展望2019 · 国有企业并购上市公司控股权若干实践观察
文 | 天元律师事务所 肖爱华、刘晓力
在落实《关于深化国有企业改革的指导意见》、深化国有企业改革的大政方针下，国有企业并购上市公司控股权案例近年在市场上呈爆发增长之势。结合近期参与的国企并购上市公司案例，我们对2018年证券市场公开的国企并购上市公司控股权案例梳理并分享如下实践观察。
一
2018年度国企并购上市公司控制权案例概览
根据市场公开信息，我们对2018年市场上的48例国企并购上市公司控制权案例统计如下：
上述案例中，地方国企参与39例，共涉及17省市，其中广东、江苏、山东三省表现活跃。本轮国企并购热潮中，并购行业多涉及战略新兴和产业升级大方向一致的产业，标的公司多为中小市值，市值在40亿元以下的占比56%，标的公司普遍质地良好。从收购方类型看，主要包括国有投资类公司、实业公司、私募股权基金，其中，投资类公司占比超50%。
二
出现国企并购上市公司热潮的原因
1、控股股东为缓解流动性风险被动转让控制权。
2017年以来，受去杠杆、资管新规等影响，A股市场情况严峻，控股股东资金链断裂，身负股权质押的重压，流动性风险问题突显。从上述案例看，上市公司多数存在股权质押情况，多数控股股东质押股权比例在90%以上。大股东不得不转让公司控股权以缓解债务危机。
2、国资谋求战略布局主动寻求并购。
首先，国有资本通过收购上市公司控股权，推动国企混改，为旗下优质资产证券化储备融资平台，利用资本市场实现优质资产保值增值。其次，一些出现控股权让渡的上市公司其自身业绩不差，股价在股市下跌大势下处于历史低位，国企有动力选择低价并购。再者，在目前经济下行压力背景下，为避免地区经济波动、地区纳税大户外迁，地方国资在体制上需承担维稳责任。
三
国企并购上市公司的主要类型
从2018年上述案例看，国企并购上市公司控股权方式呈现组合化、灵活性趋势，如下所示：
注：另6个案例尚未公告控制权取得方式。
从收购方式看，协议转让是主流，采用协议转让再配合投票权委托、投票权放弃方式占比60%以上，主要原因在于：（1）协议转让方式直接、确定，能直观体现交易方诉求；（2）针对表决权可做的安排（如表决权委托、表决权放弃）灵活且有效，在协议收购比例一定的情况下，能有效增强控制权比例、尽量避免触发要约收购。
四
国企并购上市公司的主要问题
1、尽调要求
根据《中央企业违规经营投资责任追究实施办法（试行)》及/或地方国资委出台的相关规定，国企在投资并购方面应按规定开展尽职调查。鉴于上市公司收购时间表通常非常紧张，如何在尽职调查阶段发现并全面评估标的公司潜在问题或风险，确保满足风控要求尤为重要。
2、合规要求
国企合规监管要求高，上市公司被收购后需满足国有控股公司的各类合规要求。在民营上市公司中普遍存在的社保、公积金、环保、税务、互保、权属瑕疵、劳动纠纷等问题，国企在并购环节会作为关注重点并需提前论证整改规范措施及成本。该等合规要求会直接与国企的收购成本、上市公司估值挂钩。
3、国资审批
国企决策需按国企投资监管规则履行必要程序，所需时间较长，过程中可能遇到高管变更、国资监管政策调整的风险，交易成败具有更大不确定性。如在昆山阳澄湖文商旅集团有限责任公司拟向控股股东收购东方网络（002175.SZ）股权案例中，东方网络于2018年8月29日发布公告称，因市场环境变化等原因没有取得昆山市政府国有资产监督管理办公室审批,双方终止协议。
4、核心商务条件及交易锁定
在国资收购民企上市公司控股权过程中，有关收购价格、比例、时点、价款支付等核心商务条件，通常会嵌套实际控制人的债务清偿、股份质押限制、股份限售、高管团队去留等问题，双方博弈激烈，往往还需考虑债权人等第三方的意愿。由于证券市场瞬息万变及交易规则所限，收购方还面临能否以既定商务条件锁定远期交易，如何在合规前提下运用商业智慧及法律技术兼顾并匹配各方诉求的问题。
5、民营上市公司对能否符合国资监管要求的顾虑
国企控股民营上市公司后，公司治理结构、日常经营管理、用人体系及薪酬制度等均需满足国有控股公司监管要求。在原民营股东还持有上市公司部分股份的情况下，会重点关注过往历史不规范问题会否被秋后算账，公司管理层变动和调整格局、党委、纪检组织安排，公司原有业务拓展模式、高管任命制度、员工薪酬体系、股权激励安排后续能否保留或推进。
五
国企收购上市公司后的后续整合
国企并购民营上市公司控股权项目通常耗时大半年之久，后续整合任重道远，控制权变更对上市公司影响深远。国企在获得上市公司控制权过程中，需综合考虑与原有人力薪酬激励体系、企业文化的有机衔接与匹配，避免在控制权变更过程中动摇企业活力根基。国企尚需考虑从发展战略上对上市公司进行全新引导和规划，通过适当而有度的管理层更迭、管控政策调整实现对上市公司组织管控、人力资源的整合，调和企业文化，保持并激发上市公司市场活力，实现国有资本保值增值。
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