国浩视点 | 短线交易若干问题探讨
近年来，在资本市场“建制度、不干预、零容忍”九字方针下，证券领域法律制度体系不断完善，“行政处罚+刑事惩戒+民事赔偿”的立体化追责体系基本形成，证券市场违法违规成本大幅提升，内幕交易、操纵市场、欺诈发行、信披违法等重点监管领域的典型案例不断涌入大众视野，相关市场主体切实感受到了严刑峻法的威力。
除了前述几种常见的违法违规类型之外，资本市场上也存在着一些易被忽视的法律禁区，短线交易便是其中之一。本文将深度解读新《证券法》下短线交易的相关条款，探讨短线交易条款适用中的若干疑难问题，并提出避免短线交易的合规建议。
一、法条解读及要件解析
(一) 短线交易相关条款修订要点
(二) 短线交易行为构成要件解析
二、若干适用问题探讨
(一) 短线交易主体资格的认定标准应该采用“一端说”、“两端说”还是“折中说”？
(二) 一致行动人是否属于短线交易的规制对象？
(三) 同一上市公司在不同市场发行的股票（A、B、H股）的反向交易是否构成短线交易？
(四) 短线交易中的6个月如何把握和认定？
(五) 短线交易后6个月内是否可以继续交易？
(六) 哪些特殊情形会被认定为短线交易的买入/卖出行为？
三、避免短线交易的合规建议
(一) 熟悉、掌握相关法律规则
(二) 完善制度建设，落实制度执行
(三) 提高“关键少数”合规意识和合规能力
(四) 借助“外脑”提供专业支持
一、法条解读及要件解析
(一) 短线交易相关条款修订要点
新《证券法》中与短线交易相关的条款为第44条和第189条。与2005证券法相比，新《证券法》对短线交易条款进行了大幅修订，涉及到诸多修订要点：扩大主体范围、扩大交易标的种类、明确实际持有原则、新增豁免情形、加大处罚力度。第一，主体范围扩大。持股5%以上股东、董监高从上市公司扩展到股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司（目前仅指新三板挂牌公司）。第二，交易标的种类扩展。标的种类不再限于股票，还包括其他具有股权性质的证券。第三，明确了实际持有原则。持股5%以上的自然人股东、董监高对交易标的的持有既包括本人账户持有，也包括其配偶、父母、子女持有以及利用他人账户持有。第四，豁免条款扩张。在既有的“证券公司包销购入售后剩余股票而成为大股东情形”外，新增了兜底条款“国务院证券监督管理机构规定的其他情形”，为后续的法律适用预留空间。第五，处罚力度显著加重。此前的行政处罚为“警告+可以并处3万至10万的罚款”，现修订为“警告+并处10万至100万的罚款”，最高罚款金额提高了10倍之多。
(二) 短线交易行为构成要件解析
在证券领域禁止短线交易的监管目的在于，防止上市公司/新三板挂牌公司的内部人利用特殊身份或持股优势获得内部信息进行交易以谋求短期不正当利益，并通过所得收益归入和行政处罚建立内幕交易的事先防范和吓阻机制。基于前述监管目的，短线交易有其特殊的行为构成要件，具体如下：
首先是主体方面。短线交易的主体是特殊主体，需要特定身份，即上市公司/新三板挂牌公司的持股5%以上股东、董监高。普通股民不符合短线交易的主体要件。
其次是客体（标的）方面。前述主体持有的上市公司/新三板挂牌公司的股票或者其他具有股权性质的证券都可以成为短线交易的标的，新《证券法》以“实际持有原则”将其有限扩展至配偶、父母、子女（但不涉及其他近亲属）持有的以及利用他人账户持有的情形。虽然当前尚无进一步的明确规定，但结合我国现有相关法律法规规定，“其他具有股权性质的证券”应包括可转债、可交债、存托凭证等。
再次是主观方面。从法条规定可以看出，短线交易的认定采取简单的客观判断标准和无过错责任原则。行为人的主观状态并不是短线交易的构成要件，当然也就更不可能成为免责事由。相反，即便行为人有短线交易的主观故意，只要不符合短线交易的客观行为特征，也不能认定为短线交易。
最后是客观方面。法规并未限制交易的具体方式。在短线交易案例中，集中竞价交易和大宗交易最为常见，除此之外，协议转让、股权激励行权等也被认定为短线交易的交易行为。至于短线交易是否获利在所不问。如果有获利，董事会应当行使收益归入权。当然，是否获利以及获利金额的大小，可以作为量罚的情节予以考虑。
二、若干适用问题探讨
尽管新《证券法》的修订使得短线交易条款已趋于完善，但规定内容仍较为原则。短线交易的具体情形复杂，实践中仍存在一些理解和适用问题。这些问题事关合法与非法的界限，故有必要进行探讨。
(一) 短线交易主体资格的认定标准应该采用“一端说”、“两端说”还是“折中说”？
短线交易主体资格的认定标准在理论界和实务界一直存在较大争议和分歧，主要有“一端说”、“两端说”和“折中说”三种不同的标准，其主要区别在于行为人在买入和卖出时点是否均需具备特定身份，以及大股东和董监高之间是否应区别对待。“一端说”认为行为人只需在一组反向交易当中的买入或卖出时点之一具备特定身份即可；“两端说”要求行为人在一组反向交易当中的买入和卖出两个时点均需具备特定身份；“折中说”对大股东和董监高进行了区分，认为大股东应适用“两端说”，而董监高则适用“一端说”，也即对董监高从严认定，原因在于相较于大股东，董监高更容易获取和滥用内部信息。
在司法判例方面，此前H公司案[注1]、K公司案[注2]、Y股份案[注3]均确认了大股东“两端说”的标准，但耗时八年的J国旅短线交易行政诉讼再审案[注4]却传递出了不同的裁判观点。在该案的再审过程中，为解决大股东短线交易的认定标准问题，最高法专门向全国人大法工委提出法律询问。全国人大法工委在答复意见中明确表示，证券法[注5]第四十七条第一款并没有作出只有在当事人具备上市公司董监高、大股东身份后，在六个月内买卖本公司股票的行为才适用本条规定的限制。当事人在买入上市公司股票时不是上市公司董监高，在买入后六个月内卖出时具备上述身份的，或者当事人因买入上市公司股票才成为大股东，其后又在六个月内卖出该上市公司股票的，均应当适用证券法第四十七条第一款的规定。最高法参照这一意见于2018年8月28日作出再审判决。该案中，J国旅作为大股东，认定其短线交易采用的是“一端说”标准。此案判决一改此前有关大股东短线交易的认定标准，一时间引起广泛热议。四案相比，无论从案件裁判时间、还是从审理法院级别来看，J国旅案都具有极强的指导意义。更重要的是，全国人大法工委还专门作出了相关立法解释，故应当高度重视。
在证券监管方面，据不完全统计，证监会及其派出机构自2018年至今作出的50余个短线交易行政处罚案件中，主体资格认定上绝大多数都采用了“两端说”标准，而且未区分大股东、董监高适用不同标准。此外，结合2020年3月1日施行的新《证券法》来看，尽管短线交易条文作了大幅修改，但仍未明确主体资格的认定标准问题，不难看出该问题可能仍未达成一致意见。
由于全国人大法工委已作出立法解释，建议按照“一端说”把握短线交易主体的认定标准。
(二) 一致行动人是否属于短线交易的规制对象？
一致行动人的认定是证券监管领域的重点问题之一，不仅涉及到IPO、并购重组、上市公司收购等资本运作事项，还涉及到股东权益变动披露、短线交易等证券监管事项。
与一致行动有关的内容，除了新《证券法》第63条的相关表述外，主要体现在《上市公司收购管理办法（2020修正）》第83条中有关一致行动的概念以及一致行动人的认定规则。该第83条第3款明确规定：“一致行动人应当合并计算其所持有的股份。投资者计算其所持有的股份，应当包括登记在其名下的股份，也包括登记在其一致行动人名下的股份。”尽管短线交易条款中并未对一致行动人作出明确规定，但从监管实践来看，大股东、董监高的一致行动人的交易行为被纳入到短线交易监管之中。
在C黄金案[注6]中，9名股东作为一致行动人合计持股5%以上，其中4名股东分别因其自身账户短线交易被行政处罚。在S文化案[注7]中，5名自然人股东是一致行动人，在合计持股达到5%以后，5人均有买进卖出反向交易，均因构成短线交易被行政处罚。由此可见，在合并计算一致行动人持股比例达到5%后，若一致行动人中的同一账户在六个月内有一组以上的反向交易，则构成短线交易。那么，一致行动人之间的不同账户在六个月内有一组以上的反向交易，是否构成短线交易？深交所官网投资者交易栏目中的热线问答板块对此问题进行了明确回复，认为涉嫌构成短线交易。[注8]
(三) 同一上市公司在不同市场发行的股票（A、B、H股）的反向交易是否构成短线交易？
从《证券法》条文解读，短线交易标的是同一上市公司/新三板挂牌公司的股票或股权性质证券。只要是同一上市公司的股票即可，并不区分具体种类。在上市公司实践中，A、B、H股具有相同的表决权，股东持股比例也是直接合并计算。从证券监管角度看，A、B股市场都属于中国证监会监管，监管执法不存在障碍，但由于A、B股市场在估值水平、流动性、股价形成机制等方面存在较大差异，短线交易所得收益的计算存在难度和争议；而H股市场属于香港证监会监管，跨市场监管有赖于联合执法的推进程度和执法效率。
由于此类案例极少，后续有待法规的进一步细化和监管执法实践予以明确。实践中，建议按照构成短线交易把握。
(四) 短线交易中的6个月如何把握和认定？
证监会曾在《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》（证监公司字〔2007〕56号，2007年4月5日施行，2022年1月5日废止）第12条第2款规定了6个月的起算时点。但在2022年修订该规则时，删除了短线交易的规定，理由是“关于短线交易的规定，与新《证券法》不完全一致，考虑到新《证券法》规定较为具体，可直接适用”。然而，事实上新《证券法》并未明确6个月起算时点的计算方式。
尽管规定有所调整，监管实践中还是继续按照前述规则第12条第2款内容予以认定，即“买入后6个月内卖出”是指最后一笔买入时点起算6个月内卖出的；“卖出后6个月内又买入”是指最后一笔卖出时点起算6个月内又买入的。简言之，从最后一笔同向交易至第一笔反向交易之间至少需要间隔6个月。建议在此原则下，结合买卖的不同交易形式从严把握。
(五) 短线交易后6个月内是否可以继续交易？
这个问题涉及到短线交易行为持续性的认定，也就是说已发生的短线交易行为是否会与下一个交易行为构成新的短线交易。笔者认为，关键在于此前发生的短线交易行为是否已被“处理”完毕，具体可以是上市公司自行纠正并披露、交易所已经采取自律监管措施或纪律处分、证监会已采取行政监管措施或行政处罚。若存在前述情形之一，则已发生的短线交易行为已经结束，后续6个月内的继续交易不应与前次短线交易中的交易行为形成新的短线交易；若不存在前述任何一种情形，则已发生的短线交易行为尚未结束，若在接下来的6个月内继续交易，很有可能与此前的短线交易行为构成新的短线交易。当然，在前述第一种情形下，若是上市公司自行纠正并披露时，行为人为了避免再次发生短线交易，往往会采取更加谨慎的做法，在接下来的6个月不再交易公司股票。
(六) 哪些特殊情形会被认定为短线交易的买入/卖出行为？
如前所述，短线交易行为并非仅限于二级市场交易，实践中已作扩大解释。根据现行有效的相关规定、交易所热线问答、监管案例等，被视为短线交易的买入/卖出行为的一些特殊情形主要有：1.认购公开/定向增发中的股份；2.股票期权行权；3.限制性股票授予/卖出；4.约定购回式证券交易的初始交易/购回；5.董监高直接持股与通过资管计划等持股的互换；6.合计持仓5%以上的私募基金数个产品之间的反向交易；7.上市公司股票申购转为ETF份额/ETF份额赎回转为股票；8.可转债转股；9.可交债换股（构成发行人减持股票）。若可能涉及前述情形，则需要考虑最近6个月的反向交易情况，避免构成短线交易。
三、避免短线交易的合规建议
(一) 熟悉、掌握相关法律规则
与短线交易相关的法律法规除了新《证券法》外，还有国务院行政法规、证监会部门规章及规范性文件、交易所业务规则。熟悉、掌握这些法律规则是相关主体避免误入短线交易禁区的有效方法，也会对自身交易行为有更加明确的预判。在该等法律规则未作明确规定的情况下，应基于短线交易的立法目的、监管实践进行分析判断。
(二) 完善制度建设，落实制度执行
上市公司/新三板挂牌公司应当完善公司内部的短线交易防控制度建设，细化“关键少数”持股变动管理，严格执行买卖公司股份申报程序、信息披露要求，以具体制度和管理流程来防范短线交易。
(三) 提高“关键少数”合规意识和合规能力
“关键少数”的合规意识和合规能力是避免“触雷”的关键因素，但诸多短线交易案例都反映出“关键少数”在合规意识和合规能力方面的欠缺和不足。因此，“关键少数”需要加强学习相关法律法规、公司内部制度，理解短线交易制度目的和短线交易的危害性，自觉履行忠实勤勉义务，并监督好近亲属，敬畏法律、守住底线。
(四) 借助“外脑”提供专业支持
如前所述，短线交易看似简单明了，实则非常复杂。短线交易的认定除了需要对法规的准确理解，还涉及到具体情形的分析判断。防范短线交易、提升合规管理能力是一个系统性、专业性、持续性的过程，需要经验丰富的“外脑”提供专业支持。
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注释及参考文献：
[1] 参见上海市卢湾区人民法院（2009）卢民二（商）初字第984号民事判决书。
[2] 参见广东省深圳市福田区人民法院（2015）深福法民二初字第13157号民事判决书。
[3] 参见北京市高级人民法院（2017）京行终2138号二审行政判决书。
[4] 参见最高人民法院（2015）行提字第24号再审行政判决书。
[5] 该案适用的是2005《证券法》。
[6] 参见广东证监局行政处罚决定书〔2020〕4号、〔2020〕5号、〔2020〕6号、〔2020〕7号。
[7] 参见山西证监局行政处罚决定书〔2017〕1号。
[8] 问：某上市公司前三大自然人股东（均为持有5%以上股份股东）为一致行动人，若其中一位自然人股东进行了增持，那么另一位自然人股东在6个月内进行减持是否属于违反《证券法》第四十七条短线交易的情形？答：根据《证券法》和相关案例，问题所述情形涉嫌构成短线交易。
【 特别声明：本篇文章所阐述和说明的观点仅代表作者本人意见，仅供参考和交流，不代表本所或其律师出具的任何形式之法律意见或建议。】
作者简介
黄江东
国浩上海资深顾问
黄江东，法学博士，国浩律金融证券合规业务委员会主任，国浩上海办公室资深顾问。华东政法大学兼职教授，上海仲裁委员会仲裁员、深圳国际仲裁院仲裁员。中国法学会证券法学研究会理事，上海市涉案企业合规第三方监督评估机制专业人员名录库首批成员。原某证券监管部门处长，曾在证监系统工作近15年。自2019年加入国浩以来，专注于证券合规及争议业务领域，担任多家上市公司、私募机构常年或专项法律顾问。发表专业文章40余篇，开展各类讲座百余次，出版专著《证券法治新图景——新<证券法>下的监管与处罚》。
邮箱：huangjiangdong@grandall.com.cn
刘子凡
国浩上海办公室律师
刘子凡律师专注从事证券合规及争议解决法律服务
邮箱：liuzifan@grandall.com.cn
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