【招商宏观】中美贸易战，这只是“开始的结束”——一图一观点（2018年第27期）

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中美贸易战终于开打，我们认为以目前规模的加征关税对我国的影响有四个方面：第一，根据我国商务部所言，“美方公布的所谓340亿的征税产品清单中，有约200多亿，大概占比约59%是在华的外资企业生产的产品。其中，美国企业占有相当的比例”，既然这一部分出口是来自外资企业的在华投资，由于投资无法轻易转移，那么这一部分的转移和替代性在短期内可能会较为有限。但如果关税长期存在，直接投资的转移和贸易的转移将并存。

第二， 到目前为止，从加征关税水平所占比例看，被加征关税影响理应较大的是美国的进口增速（占比1.5-2%）、加拿大、巴西、墨西哥的出口增速（占比1-1.5%），而从年初以来的增速变化看，美国今年以来平均进口增速基本与去年四季度持平，3、4月平均增速较1、2月下降了0.3%，直观上没有明显下降；同样，加拿大、墨西哥出口增速年初以来有所上升，唯有巴西有所下降，因此我们判断，受到美国加征关税的国家出口目前也受到的负面影响也相对较小。340亿美元、500亿美元在我国出口中的占比分别为1.5%、2.2%，如果考虑到钢铁、铝制品的关税，占比达到2.9%，不过对钢铁、铝制品部分略有高估。

第三， 从我国对美出口结构数据来看，4、5月机电类、运输设备类产品的出口增速较一季度变化不大，表明在得知贸易战后，所谓的企业“抢出口”现象并不明显，这也意味着对未来的透支不大。而相应的，4、5月钢铁、钢铁制品、铝及制品的出口增速下降比较明显，或与加关税的影响有关，新关税所涉及的行业出口增速亦有可能边际下行，但考虑到并非对全行业征收、不易转移等因素，下滑幅度应显著小于钢铁、铝制品。此外，从我国从美国进口情况看，在水产品、油籽（大豆）、矿物燃料进口方面也并没有明显的强进口现象。

第四， 仅仅针对中国商品的关税，可能在全球带来一种再分配效应，即在产能不变的情况下，美国企业为规避关税而更多选择从其他国家进口，但是中国企业也会更多拓展非美国家的客户，最终实现新的平衡，因而相对钢铁、铝这种针对所有国家的关税形式，此种关税对中国出口的抑制作用也会更加有限。

整体看，当前的影响还是可控的。随着外部环境更加严峻，国内政策进一步微调的必要性上升。我们认为7月末召开的中央政治局会议是观察政策下一步动向的关键事件。历来这一次政治局会议主题都包含对经济形势分析研究和部署下半年经济工作的内容。政治局会议定调之后，政策何时实施呢？我们梳理金融危机以来三轮政策发生重大调整的时间点，大多数出现在下半年，特别是9月之后。综合央行和金融监管部门、财政和发展改革部门、以及决策咨询机构近期的表态来看，现在政策全面转向的可能性很低，防范化解重大风险的总目标不会松动，可以期待的只能是一些结构性的宽松和政策灵活性的提升，但凡有可能引发债务扩张的措施都很难出现。

一图一观点

一、加征关税对我国贸易有多大影响？

美东时间7月6日凌晨，美国正式按照6月15日公布的产品清单对818种、340亿美元金额产品征收25%的关税，中国海关也在同一时间启动了反制措施，即对农产品、汽车、水产品等545项商品规模总计为340亿美元的美国商品进口征收25%关税。

虽然中美互征关税象征着中美贸易战正式点燃，意味着中美谈判最有利、平和的时期已经过去，但是这也并不意味着事情达到极为恶劣的程度。事实上，自美国挑起贸易战以来，欧盟、加拿大、墨西哥、印度、土耳其等国家均对美国的关税采取了反制措施，其中不乏与美国关系更为亲密的国家。可见，针对他国贸易保护发起反制措施也是一种“惯例式”的处理方式。这既不意味着中美问题到此为止，也不意味着中美再无谈判可能，这可能只是“开始的结束”。

从四个角度看，加征关税对我国贸易的影响几何？

第一， 根据我国商务部所言，“美方公布的所谓340亿的征税产品清单中，有约200多亿，大概占比约59%是在华的外资企业生产的产品。其中，美国企业占有相当的比例”，既然这一部分出口是来自外资企业的在华投资，由于投资无法轻易转移，那么这一部分的转移和替代性在短期内可能会较为有限。但如果关税长期存在，直接投资的转移和贸易的转移将并存。

第二， 到目前为止，从加征关税水平所占比例看，被加征关税影响理应较大的是美国的进口增速（占比1.5-2%）、加拿大、巴西、墨西哥的出口增速（占比1-1.5%），而从年初以来的增速变化看，美国今年以来平均进口增速基本与去年四季度持平，3、4月平均增速较1、2月下降了0.3%，直观上没有明显下降；同样，加拿大、墨西哥出口增速年初以来有所上升，唯有巴西有所下降，因此我们判断，受到美国加征关税的国家出口目前也受到的负面影响也相对较小。340亿美元、500亿美元在我国出口中的占比分别为1.5%、2.2%，如果考虑到钢铁、铝制品的关税，占比达到2.9%，不过对钢铁、铝制品部分略有高估。

第三， 从我国对美出口结构数据来看，4、5月机电类、运输设备类产品的出口增速较一季度变化不大，表明在得知贸易战后，所谓的企业“抢出口”现象并不明显，这也意味着对未来的透支不大。而相应的，4、5月钢铁、钢铁制品、铝及制品的出口增速下降比较明显，或与加关税的影响有关，新关税所涉及的行业出口增速亦有可能边际下行，但考虑到并非对全行业征收、不易转移等因素，下滑幅度应显著小于钢铁、铝制品。此外，从我国从美国进口情况看，在水产品、油籽（大豆）、矿物燃料进口方面也并没有明显的强进口现象。

第四， 仅仅针对中国商品的关税，可能在全球带来一种再分配效应，即在产能不变的情况下，美国企业为规避关税而更多选择从其他国家进口，但是中国企业也会更多拓展非美国家的客户，最终实现新的平衡，因而相对钢铁、铝这种针对所有国家的关税形式，此种关税对中国出口的抑制作用也会更加有限。

二、下半年政策调整可能的时间点及标志事件

5月，宏观数据回落，贸易摩擦升级、社融大幅减少、信用债违约和股票高质押风险严峻，诸多因素导致资本市场剧烈调整。面对这种局面，市场预期政策更大力度的宽松甚至全面的转向。为此，我们梳理了金融危机以来三轮政策全面转向宽松的时间点，可以发现，政策全面转向的时间点大多数出现在下半年，特别是9月之后。为什么呢？因为每年的8月30日是个关键时间点，此时宏观调控部门要向全国人代会常委会汇报当年经济运行的态势、存在的问题、下一步的工作重点。

那么，确定政策是否调整有什么标志事件可以观察呢？我们认为每年7月下旬召开的中央政治局会议是关键节点。2012年至2017年的7月末政治局会议主题都包含了经济工作方面的内容，一方面是研究当前经济形势，另一方面部署年内经济工作。对于今年而言，中美贸易战已开战，外部形势更加严峻，人民币资产价格近期也出现较大幅度的波动，这意味着4月末政治局会议确定的扩大内需方针有必要进一步落实。因此，今年7月末的中央政治局会议对当前经济形势的判断和对下半年经济工作的部署是观察政策是否会进一步调整的关键。

综合央行和金融监管部门、财政和发展改革部门、以及决策咨询机构近期的表态来看，现在政策全面转向的可能性很低，防范化解重大风险的总目标不会松动，可以期待的只能是一些结构性的宽松和政策灵活性的提升，但凡有可能引发债务扩张的措施都很难出现。

货币政策：去年年底以来先后出现了定向降准、置换降准、短期流动性对冲、MLF担保品扩容、第二次定向降准等，都是结构性的，但这种结构性的便利可以防止宏观杠杆率的攀升，当前也不会对资本市场带来很明显的资金面利好。

财政政策和结构性改革：2017年以来，减税降费替代基建投资成为扩张性财政政策的首选工具，为什么？核心是要压减债务。我们看到的全面营改增、支持双创和小微企业七项减税措施、个税起征点调整、降低人工成本、用能用地物流成本等，都是非债务性的措施。

三、债券通交易日趋活跃

2017年我国债券市场开放加快推进以来，外资持续增持人民币债券，境外机构今年1-5月份累计增持人民币债券规模达到2880亿元，其中包含国债2294亿元占比约80%，我们认为这对支撑人民币汇率、以及我国债券市场年初以来的回暖不无关系。

从极大提高外资投资在岸人民币债券市场便利性的债券通运行情况来看，境外机构的交易情况日趋活跃，交易量今年以来一直维持增长趋势，其中6月份交易量更是环比增长96%。但从最终净买入量的情况来看，6月份反而相较5月份略有下降，这一定程度上也反映出了外资在这一便利渠道之中进出的波动性，当然这也是资本市场开放的应有之意。