【招商宏观】上半年中国经济的结构性亮点——一图一观点（2018年第29期）

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二季度，中国GDP实际增长6.7%，同比下降0.2个百分点、环比下降0.1个百分点；名义增长9.8%，同比下降1.4个百分点、环比下降0.4个百分点。经济下行压力上升，但也存在结构性亮点。尽管外部形势难以控制，不过随着理财新规等去杠杆具体操作细则的逐步落地，国内经济失速下跌风险下降，市场恐慌情绪也将有所缓和。

第一，现代服务业对国民经济的贡献持续上升。二季度工业增长6.4%，较去年同期回落0.2个百分点，其中制造业增加值增长6.6%，受外需放缓的影响，制造业增速持续回落。第三产业增长7.8%，同比提升0.1个百分点，贡献率达到60.2%。其中增速超过8%的行业有3个，一是信息传输、软件和信息技术服务业，增加值增速达到了31.7%，同比提升9.0个百分点，对GDP增速的贡献率达到了16.0%，较去年同期提升6.2个百分点，其次是租赁和商务服务业、交通运输仓储邮政业，增速分别为9.4%和8.1%。

第二，消费贡献率达到历史最高位。二季度净出口拖累实际GDP增速-0.7个百分点，较1季度扩大0.1个百分点，这是2季度经济增速下滑的主要原因。资本形成拉动实际GDP增速2.1个百分点，贡献率从去年同期的32.7%降至31.4%，上半年固定资产投资中建安工程增速仅为3.0%，跌至历史最低水平，这导致投资的乘数效应进一步萎缩，投资对经济的影响能力可能也跌至历史最低水平。而最终消费支出拉动实际GDP增长5.3个百分点，同比提升0.9个百分点，贡献率达到了78.5%的历史最高位，成为稳定GDP增速的唯一力量。

第三，投资国进民退的趋势明显放缓。尽管上半年债券市场民企违约事件频发，但固定资产投资数据显示，民间投资出现回暖迹象而受制于去杠杆政策的影响，国有控股投资大幅下行。今年前6月民间投资同比增长8.4%，较2017年回升2.4百分点，制造业投资回暖是民间投资增速回升的重要原因之一。同期国有控股投资同比增长3%，较2017年回落7.1个百分点。

第四，居民消费性支出明显反弹有助于下半年消费稳定。受名义增速放缓的影响，上半年居民可支配收入增速也有所回落，增速8.7%，比去年同期回落0.1百分点，但回落幅度小幅名义增速。但收入方面需要关注的是收入中位数的增速大幅提升，上半年为8.4%，比去年同期回升1.4个百分点。居民收入差距缩小提振消费需求，上半年居民人均消费支出同比增长8.8%，较去年同期上升1.2个百分点。其中，农村居民人均消费支出同比增长12.2%，较去年同期上升4.1个百分点，这是农村精准扶贫对经济正面影响的充分体现。下半年，进口商品关税的减免、个人所得税的改革有助于进一步提振城镇居民的消费意愿，这有助于加强最终消费支出在我国经济中的压舱石作用。

一图一观点

一、上半年中国经济的结构性亮点

二季度，中国GDP实际增长6.7%，同比下降0.2个百分点、环比下降0.1个百分点；名义增长9.8%，同比下降1.4个百分点、环比下降0.4个百分点，总体下行压力较为明显，不过也存在结构性亮点。

1. 生产法视角： IT行业实现31.7%的高速增长

二季度，工业增长6.4%，同比下降0.2个百分点，其中制造业增加值增长6.6%，已经连续4个季度回落。第三产业增长7.8%，同比提升0.1个百分点，贡献率达到60.2%（同比持平）。其中增速超过8%的行业有3个，一是信息传输、软件和信息技术服务业，增加值增速达到了31.7%，同比提升9.0个百分点，对GDP增速的贡献率达到了16.0%（去年同期为9.8%），其次是租赁和商务服务业（增速9.4%），交通运输仓储邮政业（增速8.1%）。

2. 支出法视角：消费贡献率达到历史最高位，投资总体趋弱但出现国退民进的结构改进

二季度，净出口拉动实际GDP增速-0.7个百分点（去年同期为0.3个百分点），贡献率由正转负，对GDP增长拖累最大。而最终消费支出拉动实际GDP增长5.3个百分点，同比提升0.9个百分点，贡献率达到了78.5%的历史最高位，成为稳定GDP增速的唯一力量。资本形成拉动实际GDP增速2.1个百分点（去年同期为2.3个百分点），贡献率从去年同期的32.7%降至31.4%，负面影响暂时可控。

从月度数据来看，上半年固定资产投资累计增长6.0%，同比下降2.6个百分点，其中房地产投资累计增长9.7%，同比提升1.2个百分点；制造业投资累计增长6.8%，同比提升1.3个百分点；基建投资（不含电力）累计增长7.3%，同比下降13.8个百分点。基建投资的大幅收缩是投资下行的主要原因。不过与此同时，今年民间投资增速出现加速，上半年累计增长8.4%，同比提升1.2个百分点，这是一个积极的变化，但不足以扭转整体趋势。

3. 居民消费性支出明显反弹有助于下半年消费稳定

受名义增速放缓的影响，上半年居民可支配收入增速也有所回落，增速8.7%，比去年同期回落0.1百分点，但回落幅度小幅名义增速。但收入方面需要关注的是收入中位数的增速大幅提升，上半年为8.4%，比去年同期回升1.4个百分点。居民收入差距缩小提振消费需求，上半年居民人均消费支出同比增长8.8%，较去年同期上升1.2个百分点。其中，农村居民人均消费支出同比增长12.2%，较去年同期上升4.1个百分点，这是农村精准扶贫对经济正面影响的充分体现。下半年，进口商品关税的减免、个人所得税的改革有助于进一步提振城镇居民的消费意愿，这有助于加强最终消费支出在我国经济中的压舱石作用。

二、投资还靠谱么？

上半年固定资产投资增速为6.0%，再度刷新历史新低。然而，根据支出法GDP的数据，2季度GDP同比增速较1季度下降0.1个百分点使净出口对经济的拖累扩大0.1个百分点的结果。那么，为何投资增速持续下行反而对经济的影响力在下降呢？这还要从固定资产投资的构成说起。

固定资产投资可以分为建安工程、设备工器具购置和其他费用两个部分。正如房地产投资的构成一样，建安工程是投资影响GDP增速的主体。历史数据显示，资本形成总额对GDP的贡献率与建安工程走势更为一致，与其他费用相关性相对偏低。

2013年以来建安工程年增速从23%逐步回落至2017年的7.7%，这也是资本形成总额对GDP贡献率持续下降的时期。进入2018年，建安工程的增速进一步回落，上半年增速仅为3%，这是2004年以来的最低水平。而其他费用的增速却大幅提高，2017年全年增长9.5%，今年上半年增速提升至24.2%。换言之，受房地产投资的影响，今年以来固定资产投资的乘数效应也出现了明显的下降，投资的名义增速波动对GDP实际增速的影响力降低，这可能是固定资产投资增速迭创新低没有影响到资本形成总额对GDP贡献的主要原因。

既然固定资产投资的影响力趋弱，那么下半年政策如果有微调的话，重点显然也不应该放在投资领域了。

三、美联储主席鲍威尔国会听证词的三个要点

7月18日，美联储主席鲍威尔参加美国众议院金融服务委员会的半年度听证会，发表演讲并接受提问，其中对经济的判断和经济展望、对贸易战的看法和对财政政策的看法。

1、对经济的判断和经济展望：

“近期数据显示二季度经济增长比一季度强劲，今年以来的强劲增长主要来自几个原因：强劲的就业增长、上升的税后收入和居民部门的乐观情绪推升了近几个月的消费支出；其他国家较好的经济表现支撑了美国出口和工业生产；虽然房地产建设未有增长，但也好于几年前的水平。

基于以下几个原因，FOMC认为在未来几年劳动力市场将维持强劲、通胀将保持在2%左右：第一，利率和金融环境总体有利于增长，第二，金融系统比危机前更加稳固，并且能够较好地满足居民和企业的信贷需求，第三，税收和支出政策将继续支持经济扩张，第四，虽然部分地区显现出更大的不确定性，但海外的经济增长前景总体保持稳健。很难预测贸易政策的结果和财政政策对经济的影响大小和时间。总体而言，FOMC认为经济超预期走弱的风险与经济实现更快增长的可能性大体平衡。”

美联储对经济的积极看法进一步向市场传达了下半年可能加息两次的信号，联邦基金利率期货显示此概率已上升至接近60%。

2、对贸易战的看法：

许多国会议员表达了对贸易政策负面影响经济的担忧，尤其是农业领域和商业投资情绪。在问答之中，鲍威尔提到对贸易战的看法：“证据表明，拥抱开放贸易的国家有更高的经济增速和更高的收入，虽然不是所有国家每时每刻都在贸易体系中收益，但开放是大趋势，更多保护主义会令一国经济缺少生产力和竞争力，若关税长期偏高，将对美国和海外市场经济体都有损害，更高关税也不是美国政府宣称要取得的效果；美联储在美国政府的贸易政策上没有发言权，但确实听到了很多企业的担忧，并开始影响到资本支出活动，今年以来美国经济动能向好，不希望贸易的不确定性破坏了商业投资活动；一旦贸易形势导致经济下滑，出现经济面临很大挑战的情形，美联储有利率工具可用，可以放缓加息、甚至降息；在衡量贸易上，双边贸易赤字并非很好的指标。

3、对财政政策的看法：

鲍威尔认为，对于减税等特朗普政府的财政政策，近期较有可能支持经济发展，但长期来看，走这种财政道路是不可持续的。

四、社融增速持续快速下降可能触发剧烈去杠杆的风险

近期央行与银保监等监管机构陆续推出政策稳定信用市场、支持实体经济发展。目前来看这一系列政策并不意味着货币政策全面转向宽松。弥补缓解政策执行过程中的结构性问题、避免处置风险而引发的风险，才是本次政策发力的主要目的。

显然，在观测到了某些指标出现恶化并有可能危及经济增长稳定，监管层才出台以上政策“补丁”，从货币金融数据来看，6月份社融同比增速跌落10%的水平仅为9.8%，可能便是其中一个重要的考虑，从最新社融数据估算出的全社会债务余额同比增速仅为9.4%，明显低于二季度名义GDP的同比增速，宏观杠杆率的分子增速慢于分母增速，这将直接导致我国宏观杠杆率的绝对水平出现下降。假设未来社融增速继续下行，那么我国去杠杆“先稳后降”的节奏也将被打破，容易陷入剧烈去杠杆的困境，这显然是相关部门不愿意看到的结果。

不过，目前主要是金融政策有所调整，实体经济管理部门依然按兵不动，去杠杆已经持续1年有余，当其负面影响逐渐显现、市场分歧扩大之时，我们有必要对去杠杆工作进行全面的评估并统一认识，这也是市场关注月末政治局会议的焦点之一。