【长城宏观】北京经济分析报告——宏观经济专题报告
要点
作为全国政治中心、文化中心、国际交往中心和科技创新中心，北京的经济实力不容小觑。从经济总量上看，2021年北京地区生产总值达40269.6亿元，首次突破4万亿元。而从人均产值看，北京2021年人均GDP以18.4万元蝉联全国各省市首位，达到发达经济体中等水平，远超全国人均GDP（8.1万元）。
受上年低基数因素影响，2021年北京市GDP按不变价格计算同比增长8.5%。今年前三季度，在全球经济剧烈波动、国内经济发展“三重压力”和北京市上年同期高基数等因素影响下，北京地区生产总值实现同比增长0.8%（按不变价格计算），较上半年回升0.1个百分点，反映出北京高效统筹疫情防控和经济发展的成果，随着稳经济一揽子政策等措施的落地，北京整体经济呈现恢复向好态势。
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经济持续稳定发展,新兴动能加快积蓄
经济数据方面，我们主要从生产、需求（投资、消费、出口）以及人口等方面进行梳理。
1.2 需求端看，固定资产投资效率提高，消费潜力有待释放，出口总值稳步提升
投资角度看，北京市固定资产投资增速平缓，投资效率不断提高。根据统计局公布的数据测算[1]，近十年来北京固定资产投资占GDP比重从32.1%逐渐下滑到20.5%，远低于全国水平。这反映出北京市经济发展对固定资产投入的依赖程度较小，投资的整体效率较高。从2012年的0.61万亿元稳步增长至2021年的0.83万亿元，北京市固定资产投资完成额年均增速为3.9%，远低于北京近十年GDP年均增速的6.6%。与近十年来全国投资增速逐渐放缓的趋势一致，北京市投资增速整体也在下行，甚至在2018、2019两年负增。今年前11月，北京市固定资产投资同比3.2%，比全国同期水平低1.1个百分点。
投资结构看，高技术制造业、新基建投资增长加快，经济活力不断提升。2021年北京高技术制造业完成固定资产投资比上年增长99.6%，占制造业投资的比重为72.1%，比上年提高11.3个百分点；5G、车联网、工业互联网等新型基础设施加速建设，新基建投资增长26.4%；新基建项目投资占全市固定资产投资（不含农户）的比重为9.1%，比上年提高1.5个百分点。近十余年，北京市房地产投资增速基本低于全国，2016/17年更是连续两年负增，与上文房地产业占GDP比重下滑相呼应，一定程度显示北京市产业升级转型较早，对房地产业依赖相对较轻。
消费方面看，北京市居民消费增速平稳，消费潜力有待进一步释放。2021年北京市城镇居民人均可支配收入从2011年的3.64万元增长到8.15万元，比全国平均水平高3.41万元，复合增速比全国略高。但北京市社会消费品零售总额从2011年的0.69万亿增长到1.49万亿元，复合年均增速为8%，比全国低1.3个百分点，这显示出北京市消费增速与收入存在一定差异。
近10年来北京社零同比增速一直不及全国水平，可能是北京较高的房价对居民消费形成一定抑制。2022年前11月，北京统计局数据显示其社会消费品零售总额1.27万亿元，累计同比-6.3%，降幅更是远远大于全国同期（-0.1%），一定程度显示今年前期疫情对北京的冲击。
尽管消费总量增速平平，近年北京消费也在升级，2021年社会消费品零售总额增长8.4%，与升级类消费相关的金银珠宝类、文化办公用品类、通讯器材类商品零售额分别增长33.1%、21.4%和16.7%。2022年前11月，金银珠宝类、文化办公用品类商品零售额分别增长15.1%和1.7%，新能源汽车零售额增长17.1%。
房地产销售方面，北京市商品房销售面积从2005年-2018年持续下降，占全国比重也不断下滑。2017年房屋销售面积从上年的1659万平方米降至870万平方米，近乎“腰斩”，2018年销售面积进一步降至696万平方米，占全国销售面积比重仅0.41%。2017、18年北京市商品房销售面积负增长，除了北京疏散非首都功能疏散、人口控制效果显现，另一方面也可能是因为前期房地产限购政策。北京2016年9月份发布《关于促进本市房地产市场平稳健康发展的若干措施的通知》，首套普通住房首付比例从30%提到35%，二套普通房首付比例不低于50%；同时新增了条款：首套非普通住房首付比例不低于40%（自住型商品住房、两限房等政策性住房除外）；二套非普通自住房首付比例不低于70%。2019年开始北京楼市调控虽然延续高压政策，但信贷政策边际放宽，需求得到一定释放，销售面积开始缓缓回升，2021年北京市商品房销售面积为1107.07万平方米，占全国比重为0.62%，相比2011年下降了0.7个百分点。今年前11月 ，北京商品房累计成交897.34万平方米，同比-4.3%，比全国同期增速高出19个百分点。
尽管北京市商品房销售面积近十年整体下降，但销售金额却实现了6.3%的复合增速，这其中房价拉动作用明显，北京房价增速明显高于全国。近十年北京商品房市场基本呈现价涨量跌态势，表明商品房市场需求一直比较旺盛，供需缺口依然存在。
外贸端看，北京市长期贸易逆差，出口总值稳步提升，占全国份额不高。北京市进口总额相对较高，增速较快，近十年贸易逆差在1.6万亿元上下波动。2021年北京市出口总值为6118.47亿元，较2011年复合年均增长4.8%，低于全国水平（5.9%），近十年北京出口总值占全国比重也维持在3%以下。2022年截至11月份，北京市出口总额为5242.4亿元，同比下降6.3%，明显低于全国同期增速（9%）。
近年来北京市出口结构持续优化，高附加值、高技术产品的竞争力也不断提升。其中2021年集成电路出口31.5亿元，同比增长58.54%；二极管及类似半导体器件出口1.7亿元，同比增长25.93%；汽车出口11.3亿元，同比增长63.13%。同时，外贸主体稳定发展，国有企业主导作用显著，2021年国有企业出口2862.7亿元，同比增长17.73%，占北京市出口总值的46.8%。2022年前11月，北京出口机电产品2489亿元，增长3%，占出口总值的47.5%。
1.3 人口端看，人口吸引力较强，老龄化问题较严重
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北京财政与偿债能力分析
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北京城投融资情况分析北京的城投债发行较早，2009年发行量便已达535亿元，占全国发行总量的19.6%。不过此后全国城投债持续蓬勃发展，发行规模快速增长，到2021年全国城投债总发行量达63913.71亿元，复合年均增速高达30.1%。而北京城投债总发行量的增速低于全国水平，发行总量由2009年的535亿元上升到2021年的2147.70亿元，年均增速约12.3%。北京城投债发行量占全国的比重从2012年开始明显降低，2021年仅为3.36%。
从净融资来看，2009年至2017年，北京市城投债净融资基本呈逐年下降趋势，并且北京市城投债净融资额占全国比重不断下降。其中2017年，北京市城投债净融资额为-179.85亿元，为历年的最低水平。值得一提的是，2018年以来北京市城投债净融资额短暂明显上升，达820.05亿元，占全国比重达到了2012年以来的最高水平13.7%，之后开始继续下滑，于2021年末下降到255.01亿元。今年前11月，北京市城投债总发行量略有缩减，净融资额增长较多。总发行量较去年同期下降1.85%至1913.70亿元，占全国比重小幅上升至3.63%；净融资额较去年同期增加51.96%至424.82亿元，占全国比重上升至3.26%。
从地区结构来看，北京市各区县城投债融资规模基本与其经济发展水平相一致。从2021年经济总量和综合财力看，海淀区经济总量处于领先位置，其次是朝阳区、西城区、东城区等地区。而从城投债融资规模来看，西城区、海淀区对资金的吸引要远超北京市其他区县。同花顺数据显示，2021年西城区、海淀区城投债券余额分别为510.35和443.54亿元。值得一提的是，北京虽然城投债券余额不高，但城投平台有息债务余额较高，西城区、海淀区城投平台有息债券余额分别为2686.85亿元、1709.67亿元，这对于其宽口径负债是一个负担。2021年西城区负债率和债务率都处于各区县最低水平，分别为0.3%和3.69%，表明西城区地方生产总值与财政实力对地方政府债务具有良好的覆盖能力，但将城投债纳入考量后的宽口径债务率为622.93%，排北京市各区县第一位，显示出西城区较重的城投债务负担。另外，北京市各区县的债务率整体呈现较高水平，而延庆区、房山区、昌平区和平谷区2021年无论是债务率还是宽口径债务率均位于北京各区县较高水平，显示出较重的债务负担。
3.2 北京市城投债利率明显低于全国，未来到期偿还量缩减
2018年以来，全国城投债票面利率处于持续下滑态势。同花顺数据显示，2021年全国城投债票面利率为4.36%，较2018年下滑128BP；近十年来，北京城投债利率长期低于全国水平，且与全国城投债利率呈现相近的下滑趋势，2021年北京城投债利率较2018年下滑137BP至3.41%，发行成本进一步压缩。今年截至12月7日，北京城投债票面利率为2.95%，比同期全国利率低80BP。
2021年，北京城投债到期偿还量达1651.00亿元，而今年到期城投债规模下降至1535.38亿元，其中今年12月份到期额为320.45亿元，单月偿还额位于今年高值。未来三年北京的城投债到期规模也有所收窄，不过均位于1000亿元以上，仍然具有一定的偿债压力。
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小结北京是全国政治中心、文化中心、国际交往中心、科技创新中心，不仅仅是全国的大脑中枢，也是重要的心脏（经济大市）。无论在财政上缴还是科技发展上都在国内处于前列。北京是少有的在摆脱对房地产依赖之后经济仍在快速增长的地区之一，这也部分得益于其得天独厚的金融资源优势。持续上升的GDP和限额管理的人口数量会产生较大的“优越差”，未来在房地产市场、人口流动等其他方面可能带来未知难题。
北京作为京津冀“一核两翼”的世界级城市群主要组成部分，不仅仅占有一核，也占有其中一翼，在中国几大城市群中属于少有的大中心。北京如何在京津冀一体化发展中发挥最大带动效应，同时如何通过官僚体制改革来适应城市群的发展，将是中国改革史上的一大探索。
仝垚炜（研究助理）
S1070122040023 tongyaowei@cgws.com
贺昕煜（研究助理）
S1070122050027 hexinyu@cgws.com
滑动查阅往期报告
数据、会议点评
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收入增速提高，支出增速下降背后的原因？——11月财政数据点评2023年的经济“蓝图”——中央经济工作会议点评过早放慢加息，高通胀或持续更久——欧央行12月加息50bp点评
疫情影响加深，经济数据持续回落——11月份经济数据点评加息虽放缓，但紧缩信号更强烈——美国12月加息点评物价降速加快，加息仍有空间——美国11月通胀数据点评多因素促使社融继续回落——11月金融数据点评此次发行特别国债的内涵——财政政策点评
警惕通缩风险，经济修复仍待观察——11月份通胀数据点评出口超预期下降，人民币继续承压——11月份外贸数据点评
美国制造业如预期跌破荣枯线——美欧11月PMI点评
疫情扩散，PMI进一步回落——11月PMI点评
如何看待年内二次降准——降准点评
继续坚定加息，准备应对衰退——美联储11月会议纪要点评狭义财政收入持续修复，卖地收入降幅缩窄——10月财政数据点评疫情影响，经济增速回落——10月份经济数据点评宽信贷政策仍需接力——10月份金融数据点评通胀最严峻的时期已经过去——美国10月通胀数据点评PPI同比负增，企业去库仍将继续——10月份通胀数据点评出口增速快速下降——10月份外贸数据点评需求仍在增长，加息仍要坚定前行——美国11月加息点评
美国需求依然坚韧——美欧10月PMI点评PMI再次收缩——10月PMI点评
欧央行强硬加息，美联储将如何应对？——欧央行10月加息75bp点评财政收入或继续修复——9月财政数据点评
经济仍在低速复苏——9 月份经济、外贸数据点评五大重点解读二十大报告——宏观经济政策点评核心通胀仍上行，需要考虑加息100bp——美国9月通胀数据点评PPI同比或将进入通缩区间——9月份通胀数据点评
态度愈加强硬，11月或将加息75bp——美联储9月会议纪要点评结构性降息促使信贷高增——9月金融数据点评重回扩张，基础不稳——9月PMI点评社融需求依然不旺——8月金融数据点评核心价格仍偏弱，需求修复待加速——8月份通胀数据点评欧央行加息节奏赶上美联储——欧央行9月加息75bp点评贸易顺差或在筑顶——8月份外贸数据点评稳汇率难度大于去年——外汇存款准备金率点评需求反弹兑现，货币收紧再行——美欧8月PMI点评制造业仍在弱复苏——8月PMI点评欧央行展现强硬“鹰派”态度，欧美或将持续加息——欧央行7月会议纪要点评意识到通胀反弹和预期脱锚风险，或将继续大幅加息——美联储7月会议纪要点评
调升今年专项债额度概率加大——7月财政数据点评经济复苏放缓，政策仍需加码——7月经济数据点评政策利率如期下调——降息点评宽信用效应短期难现，政策或有降息空间——7月金融数据点评轻数据，重结构，核心通胀持续下行——7月份通胀数据点评美国需求降速放慢，警惕通胀可能再创新高——欧美7月PMI点评
制造业产需修复遇波折——7月PMI点评
一切都为最好结果——7月政治局会议点评加息符合预期，美联储或需持续加息——美国7月加息点评
欧央行超计划加息50bp，彰显急迫态度——欧央行7月加息点评政策合理适度，不预支未来新型城镇化路径上有哪些亮点？——《“十四五”新型城镇化实施方案》点评内需修复加快，地产急需稳住——6月经济数据点评下半年基建投资增速或继续提高——6月财政数据点评美国通胀突破 9%，和我们预期基本一致——美国6月通胀数据点评价格涨、量修复，出口再超预期——6月份外贸数据点评杠杆提速、信用虚胖、利率不升——6月金融数据点评大宗商品快速下跌，PPI同比降速也将加快——6月份通胀数据点评美联储7月或将再次加息75bp——美联储6月会议纪要点评及7月会议前瞻
PMI恢复至疫情前水平——6月PMI点评国企改革“乘风破浪”——“国有资本投资公司改革”点评
财政政策迫在眉睫——5月份财政数据点评
美联储加息75bp比我们预想更快——美国6月加息点评
消费复苏待提速——5月份经济数据点评
理清财政责任，构建长效机制——《关于进一步推进省以下财政体制改革工作》点评美国通胀难言见顶——美国5月通胀数据点评
宽信用来了吗——5月金融数据点评
PPI同比的回落遇到挑战——5月份通胀数据点评
出口回升的原因？——5月份外贸数据点评
中国疫情消退，美国制造业反弹——美国5月PMI点评加快质量提升，提振市场信心——《提高央企控股上市公司质量工作方案》点评
复工复产效果如何？——5月PMI点评政策有针对，实施盼效果——5.23国常会点评
稳楼市信号再明确——5 月LPR降息点评
收入下降原因几何？——4月份财政数据点评风物长宜放眼量——4月份经济数据点评
疫情冲击后，房地产政策重要放松政策出台——4月金融数据及房地产差别化政策点评美国通胀或将继续维持在8%以上——美国4月通胀数据点评
通胀压力仍然不大——4月份通胀数据点评供应链阻滞，出口增速大幅下滑——4月份外贸数据点评
美国制造业指标普遍恶化——美国4月PMI点评
目标不变，努力实现——4月政治局会议点评
疫情冲击加重，政策呵护信心——4月PMI点评
减缓贬值速度——外汇降准点评
增速下降的收入、加快的支出——一季度财政数据点评
通胀创新高，美联储委员强化紧缩预期——美联储5月FOMC会议前瞻疫情冲击经济，期待地产回升——一季度经济数据点评二季度或再降准一次——2022年4月央行降准点评实现双循环下新发展格局的抓手——《关于加快建设全国统一大市场的意见》点评欧美通胀继续上行，加快货币紧缩步伐——欧美3月份通胀数据点评疫情扰动，四月出口仍不乐观——3月份外贸数据点评信贷扩张效果仍待观察——3月份金融数据点评需求冷、成本热，物价暂稳——3月份通胀数据点评俄乌冲突导致新出口订单增速放缓——美国3月PMI点评俄乌冲突导致欧洲PMI回落——欧洲3月PMI点评疫情反扑，制造业再次收缩——3月PMI点评
财政收支高增，卖地收入仍降——1-2月财政数据点评
美联储加息周期正式开启——美国3月份加息点评就地过年再发力，政策仍需再加码——1-2 月份经济数据点评
降息政策可期——2月份金融数据点评
通胀处低位，政策仍不变——2 月份通胀数据点评
俄乌战争或影响进出口——1-2 月份进出口数据点评
美国PMI或将受俄乌战争拖累——美国2月份PMI点评工业企业进入去库存阶段——1 月份通胀数据点评
信贷超预期但结构有待优化 ——1 月份金融数据点评
美联储三月加息即将落地——1月份议息会议点评国企改革：阶段性目标实现——“国企公司制改革成功”点评
从薇娅逃税被罚探索征税变革——金税四期上线点评
实质降息第一步——12月份经济数据点评信用增速暂时性回升——12月份金融数据点评
PPI同比顶部确立——12月份通胀数据点评
深化要素市场化改革，促高质量发展 ——《要素市场化配置综合改革试点总体方案》点评
降息周期开启——降息点评托而不举，期待改革——12月政治局会议和降准点评货币政策可适度加码——10月份经济数据点评继往开来，再创辉煌——十九届六中全会公报点评
社融增速难以回升——10月份金融数据点评或已见顶的剪刀差——10月份通胀数据点评保持韧性的出口，新高的贸易顺差——10月份外贸数据点评
调控政策或有微调——9月份经济数据点评
国企改革：阶段性目标实现
货币增速未如期反弹——9月份金融数据点评出口增速上升，贸易顺差继续扩大——9月份外贸数据点评
PMI指数进入较快下降通道——9月份PMI点评
央行积极应对房地产风险——三季度货币政策例会点评
“涨”的压力依然很大——8月份通胀数据点评
外需+疫情促出口反弹——8月份外贸数据点评财政空间正在“跨周期调节“——7月份财政数据点评明年初M1同比或负增长——7月份金融数据点评
经济如期放缓——7月份经济数据点评
周报、月报、季度报
经济下行压力加大，疫情优化仍需提速——20221205周报十二月大类资产配置月报“优化防疫二十条”执行效果待观察——20221121周报房地产融资环境或将改善——20221114周报疫情扰动，内需再度承压——20221107周报十一月大类资产配置月报二十大闭幕，新时代开启——20221024周报中共二十大隆重开幕——20221017周报
预计三季度GDP增速为4.8%左右——20221010周报
十月大类资产配置月报商品价格下跌促使GDP跟踪指数回落——20220926周报美再迎加息时点，十年国债利率或突破3.5%——20220919周报俄乌冲突再演变，大宗商品起波澜——20220913周报疫情再起，长城证券GDP跟踪指数回落——20220905周报九月大类资产配置月报持续高温影响水电产量和工业生产——20220822周报社融不佳，限购或需进一步放松——20220815周报大类资产配置指数美国失业率再创新低，大幅加息预期升温——20220808周报八月大类资产配置月报警惕疫情再次反扑——20220725周报下半年道路运输业投资增速有望升高——20220718周报
警惕房地产销量增速拐头向下——20220711周报
长城宏观近期研究报告合集（二季度）内需或将进入快速修复期 ——20220704周报七月大类资产配置月报
外贸吞吐量反弹或预示出口超预期——20220627周报6月份社消零售同比可能回正——20220620周报
美联储加息力度可能增强——20220613周报
刺激效果初步显现——20220606周报
六月大类资产配置月报美元下一波上涨需等待——20220523周报地产行业迎来较大利好——20220516周报四月份出口与社零不乐观——20220509周报人民币汇率料将兑现我们预期——20220425周报
美国消费增速向正常水平回归——20220418周报疫情影响超预期，政策放松再加码——20220411周报中美十年期国债利差继续缩窄——20220328周报金融委释放政策放松信号——20220321周报
稳增长需地产、货币政策发力——20220314周报
今年赤字率目标低于我们预期——20220307周报
欧美利率或快速上扬——20220221周报大类资产配置月报——二月月报预计今年或降息程度较大——20220124周报
基建投资启动了吗？——20220117周报美十年期利率年中或升破2.5%——20220110周报
中美经济或相向而行——一季度宏观经济报告信用收缩压力加大 ——20211227周报四季度GDP增速或低于4%——20211218周报在稳定的基础上搞改革——20211213周报
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黄金价格或创新高——20211115周报降准条件或已具备——20211108周报美国十年期国债收益率年底或到2%——20211025周报
美国高通胀和中国房地产新动向——20211018周报
全球流动性预计进一步收紧——20211011周报
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预计8月份GDP增速跌破6%——20210917周报基建发力通胀难消——20210913 周报
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