国家宏观总杠杆率均出现中枢的跃升。与其他经济体加杠杆情况不同，在中国，金融危机后国有企业和地方政府是加杠杆的主体。因此，国有企业和地方政府也是本轮去杠杆的主体。2017年总宏观杠杆率第四季度转向回落。分部门来看，政府和企业杠杆率仍在上升，但企业杠杆率持续下滑趋势已较为明显。

据此，我们预计 2018年宏观债务结构中，企业部门杠杆率延续下降趋势、居民杠杆率可能继续上升，根据已公布的财政预算安排和相关财政措施，政府部门杠杆率因严控地方政府债务，有可能会触顶缓慢回落。我国各部门杠杆率的变化趋势与中财委的政策指引保持一致。

4月2日召开的中央财经委员会第一次会议，对未来三年三大攻坚战之首——防范化解重大风险——作出了定位：“要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。”对此我们认为，要实现防范化解重大风险的目标，就要求企业尤其是产能过剩行业、国有及国有控股企业的利润增长保持一个不高不低的稳定增速，原因有四个方面：

（1）在宏观视角上，产能过剩和杠杆过高的成因是相同的：二者都成型于投资驱动型的经济增长模式，也都得到了金融危机之后大规模刺激政策的强化。所以，去产能与去杠杆不是相互独立的措施，而是属于同一个政策体系，只不过一个针对实体层面，一个针对金融层面。

（2）在微观视角上，杠杆率更高的企业也集中在产能过剩行业之中。我们可以看到去产能的重点——钢铁、煤炭企业的资产负债率要远远高于工业整体，国有及国有控股企业的资产负债率也远高于工业整体。

（3）去产能其实有助于去杠杆。从去杠杆的途径来看，除了控制信贷的增长之外，去产能带来的企业盈利改善，也能为杠杆率的降低提供必要的条件。确实，2016年初实施去产能以来，钢铁、煤炭企业、国有及国有控股企业的盈利改善程度明显大于工业整体，使其资产负债率降幅也大于工业整体。

（4）不过，去产能只是为了让产能过剩、债务风险较大的企业暂时脱困，而不是让它们通过行政垄断持续挤占中下游的利润，或者导致国进民退。所以未来三年，随着这些企业资产负债率的下降，其利润增速也将逐渐回归到常规水平，预计将逐渐和工业整体增速趋向一致。

美国当地时间4月3日，美国贸易代表办公室发布了301调查下建议加征关税的自中国进口产品清单，该清单包含大约1300个独立关税项目，美国拟对价值约500亿美元的中国产品征收额外25%的关税，原因是美国认为中国的政策迫使美国公司向中国公司转让技术和知识产权。这些政策有助于中国在类似《中国制造2025》这样的产业计划中提出的在高新技术领域获得领先。此建议清单公布后，将有60天的公示磋商期，到期将公布对华301调查最终制裁清单，因而关税最早的生效期限在6月初。

粗略来看，美国公布的关税清单中，主要涉及的产品包括药品、电机电气设备、机械设备、运输设备及零件、光学医疗等仪器，并且还包括了在公布301调查之前即宣称要征收关税的钢铁制品、铝制品，因而涉及的产品规模比此前预计的要低。以2017年的数据来看，500亿的产品在相应行业（钢铁、铝、机电、音像设备、车辆、航空器、船舶及运输设备、光学、医疗等仪器）对美出口中占比约为20.6%，而上述行业在我国对美出口中占比56%，因此加关税产品在我国对美总出口中占比为11.5%。

针对美国提出的500亿美元关税清单，中国商务部做出回击属意料之内。但从我国商务部公布的清单来看，其力度是超出预期的：中国拟对美包括大豆、玉米、小麦、牛肉、烟草、汽车、化工产品、塑料橡胶制品、飞机等106项商品加征25%的关税，涉及2017年中国自美国进口金额约500亿美元。虽然同为500亿美元，但依据2017年数据，2017年中国对美出口4331亿美元，美国对中出口1552亿美元，大幅少于中国，因此虽金额相同但占比更高，达到32.2%，涉及行业中也已包括了除油气外美国对中国有明显贸易顺差的农业、汽车、飞机行业，也是对美国选举有明显影响力的行业。整体来看，中国宣布的报复措施力度较强。

特朗普针对我国商务部的行动再次宣布加码，称考虑对华进口商品加征1000亿美元关税，这种对“回击”的回击本身就缺乏政策逻辑。中国商务部表示，美国若公布千亿美元清单，中国将立刻反击。这种回合制的宣言使得贸易战陷入无序状态，且目前存在两个分歧，一是特朗普的强硬表态与美国其他官员表明愿意和中国谈判、不希望贸易战的表态；二是美国官员表示中美正在就贸易冲突进行谈判，而中国商务部新闻发言人表示这不符合实际情况。由此来看，中美双方可能仍未进行有效的沟通，贸易战仍将延续更长的时期。这意味着贸易战因素将持续冲击资本市场，市场波动性存在进一步上升的风险，避险品种的相对收益可能更加明显。