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【国君宏观】社融增速走向稳而不强——2022年8月社融数据点评（20220910）

国君宏观董琦团队 国君宏观研究 2022-12-13
联系人：董琦、陈礼清、韩朝辉


导读


8月信贷回升，结构亦有改善，但持续性待观察，居民改善仍弱于企业，国有大行发挥了重要的头雁作用。社融增速高点如期过去，信贷、非标是支撑。往后看，一方面，地产“金九银十”恐遇冷，政府债退坡明确，增速将有回落，地产纾困和托底政策、降息（特别是LPR调降）、降准置换MLF仍可期；另一方面，8月数据提示政策发力行之有效，全年社融有底线，整个四季度企稳可能性较大。结构上，亮点看新兴制造、绿色金融等。新旧经济动能转型期，流动性陷阱短期难解，宽松格局年底前无虞。


摘要


1、社融增速高点如期过去，政府债退坡显著，信贷、非标是支撑。社融增速连续两个月出现回落，8月下降0.2个点至10.5%，高点已过，但是有效融资有所企稳，剔除政府债的社融增速同比稳定在9.1%。社融总量为2.43万亿元，同比少增5593亿元。其中，政府债退坡显著，同比少增6693亿元；信贷、非标是8月社融的主要支撑，非标贡献多增合计近2500亿元，背后是“低基数+基建类非标+监管边际缓和”三重因素的驱动。
2、信贷回升，结构改善，居民改善弱于企业，政府发力占主导。总量1.25万亿，达往年平均水平，结构亦改善。一是票据冲量、非银贷款均明显回落，社融口径信贷再度高于整体贷款；二是企业居民中长贷均边际回暖，但企业仍明显强于居民。企业端虽然短期受到高温限电的扰动，但政府主导的基建配套贷款依然存在支撑。822信贷形势分析会后，国有大行发挥了明显的头雁作用；居民中长贷在LPR调降下有所恢复，但仍维持同比少增态势，体现疫情的再次冲击以及地产风波挫伤居民扩表意愿。
3、M2再度攀升，“社融-M2”剪刀差倒挂加剧，流动性循环仍未改善。M2同比12.2%，续创近五年新高，“M2- M1”剪刀差走扩至6.1%，依然维持在高位，货币活化度偏弱；“社融-M2”剪刀差进一步倒挂，达到-1.7%，资产端增长乏力，居民企业储蓄意愿仍较高，流动性循环仍未改善。
4、往后看：增速将趋势回落：1）地产“金九银十”恐遇冷，信贷社融改善持续性有待观察，单月会再现反复。居民中长贷仍需要地产纾困和托底政策继续发力，LPR下调仍可期。但地产问题核心并不在融资成本，参考8月降息后表现，后续“金九银十”难现，但至少可以企稳在当前月均少增2000亿元的势头，对全年社融拖累0.2个百分点。2）政府债退坡趋势明显，9、10月份即便有5000亿元的限额发行，政府债券仍将较21年收缩达1.5万亿，拖累社融0.4个百分点。
5、另一方面，8月数据提示，政策发力行之有效，社融将有底线。趋势回落中，结构亮点看新兴信用载体（新兴制造、绿色金融等）。剔除政府债后的社融增速实则企稳，提示政策引导国有大行发力等仍有效。未来地产领域仍有纾困和托底增量政策可期，“政策性金融+专项债限额”是托底力量，预计824新3000亿元政策性金融工具将在9-11月落地，叠加前期增量，对冲力度可达1.5万亿，抵消政府债的退坡强度，整个四季度企稳可能性较大。全年增速能维持在10.3%以上。
6、流动性陷阱短期难解，宽松格局年底前无虞。我们认为这一轮的资金淤积可能因新旧经济的转型而时间偏长，虽然边际上前期财政、央行上缴利润等因素消退，但年底前流动性仍将维持偏宽格局。


目录



正文


1.  社融：增速高点已过，政府债退坡，信贷、非标是支撑

社融增速连续两个月出现回落，8月下降0.2个点至10.5%，高点如期过去，但是有效融资有所企稳，剔除政府债的社融增速同比稳定在9.1%。社融总量为2.43万亿元，同比少增5593亿元。其中，政府债退坡显著，同比少增6693亿元；信贷、非标是8月社融的主要支撑，8月新增人民币贷款同比多增587亿元，新增未贴票同比多增3358亿元，新增委托贷款同比多增1578亿元，新增信托贷款同比少减890亿元。非标贡献多增合计近2500亿元，背后是“低基数+基建类非标+监管边际缓和”三重因素的驱动。

8月政府债退坡显著，政府债融资3045亿元，同比少增6693亿元。本年截至9月9日，共发行地方政府债61007亿，新增地方政府债41831亿，再融资政府债19176亿。新增一般债6857亿，达到预算安排的95.23%, 新增专项债34976亿，达到预算安排的94.75%。从本年专项债投向看，基建领域仍然受到政府重点关注，发行占比保持在63.1%。三季度地方债发行中，再融资债券发行仍为主导。四季度，随着5000亿元的专项债结存限额盘活和3000亿元的政策性开发性金融工具逐步落地，地方专项债发行节奏将加快，并侧重于投向基础建设领域，尤其是新型基础建设领域。
8月企业债发行继续走弱，新增1148亿元，同比少增3501亿元，房企和产业债是主要拖累。8月仍是房企债的偿债高峰，尽管8月中债信用增进投资股份有限公司陆续为多家民营企业发行债券提供担保，但是由于居民购房意愿走弱，土地市场延续偏冷，行业经营状况仍然处于低位。在政策层面，8月24日国务院常务会议提出“允许地方一城一策灵活运用信贷等政策，合理支持刚性和改善型住房需求”，多地继续推进住房需求政策，包括首套和二套首付比例下调、取消认贷等方式，后续政策的效果有待继续观察。此外，8月产业债净融资额为-1723亿元，说明化工、钢铁、有色、建材等传统企业在本轮宽信用的过程中依然是一个拖累项。
非标融资是8月社融的主要支撑之一。由于去年低基数的效应，8月信托贷款减少472亿元，同比少减890亿元；8月新增未贴票新增3485亿元，同比多增3358亿元，主要由于票据贴现规模在表内偏低，在表外留存较多；新增委托贷款1755亿元，同比多增1578亿元，主要原因是基建端的融资需求随着基建配套政策落地而加强，而流动性充裕但预期偏弱的部分微观主体可能会使用委托贷款支持基建。总体而言，非标的高增背后是“低基数+基建类非标+监管边际缓和”三重因素的驱动。

2.信贷：总量回升，结构改善，居民依然弱于企业

8月信贷回升，结构改善，居民改善弱于企业，国有大行发挥头雁作用。8月信贷总量1.25万亿，基本达到往年平均水准，环比强于季节性，结构上同样明显改善。一是票据冲量、非银贷款均明显回落，社融口径信贷再度高于整体贷款，二是企业居民中长贷均边际回暖，但企业仍明显强于居民。

企业端高增依然是政府主导，持续性有待观察。企业中长贷和短贷分别同比多增2138亿元和1028亿元，环比明显强于季节性。虽然短期受到高温限电的扰动，但是企业端融资的意愿似乎没有受到明显冲击，其中很大原因一在于政府主导的基建配套贷款依然存在支撑；二在于8月22日信贷形势分析会后，最后一周内国有大行发挥了明显的头雁作用，持续性有待进一步观察。
居民端扩表意愿持续受到压制，消费修复放缓。居民中长贷同比少增1601亿元，短贷同比多增426亿元，总体而言环比有所改善，但依然承压。中长贷在LPR调降之下有所恢复，但依然维持同比少增的态势，体现了疫情的再次冲击以及地产风波挫伤居民扩表意愿，而短贷回升主因21年的低基数，实际水平略低于往年均值，消费修复进程持续放缓。

3. 货币：“社融-M2”剪刀差倒挂加剧，流动性循环仍未改善

8月新增人民币存款1.28万亿，同比少增900亿元。其中，居民存款多增4948亿元，企业存款多增3943亿元，财政存款多减4296亿元，说明财政发力的同时，私人部门储蓄意愿仍然较高。8月M2同比增长12.2%，较上月多增0.2%，续创近五年新高，“M2- M1”剪刀差走扩至6.1%，依然维持在高位，货币活化度偏弱。
“社融-M2”剪刀差进一步倒挂，达到-1.7%（前值-1.3%）。8月流动性被动延续宽松，资金利率维持低位，但房地产景气度低迷以及疫情反复等因素导致实体融资需求不振，资产端增长乏力，居民企业储蓄意愿仍较高，金融机构依然存在资金空转的情况，“社融-M2”剪刀差倒挂加剧，流动性循环仍未改善。

4. 往后看，地产“金九银十”恐遇冷，信贷社融改善持续性有待观察

我们前期在社融信贷腰斩时提及，这一轮的宽信用第一阶段可能时间比较长，第二阶段启动缓慢，并且启动过程中存在颠簸。因此，我们提示本轮社融可能单月会出现多次反复（参见报告：“宽货币还能走多远？——2022年6月社融数据点评（20220712）”；“未来能否走出类流动性陷阱——2022年4月社融数据点评（20220514）”；“总量超预期，结构仍欠佳》——2022年3月社融数据点评（20220411）”）。8月社融信贷的边际回暖部分是由于前期稳增长政策落实和信贷投放引导，往后看，我们认为同样存在反复的风险，信贷回升的持续性有待观察。9月以来，地产的“金九”并没有如期而至，30大中城市商品房日均销售面积环比下降23%，同比下降33%。当前居民中长贷同比少增已较7月改善800亿元。中性情形下，我们认为8月居民中长贷的回暖存在反复风险，因此仍然需要地产纾困以及托底政策继续发力，比如纾困基金的进一步落实、LPR的继续下调等。但地产问题核心并不在融资成本，参考8月降息后表现，后续居民中长贷难以再现“金九银十”，但至少可以企稳在当前月均少增2000亿元的势头，9-12月对全年社融拖累0.2~0.3个百分点。

政府债退坡趋势明显，9月以来，专项债限额尚未发行。9、10月份即便有5000亿元的限额发行，政府债券仍将较2021年有明显退坡，后续同比收缩将达到1.5万亿，拖累社融0.4个百分点。

5. 另一方面，8月数据提示，政策发力行之有效，社融有底线

8月剔除政府债之后的社融增速实际表现企稳，提示政策引导国有大行发力等仍有效。展望未来，我们认为，地产领域仍将有纾困和托底增量政策可期，“政策性金融+专项债限额”是信用托底力量。参考6月29日3000亿元政策性金融工具的落地速度，即截止8月底，国开基础设施投资基金已投放2100亿，农发基础设施基金投放已达900亿，我们预计8月24日新的3000亿元政策性金融工具也将在9-11月落地，叠加前期8000亿元的政策性银行信贷工具，后续政策性金融领域可以产生约万亿的信用撬动。若考虑到后续货币政策可能继续落地的结构性的再贷款工具，政策对冲力度有望达到1.5万亿左右，基本对冲政府债的退坡强度。综合后，社融增速回落趋势不改，但全年能维持在10.3%以上。

6. 趋势回落中，结构亮点看新兴信用载体（新兴制造、绿色金融等）

在增速回落的过程中，我们提示关注结构性宽信用的演绎。往后看，短期内基建类信贷仍是后续中长贷的绝对支撑，占中长贷比重可达50%，但新兴产业相关的信用载体也将逐渐崛起，特别是绿色金融、新兴制造业。

7. 流动性陷阱短期难解，宽松格局年底前无虞

短期信贷回升的同时，社融与M2剪刀差进一步倒挂，整个社会领域仍然是储蓄大于投资的格局。配合货币市场流动性的充裕状态，“类流动性陷阱”并没有明显疏通，我们认为这一轮的资金淤积可能因新旧经济的转型而时间偏长。虽然边际上前期财政、央行上缴利润等因素消退，但年底前流动性仍将维持偏宽格局。

社融数据点评系列


【国君宏观】信用是否将要塌方？——2022年7月社融数据点评

【国君宏观】宽货币还能走多远？——2022年6月社融数据点评

【国君宏观】全面宽信用的序幕正在逐渐拉开——2022年5月社融数据点评

【国君宏观】未来能否走出类流动性陷阱——2022年4月社融数据点评

【国君宏观】总量超预期，结构仍欠佳——2022年3月社融数据点评

【国君宏观】警惕“类流动性陷阱”的出现——2022年2月社融数据点评

【国君宏观】我们已经来到宽信用的第一阶段——2022年1月社融数据点评

【国君宏观】企业贷短期化明显，宽信用尚需过渡——2021年12月社融数据点评

【国君宏观】地产“纠偏式”企稳，信用“结构化”向宽——11月社融数据点评

【国君宏观】“内需疲弱、财政略迟、居民改善”下的社融企稳” ——10月金融数据点评

【国君宏观】社融摸底，企稳在即——9月金融数据点评

【国君宏观】“稳货币”将维持较长状态，“稳信用”即将开启 ——8月金融数据点评

【国君宏观】紧信用短期延续，稳信用在四季度 ——7月金融数据点评

【国君宏观】社融数据与降准形式的超预期碰撞——央行全面降准与6月金融数据点评


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