【国君宏观】政策加码预期再升温——2022年10月社融数据点评
导论
10月社融大幅低于市场预期，政府债持续退坡和信贷乏力是核心拖累，虽然政府项目支撑企业中长贷，却难抵居民端借贷意愿大幅下滑，居民中长贷同比收缩幅度与4月份相当。往后看，内生融资需求疲弱，后续社融增速大概率维持震荡回落趋势，年底前政策加码信号可能再度出现，包括结构性工具投放、降准等，宽货币预期再升温。
摘要
1、社融增速回落，政府债持续退坡和信贷乏力是核心拖累。9月社融存量增速为10.3%，回落0.3个百分点，新增社融9079亿元，同比少增7079亿元，达到近五年同期次低，其中信贷和政府债分别同比少增3321和3376亿元，占社融少增总额的94.4%，政府债持续退坡，叠加地产政策落地效果不佳，是拖累本月社融的核心因素。此外，企业债和非标基本持平往年，未贴票和票融此消彼长。
2、政府项目支撑企业中长贷，难抵居民端借贷意愿大幅下滑。信贷总体呈现三大特点：一是政府项目支撑企业中长贷多增2433亿元，“政策性银行+国有大行”发挥了重要的头雁作用，6000亿元的政策性工具已经投放完毕；二是银行继7月之后再次以票冲贷，10月底票据利率降至1.2%，与票融多增745亿元相互印证；三是居民中长贷同比收缩的幅度再次扩大，同比少增3889亿元，是拖累本月社融的最关键因素（占据54.8%），收缩的幅度与疫情最严重的4月相当，说明近期出台的地产政策落地效果不佳，后续仍需发力松地产和稳信心。
3、社融-M2“剪刀差”维持倒挂，流动性淤积仍未明显改善。10月M2同比增长11.8%，“M2-M1”剪刀差增加0.3个百分点至6.0%，维持高位，反映货币的活化度依然较弱；“社融-M2”剪刀差维持倒挂（-1.5%），10月流动性被动延续宽松，资金利率维持低位，但房地产景气度低迷以及疫情反复等因素导致实体融资需求不振，资产端增长乏力，居民企业储蓄意愿仍较高（居民存款多增6997亿元）。
4、往后看，内生融资需求依旧疲弱，年底前社融大概率维持震荡回落趋势。政策落实效果存异，中长贷结构仍将延续分化态势：一方面，制造业、基建“托举”政策显效，政策性开放性金融工具以及基建项目加速建设将继续支撑配套融资需求，年底企业中长贷有一定保障。另一方面，当前地产“托底”政策效果不佳。鉴于居民预期短时间难以扭转，居民中长贷回暖有待观察。总体来看，社融增速全年中枢预计在10.2~10.4%区间。
5、经济的弱现实折射出政策预期的再升温。一方面，需求疲弱以及防疫政策优化需要总量政策配套支持。另一方面，海外通胀回落趋势的确立，也将进一步打开国内政策空间，降准先导的可能性更大。1）年底前货币政策在“经济弱修复+社融回落+流动性缺口边际加大”之下，降准可期，幅度在25~50bp之间。2）价格工具，LPR仍具调降空间，1年期LPR 8月仅下调了5bp，2022年整体下降15bp，后续至少有5bp空间，如果年底央行降准置换MLF，那么1年期LPR下降空间有5-10bp。此外，根据目前1Y和5Y利差和房贷利率与其他利率的位置，5年期LPR还有15bp单边调降空间。3）结构性工具、政策性金融机构发力状态延续，一方面是制造业刺激，另一方面是针对房企的“纾困”，对整体信用托底。整体而言，货币政策效果将在防疫政策优化的背景下逐渐提效，但就短期而言，难改信用扩张乏力的趋势。
感谢博士后陈秋羽对本文的贡献。
目录
正文
1. 社融：近五年同期次低，政府债和信贷是核心拖累
社融增速回落，政府债持续退坡和信贷乏力是核心拖累。9月社融存量增速为10.3%，回落0.3个百分点，新增社融9079亿元，同比少增7079亿元，达到近五年同期次低，其中信贷和政府债分别同比少增3321和3376亿元，占社融少增总额的94.4%，政府债持续退坡，叠加地产政策落地效果不佳，是拖累本月社融的核心因素。此外，企业债和非标基本持平往年，未贴票和票融此消彼长。
10月政府债继续退坡，政府债融资2791亿元，同比少增3376亿元。本年截至10月31日,共发行地方政府债69723亿，新增地方政府债46588亿，再融资政府债23135亿。新增一般债7093亿，达到预算安排的98.52%(去年同期为94%), 新增专项债39495亿，达到预算安排的107.82%。四季度地方债发行计划出台，地方政府专项债券为关注重点。随着5000亿专项债结存限额的盘活在10月集中发行，预计11月专项债发行速度将明显回落。结合年底地方债发行、到期规模，地方债净融资规模将有所收缩，一定程度上将对市场流动性及债市形成支撑。
10月企业债融资基本持平上月，新增2325亿元，同比多增64亿元。10月城投债净融资额为781.54亿元，房企债净融资额-79亿元，产业债净融资额为-1亿元，有所改善。11月8日交易商协会表示，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，预计可支持约2500亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容。
10月非标融资同比少减372亿元，延续了8-9月的改善趋势，但幅度边际放缓。由于去年的低基数效应，10月新增信托贷款减少61亿元，同比少减1000亿元，是非标的主要支撑项；新增委托贷款增加470亿元，同比多增643亿元，委托贷款增长继续受益于政策性金融工具投放。新增未贴票-2157亿元，同比多减1271亿元，体现实际融资需求偏弱。
2. 信贷：政府项目支撑企业中长贷，居民借贷意愿大幅下滑
10月信贷总量6152亿元，同比少增2110亿元，政府发力难抵居民端乏力。信贷总体呈现三大特点：一是政府项目支撑企业中长贷多增2433亿元，“政策性银行+国有大行”发挥了重要的头雁作用，6000亿元的政策性工具已经投放完毕；二是银行继7月之后再次以票冲贷，10月底票据利率降至1.2%，与票融多增745亿元相互印证；三是居民中长贷同比收缩的幅度再次扩大，同比少增3889亿元，是拖累本月社融的最关键因素（占据54.8%），收缩的幅度与疫情最严重的4月相当，说明近期出台的地产政策落地效果较为一般，后续仍需发力松地产和稳信心。
政府项目继续支撑企业中长贷扩张，但短贷受到疫情的小幅扰动。企业中长贷和短贷出现明显背离，中长贷同比多增2433亿元，短贷同比少增1555亿元，总体略高于季节性。分化的原因在于，中长贷基本由政府项目主导，“政策性银行+国有大行”发挥了重要的头雁作用，6000亿元的政策性工具已经投放完毕；而受限于10月份的疫情再次反弹，企业开工受到抑制，短贷融资有所放缓。
居民端短贷和中长贷双双回落，中长贷同比收缩幅度与4月份相当。居民中长贷同比少增3889亿元，短贷同比少增938亿元。其中，居民中长贷是拖累本月社融的最关键因素（占据54.8%），收缩的幅度与疫情最严重的4月相当，说明近期出台的地产政策落地效果较为一般，后续仍需发力松地产和稳信心；居民短贷受限于近期疫情反弹，再次受到压制，后续受限于就业压力促消费政策仍需发力。
3. 货币：“社融-M2”剪刀差维持倒挂，流动性循环仍未明显改善
10月新增人民币存款-1844亿，同比减少9493亿元。其中，居民存款多增6997亿元，企业存款多减5979亿元，财政存款多增300亿元，说明财政发力的同时，私人部门储蓄意愿仍然较高，尤其是在居民端融资减少的同时，存款还大幅提升。10月M2同比增长11.8%，较9月有所下降，“M2- M1”剪刀差较9月增加0.3个百分点至6.0%，依然维持在高位，反映出货币的活化程度依然较弱。
“社融-M2”剪刀差仍然维持倒挂（-1.5%），流动性循环仍未明显改善。10月流动性被动延续宽松，资金利率维持低位，但房地产景气度低迷以及疫情反复等因素导致实体融资需求不振，资产端增长乏力，居民企业储蓄意愿仍较高，金融机构依然存在资金空转的情况。
4. 往后看，回落大趋势不改，中长贷结构分化仍将延续
我们前期在社融信贷边际回暖时提及，本轮宽信用过程中存在颠簸，面临反复风险，信贷回升的持续性有贷观察（参见报告：社融增速走向稳而不强——2022年8月社融点评（20220910））。10月社融信贷超季节性回落主要是因为房地产市场需求颓势持续。往后看，经济弱修复叠加内生融资需求依旧疲弱，年底社融大概率维持回落趋势，11月增速大概率维持在10.3%-10.2%附近，社融增速全年底线为10.2%。
政策落实效果存异，中长贷结构仍将延续分化态势。一方面，制造业、基建“托举”政策显效，政策性开放性金融工具以及基建项目加速建设将继续支撑配套融资需求，年底企业中长贷有一定保障。另一方面，地产“托底”政策效果不佳，“金九银十”未能如期而至，30大中城市商品房成交面积同比增速为-18%，跌幅较前值扩大4.5%。鉴于居民预期短时间难以扭转，居民中长贷回暖有待观察。
11月信贷方面，一是11月票据利率持续下行，指向银行受政策制约主动冲量，而不是企业端票融需求进一步恶化；二是稳信贷政策落地加速，企业中长期贷款有支撑。
其一，央行创设2000亿设备更新改造专项再贷款已基本投放完毕，将撬动更多信贷投放。10月28日，国务院常务会议进一步扩围设备更新再贷款，将中小微企业和消费类设备更新改造纳入专项再贷款和财政贴息支持范围，最终投放超2000亿元的概率较大。
其二，政策性银行信贷投放加快，继续发挥“头雁”作用，拉动中长期贷款，且结构亮点仍是新兴信用载体（新兴制造、绿色金融等）。6月1日，国常会调增政策性银行8000亿元信贷额度，以支持基础设施建设。截至10月31日，农发行新增贷款达10047元，同比增长97.7%[1]。若按照农开行获得3000亿元信贷额度计算，前10月政策性银行新增人民币贷款达到2.7万亿元，同比多增9000亿-1万亿，超额完成信贷增量目标。考虑到经济弱修复以及融资需求偏弱，11月政策性银行年底信贷投放力度不会太弱。此外，大行制造业中长贷增速要求不低于30%，对中长期贷款企稳起到一定支撑作用。
其三，PSL连续放量，利率调降，为政策性银行补充资金。PSL自2020年2月之后被重启，并连续两个月放量，9月和10月PSL净增长规模分别为1082亿元、1543亿元，托底政策银行信贷投放。此外，PSL利率调降40BP至2.4%[2]，引导中长期资金成本进一步下降。
其四，地产纾困政策持续“托举”，托底地产融资、交付和需求端资金需求，但政策效果仍有待观察。地产融资和交付方面，11月8日，交易商协会将民营企业债券融资支持工具扩容，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，但其执行效果仍存在一定不确定性。需求端，9月底以来，差别化房贷政策下部分城市首套房利率下限放宽、公积金房贷定向降息15BP、换购住房个税退税优惠等信贷政策出台，但地产销售颓势并见改善，可见地产问题核心并不在于融资成本。
5. 经济的弱现实折射出政策预期的再升温，降准先导可期
经济的弱现实折射出政策预期的再升温。一方面，需求疲弱以及防疫政策优化需要总量政策配套支持。另一方面，海外通胀回落趋势的确立，也将进一步打开国内政策空间，降准先导的可能性更大。
11月MLF到期压力激增至1万亿，12月以及1月MLF到期规模也不可小觑，同时元旦春节期间资金缺口将进一步扩大，央行降准置换MLF可能在年内落地。尽管海外加息以及汇率压力加大，但这并不会掣肘央行降准操作。历史上多次出现联储加息或者汇率贬值阶段国内降准。综合来看，当前的货币政策以内为主，保持流动性合理充裕仍是基本前提，年底货币政策在“经济弱修复+社融回落+流动性缺口边际加大”之下，降准可期。从目的和效果来看，降准更多是平衡资金信号意义，在平衡资金面的同时给银行降成本，进而给后续LPR调降创造更多空间。
后续降准空间和时点方面，其一，降准空间上，从匹配年内M2增速以及平衡资金缺口看，降准幅度可能是25~50BP。其二，降准时点上，若结合历年降准时点、本轮社融大幅走低且其增速可能在年底维持回落趋势的现状，年底降准概率较大。
8月降息之后，1年期和MLF利率的利差则重新走扩至90BP，年底也可能出现降准先导、1年期LPR下调。具体来看，1年期LPR 8月仅下调了5BP，2022年整体下降15BP，后续至少有5BP空间。如果年底央行降准置换MLF，那么1年期LPR下降空间有5-10BP。此外，根据目前1Y和5Y利差和房贷利率与其他利率的位置，5年期LPR还有15BP单边调降空间。
结构性工具、政策性金融机构发力状态延续，一方面是制造业刺激，另一方面是针对房企的“纾困”，对整体信用托底。整体而言，货币政策效果将在防疫政策优化的背景下逐渐提效，但就短期而言，难改信用扩张乏力的趋势。
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