【国君宏观】如何看四季度社融和货币政策——兼评9月社融数据（20221012）
联系人：董琦、陈礼清、韩朝辉
导读
社融9月的超预期之中，人民币贷款一枝独秀，我们认为主要是政府项目支撑企业中长贷扩张。内生需求依然偏弱，居民端乏力但居民中长贷同比收缩幅度减缓。基于9月情况，对四季度社融增速我们不悲观，10月大概率增速仍将维持在10.6%附近，Q4企稳在10.3%以上。但是，我们提示本轮信用扩张具有两大特殊性，一是政府力量托底的社融反弹幅度有限；二是本轮社融企稳更多是政府引导性质的资金先行，对经济的实际效果弱于以往，传导至经济的时滞也可能延迟。因此，四季度货币政策在“经济弱修复+社融弱企稳+流动性缺口边际加大”之下，降准可期。
摘要
1、社融增速超预期回暖，人民币贷款一枝独秀，政府债持续退坡。9月社融存量增速为10.6%，环比提升0.1个百分点。9月社会融资规模增量为3.53万亿元，同比多增6274亿元。信贷贡献多增7964亿元，是最核心贡献项目。其次非标融资多增3555亿元，两者均与政策性金融工具的投放有关。政府债如期退坡，专项债限额在9月尚未集中发行。
2、票融退坡印证结构持续好转，企业依然强于居民。9月信贷总量2.47亿元，同比多增8100亿元，结构亦改善，呈现三大特点：一是政府项目支撑企业中长贷多增6540亿元，“政策性银行+国有大行”发挥了重要的头雁作用，6000亿元的政策性工具已经投放完毕；二是票据冲量明显削减，9月票据利率达2%以上，与票融多减2180亿元相互印证；三是居民中长贷同比收缩的幅度减少，已经基本上恢复至往年“金九银十”的85%。
3、“社融-M2”剪刀差倒挂小幅收窄，流动性循环仍未明显改善。M2小幅降至12.1%，降幅不及市场预期，“社融-M2”剪刀差小幅收窄0.2个百分点，流动性循环仍未见明显改善。9月虽然M1回升0.3个百分点至6.4%，两者剪刀差有所收敛（结束了连续近半年来持续扩大的趋势），但背后多与前期财政集中发债，大量资金囤积在企业活期账上尚未使用有关。
4、基于9月情况，对四季度社融增速我们不悲观，10月大概率增速仍将维持在10.6%附近，Q4企稳在10.3%以上。往后看，Q4中长贷有持续性，“地产托底政策的促进+政策性金融+专项债限额”是支撑力量。11月信贷层面若无追加政策工具，预计制造业和基建保持当前水平，地产领域仍将受托底政策的促进，叠加年前季节性冲量，整体也不会很弱。12月为传统淡季，增速虽有所回落，但仍将企稳在10.3%以上。
5、但是好的社融是不是意味着好的基本面？我们提示两点本轮信用周期的特殊性：1）社融企稳后的反弹幅度较为有限。虽然Q4企稳，但更多是前期政府力量托底效果，宽信用仍不稳固，是一种“弱企稳”状态，贷款总体需求指数虽然二季度上升2.4个百分点，但仍然明显低于去年同期，处于历史较低分位，并没有从二季度下滑的深坑中走出。居民消费意愿也进一步降至历史低位。目前仍然观察不到内生融资需求的明显改善，后续货币政策宽松仍将维持。2）社融企稳对经济的实际效果和指示意义减弱。本轮“信用扩张”具有较强的政府托底作用，与以往有明显区别。虽然本轮社融将在Q4企稳，但我们认为经济修复仍是弱修复的态势，传导至经济的时滞可能要半年以上。
6、货币政策方面，政策利率短期调降概率不大，1YLPR仍有5~10BP调降空间，5YLPR更大，空间有20BP以上。流动性层面，11月MLF到期压力激增至1万亿，流动性虽整体充裕，但边际上Q4呈现趋紧态势。Q4流动性压力边际加大，降准置换MLF仍有可能提前落地，降准值得关注。
目录
正文
1. 社融：增速回暖，人民币贷款一枝独秀，政府债退坡
社融增速回暖，人民币贷款一枝独秀，政府债持续退坡。9月社融存量增速为10.6%，环比提升0.1个百分点。9月社会融资规模增量为3.53万亿元，同比多增6274亿元，其中信贷贡献多增7964亿元，是最核心贡献项目，其次非标融资多增3555亿元，两者均与政策性金融工具的投放有关。企业债券净融资876亿元，同比少增261亿元；政府债券净融资5525亿元，同比少增2541亿元，政府债如期退坡，专项债限额在9月尚未集中发行。
9月政府债继续退坡，政府债融资5525亿元，同比少增2541亿元。本年截至9月30日,共发行地方政府债63035亿，新增地方政府债42153亿，再融资政府债20883亿。新增一般债6938亿，达到预算安排的96.36%(去年同期为0%)，新增专项债35216亿，达到预算安排的96.1%。从本年专项债投向看，基建领域仍然受到政府重点关注，发行占比保持在64.81%。四季度地方债发行计划出台，地方政府专项债券为关注重点。随着5000亿元的专项债结存限额盘活和3000亿元的政策性开发性金融工具逐步落地，地方专项债发行节奏将加快，仍然侧重于投向基础建设领域，尤其是新型基础建设领域。
9月企业债发行继续走弱，新增876亿元，同比少增261亿元，城投债成为主要拖累项。由于金融政策尚未松动，9月城投债成为主要拖累项，净融资额为156.16亿元。9月房企债的偿债高峰已过，融资情况有所改善，净融资额-55亿元。9月产业债净融资额为-814亿元，说明化工、钢铁、有色、建材等传统企业依然是一个拖累项。此外，政策性开发性金融工具带来“挤出效应”，基建项目使用政策性银行进行贷款增多，导致基建项目的发债需求减少。
非标融资多增3555亿元，与政策性金融工具的投放有关。由于去年低基数的原因，9月信托贷款减少192亿元，同比少减1906亿元；9月新增未贴票134亿元，同比多增120亿元；新增委托贷款1507亿元，同比多增1529亿元，一是由于委托贷款自身不规范业务出清，二是由于部分政策性开发性金融工具采用股东借款的形式落地。
2. 信贷：票融退坡印证结构持续好转，企业依然强于居民
9月信贷总量2.47亿元，同比多增8100亿元，结构亦改善。呈现三大特点：一是政府项目支撑企业中长贷多增6540亿元，“政策性银行+国有大行”发挥了重要的头雁作用，6000亿元的政策性工具已经投放完毕；二是票据冲量明显削减，9月票据利率达2%以上，与票融多减2180亿元相互印证；三是居民中长贷同比收缩的幅度自7月以来的-2488亿元持续收缩至-1211亿元，已经基本上恢复至往年“金九银十”的85%。
高温天气褪去提供开工环境，政府项目支撑企业端信贷扩张。企业中长贷和短贷分别同比多增6540亿元和4741亿元，环比大幅强于季节性。一方面由于9月高温天气褪去，供给约束有所释放，企业盈利处于底部回升的通道中，企业融资意愿有所提升；另一方面，“政策性银行+国有大行”发挥了重要的头雁作用，6000亿元的政策性工具已经投放完毕。其中，国开行披露，截至9月20日，国开基础设施投资基金已投放资本金3600亿；农发行披露，截至9月16日，首批和第二批共计1900亿基础设施投资基金均已投完。
居民端中长贷边际回暖，疫情依然制约消费修复。居民中长贷同比少增1211亿元，短贷同比少增181亿元，环比略高于季节性，整体依然承压。其中，中长贷在LPR调降之下持续恢复，同比收缩的幅度自7月以来的-2488亿元回升至-1211亿元，已经基本上恢复至往年“金九银十”的85%；而居民短贷边际变化不大，体现了虽然疫情小幅缓解，但是防疫政策对于居民端的制约仍在，消费修复进程持续放缓。
3. 货币：“社融-M2”剪刀差小幅收窄，流动性循环仍未明显改善
9月新增人民币存款2.63万亿，同比多增3030亿元。其中，居民存款多增3232亿元，企业存款多增2457亿元，财政存款多增231亿元，印证财政发力退坡。9月M1同比增长6.4%，较上月多增0.3%，M2同比增长12.1%，较上月小幅回落0.1%，“M2-M1”剪刀差小幅收窄至5.7%，较8月减少0.4%，但依然维持在高位。虽然M1回升，“M2-M1”剪刀差有所收窄（终结半年来持续扩大的趋势），但我们认为这背后更多是与前期财政集中发债，大量资金囤积在企业活期账上尚未使用有关。
“社融-M2”剪刀差仍维持-1.5%的倒挂，但相较于8月（-1.7%）小幅收窄。9月政策性金融工具的密集投放，流动性整体仍偏宽松，资金利率边际收敛，社融增速回暖，“社融-M2”剪刀差倒挂边际缓解。然而，受房地产景气度低迷以及疫情反复等因素的影响，实体的内生融资需求偏弱，资产端增长乏力，居民企业储蓄意愿仍较高，金融机构依然存在资金空转的现象，流动性循环仍未改善。
4. 基于9月情况，Q4社融增速我们不悲观，将企稳在10.3%以上
Q4中长贷景气有一定保证，社融全年底线至少在10.3%以上，我们认为四季度社融可以适当乐观。10月大概率增速仍将维持在10.5%~10.6%附近。10月信贷方面，一是季初未见季节性回落；二是中长贷“稳增长”效果将在10月集中体现：
1）央行创设2000亿以上设备更新改造专项再贷款大头在10月发放；
2）目前大行制造业中长贷增速要求不低于30%；
3）10月8日，央行自2020年2月之后重新启动PSL，净增1082亿元，给予政策性银行资金支持，托底四季度政策性银行的贷款投放。
三是地产托底政策的促进了地产类信贷。在国庆前夕，地产领域信贷政策出现一系列增量变化（差别化房贷政策下部分城市首套房利率下限放宽、公积金房贷定向降息15BP、换购住房个税退税优惠、Q3货币政策例会敦促2000亿元保交楼专项借款落地、大行被要求Q4新增涉房融资每家不低于1000亿元）。因此，我们预计10月涉房贷款在政策的促进下能维持9月水平。
此外，10月社融还有前期5000亿元专项债结存限额的集中发放，9月只发了240多亿，大头在10月。
11月信贷层面若无追加政策工具，预计制造业和基建保持当前水平，地产领域仍将受托底政策的促进，叠加年前季节性冲量，整体也不会很弱。
12月国债到期万亿级，加上传统淡季，增速虽有所回落，但仍然能够保证至少企稳在10.3%以上。
但是好的社融是不是意味着好的基本面？我们提示两点本轮信用周期的特殊性：1）社融企稳后的反弹幅度较为有限。2）社融企稳对经济的实际效果和指示意义减弱。
5. 本轮信用周期的特殊性一：政府力量托底的社融反弹幅度有限
由上分析，今年四季度社融企稳是大概率事件，但是企稳的幅度是否较大？并且具有较强的持续性呢？
我们认为，今年四季度的社融企稳是在一系列稳增长政策支持下的托底效果展现，居民企业内生融资仍然偏弱，这决定了本轮社融虽然Q4企稳，但是宽信用仍不稳固，整体上是一种“弱企稳”的状态，后续的反弹幅度有赖于居民企业信心的明显修复，融资需求的明显改善。
而目前来看内生融资需求的修复仍需时间，三季度央行调查问卷显示，在企业端，贷款总体需求指数为59.0%，虽然比二季度上升2.4个百分点，但仍然明显低于去年同期（低9.3个百分点），处于历史较低分位，并没有从二季度下滑的深坑中走出（二季度自72.3%降至56.6%）。更重要的是，从结构上看，总体贷款需求指数小幅回升的主要贡献也是基建类贷款需求（较Q2上升2.9个百分点）以及批发零售业贷款需求（较Q2上升2.5个百分点），其余贷款需求均修复较慢，房地产贷款指数继续下降0.9个百分点至40.6%。而居民端，虽然居民收入有所改善，但整体就业形势更为严峻，就业感受指数下降0.2个百分点至35.4%。对应的居民消费意愿也进一步下降1.0个百分点至历史低位。而储蓄意愿虽然也小幅下降，但整体上仍处于历史高位，仅六成（58.1%）的居民仍然倾向于更多储蓄。实体经济的内生贷款需求无论在企业端还是居民端仍然较弱，对应的经济热度指数也仅仅是小幅回升，复苏斜率明显小于二季度。
因此，我们认为，目前仍然观察不到内生融资需求的明显改善，后续货币政策宽松仍然基调维持。本轮社融在Q4的企稳状态更多是前期政府力量托底的呈现，实际的反弹将相对有限，持续性也有待继续观察。
6. 本轮信用周期的特殊性二：社融企稳对经济的实际作用和指示意义减弱
社融一直以来被认为是经济基本面在虚拟经济当中的映射，虽然本轮社融将在Q4企稳，但我们认为可能并不意味着短期内经济修复有明显见效，换言之，经济修复仍然是弱修复的态势，斜率并不会明显改善。由于社融企稳的主要贡献是政府力量（政策性金融债、结构性工具）引导的基建、制造业贷款，而企业资本开支与居民贷款这类经济内生融资修复仍弱，本轮“信用扩张”具有较强的政府托底作用，与以往地产、城投撬动的信用扩张有明显区别，对经济的实际作用和指示意义较弱。
虽然表面上看，全年稳信贷、宽信用的任务大概率能实现，结构上中长贷也占比较高，部分实现央行“总量稳、结构佳”的信用目标，但这种独特的“信用扩张”更多是政府引导性质的资金明显先行，与传统经济自发形成的的内生“先知资金”不同：
政府类“先知资金”主要通过类基建投资传导至经济，将有“资金明显先行”，“支出依项目后置”的规律，与政府债券的使用，最终形成实物工作量相似，传导至经济的时滞将会更长。此外，基建类投资对经济更多起到托底作用，而不是显著拉动，这种特殊的信用扩张的最终传导效果也较传统信用扩张更弱。
若以传统的信用脉冲领先经济约1~2个季度来看，本轮信用扩张的领先性可能达到2个季度以上，甚至3~4个季度。因此，本轮社融企稳是否意味着经济真实的企稳反弹，仍需要社融真正的后劲——内生的企业资本开支、居民贷款跟上，而目前来看，内需融资仍弱，修复仍有待观察。
7. LPR仍有调降空间，Q4流动性压力边际加大，降准可期
货币政策方面，政策利率短期调降概率不大，1YLPR仍有5~10BP调降空间，5YLPR更大，空间有20BP以上。流动性层面， Q4流动性压力边际加大，降准置换MLF仍有可能提前落地，降准值得关注。11月MLF到期压力激增至1万亿，流动性虽整体充裕，但边际上Q4呈现趋紧态势。我们提示，Q4资金利率波动将加大，降准置换MLF仍有可能提前落地，10月降准值得关注。此外，Q4结构性工具的投放高峰既是对信用的支撑，也是对流动性的一种补充，整体流动性仍将平衡。
社融数据点评系列
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