【招商宏观】下半年推动有效投资的资金问题如何解决-一图一观点（2018年第30期）

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上周一的国务院常务会议明确了下半年政策走向，增加有效投资依然是政府托底经济的不二法门。投资对资金需求较大，在去杠杆的大背景下，下半年投资的资金从何而来呢？我们认为至少有四个渠道。

第一，我们在此前的周报中提到了上半年财政政策其实并不积极，狭义财政赤字规模较去年同期收窄2000亿元左右。但今年预算赤字规模与去年持平，再考虑到上半年财政收入增速快于去年，因此预算内的财政支出尚有空间，下半年围绕补短板增后劲惠民生，在科学技术、医疗卫生和节能环保等领域的财政支出较保持较快增长。

第二，上半年地方债发行节奏偏慢，截至上周末，地方政府专项债发行规模仅为3011亿元，不足全年计划发行额的25%。国务院常务会议专门强调下半年要加快地方政府专项债券发行和使用进度。可见，地方债是补充下半年投资资金的重要渠道之一。

第三，地方融资平台公司的合理融资需求将得到保障，这也是国务院常务会议政策微调的一部分。这可能意味着下半年为应对外部形势的严峻，结构化去杠杆过程中地方政府降低负债率的压力将有所减轻。并且，从去年投资的资金来源情况看，自筹资金是最主要的资金来源途径，占比约为64.9%。在一定程度上松绑地方投资平台融资需求对稳定下半年投资资金来源有重要的意义。

第四，土地财政。2018年土地出让预算收入为54661.7元，比2017年决算数增长约4600亿元。但财政部是编制预算时，往往对收入部分的预测较为保守，决算数超额超过预算数是常态。以2017年土地出让收入的情况为例，预算数为37169.84亿元，决算数是49997.07亿元，超额完成率达到34.5%。由此可见，今年土地出让收入的增量应该大于4600亿元。

另外，前期受到严厉整顿的PPP项目，在下半年也有望部分松绑。“在交通、油气、电信等领域推介一批以民间投资为主、投资回报机制明确、商业潜力大的项目”，根据国务院常务会议的要求，部分优质、合规的PPP项目将重出江湖。

一图一观点

一、中美欧日关税水平比较

7月17日，欧盟和日本签署了“经济伙伴关系协定”，欧盟将取消99%从日本进口商品关税;日本将取消94%从欧盟进口商品关税,今后数年内日本将逐步取消99%从欧盟进口商品关税，7月26日，欧美发布联合声明，要共同致力于零关税、消除非关税壁垒、消除对非汽车工业产品的补贴。发达国家的双边协议给自由贸易提出了更高的标准，那么中国的关税水平相比发达国家如何？

从WTO成员国间互相使用的最惠国待遇关税税率来看，中国在多数行业的税率是中美欧日中最高的，除了在木浆、纸及纸板方面与其他三国一样采取领关税外，中国几乎在任何行业都没有达到四国中的最低水平。

对以上税率进行简单算术平均，则中美欧日的税率水平分别为11.12%、5.48%、4.66%、3.93%，不过最惠国待遇关税税率是成员国之间的最高税率，如果国家间达成了更为优惠的多边、双边税率，则以此为准，因此实际加权关税税率会比我们看到的最惠国待遇关税税率更低：2016年，中美欧日实际加权税率分别为3.54%、1.67%、1.96%、2.55%，虽然差距有所缩小，但中国仍然明显比发达国家更高。这意味着美国确实是在关税方面最为开放的国家，美欧若追求零关税，需要欧盟做出让步，而如果中国向加入这个高标准的“游戏”，可能需要做出更大“牺牲”。

二、下半年推动有效投资的资金问题如何解决

上周一的国务院常务会议明确了下半年政策走向，增加有效投资依然是政府托底经济的不二法门。投资对资金需求较大，在去杠杆的大背景下，下半年投资的资金从何而来呢？我们认为至少有四个渠道。

第一，我们在此前的周报中提到了上半年财政政策不积极，狭义财政赤字规模较去年同期收窄2000亿元左右，但今年预算赤字规模与去年持平。因此，预算内的财政支出尚有空间。

第二，上半年地方债发行节奏偏慢，截至上周末，地方政府专项债发行规模仅为3011亿元，不足预算规模的25%。国务院常务会议专门强调下半年地方债的发行问题。地方债是补充下半年投资资金的重要渠道之一。

第三，城投平台合理的融资需求将得到保障，这也是国务院常务会议政策微调的一部分。这可能意味着下半年为应对外部形势的严峻，结构化去杠杆过程中地方政府降低负债率的压力将有所减轻。并且，从去年投资的资金来源情况看，自筹资金是最主要的资金来源途径，占比约为64.9%。在一定程度上松绑地方投资平台融资需求对稳定下半年投资资金来源有重要的意义。

第四，土地财政。2018年土地出让预算收入为54661.7亿元，比2017年决算数增长约4600亿元。但财政部是编制预算时，往往对收入部分的预测较为保守，决算数超额超过预算数是常态。以2017年土地出让收入的情况为例，预算数为37169.84亿元，决算数是49997.07亿元，超额完成率达到34.5%。由此可见，今年土地出让收入的增量应该大于4600亿元。

三、政策取向的转变与去杠杆路径的转变

从企业的资产负债率变化来衡量杠杆率的变化，过去两年的去杠杆路径可归纳如下：一方面企业利润较高速增长，进而实现资产的保值增值；另一方面控制住投资增速进而债务增速，从而实现资产负债率的逐步下降。对规模以上工业企业整体而言，2016年以来利润增速、投资增速先升后降，呈现倒“V”型；而资产负债率先降后升，呈现正“V”型。

分采矿业、制造业、公用设施三个行业来看，今年采矿业的利润增速已经回归到两位数状态，投资增速逐渐由负转正，资产负债率持续下降但降幅放缓；制造业利润增速有所放缓，但投资继续加速，因此资产负债率有所提升；公用设施行业的利润增长由负转正，同时投资增速由正转负，因此资产负债率稳中有降。

从所有制类型来看，今年国有及国有控股企业的利润增速高于整体水平，但投资受限，因而资产负债率持续下降。而私营企业利润增速低于整体水平，但投资却有所加速，使其资产负债率显著提升。

今年以来，企业利润增速出现一定程度下降，分母端的去杠杆效应因而有所降低；另一方面严格控制基建投资，引发国有及国有控股企业、公用设施行业的投资增速大幅下降，分子端的去杠杆效应有所上升。7月23日国务院常务会议所提出的政策方向，可能会有助于当前以分子端为主的去杠杆模式回到2016至2017年以分母端为主的模式。

四、近期猪价涨幅明显

早在今年一季度猪价出现快速下降时我们便指出，从历史经验来看，猪价有望于今年年中左右脱离亏损区间、猪粮比有望回归至6的盈亏平衡点之上，从近期的走势情况来看，我们此前的预测堪称精准。

近期猪价出现进一步反弹的原因除了季节性因素，此前大猪加速出栏导致猪价加速调整，而近期大猪库存阶段性出清完成则成为猪价反弹重要的基础；而从生猪存栏量来看，事实上近年来一直处于持续下行的趋势之中，特别是去年环保政策导致的供应进一步收缩，使得猪价事实上难以长期处于亏损区间之内。

预计年内猪价仍有一定上涨空间，但全年均价仍难以超过去年水平。

一图一观点系列：

2018年第28期：上半年中国经济的结构性亮点

2018年第28期：详解美国对华的三个征税清单

2018年第27期：中美贸易战，这只是“开始的结束”

2018年第26期：统计局数据真的有问题吗？

2018年第25期：下半年股票市场机会在哪里？

2018年第24期：美联储展现鹰派面目

2018年第23期：不畏浮云遮望眼

2018年第22期：宏观视角下的大众消费品行情

2018年第21期：贸易战虽远未结束，但基本面积极迹象增多

2018年第20期：阿根廷又哭了，这次还会“感动”全世界吗?

2018年第19期：“调结构”替代“去杠杆”的原因及影响

2018年第18期：民间投资缘何加速改善？

2018年第17期：资管新规影响哪些宏观指标？

2018年第16期：1季度出口为什么负贡献

2018年第15期：大额存单利率上限调整提高银行负债成本

2018年第14期：“结构性去杠杆”意味着什么

2018年第13期：为什么中美“贸易战”风险有所缓和？

2018年第12期：贸易战疑云下的实体经济

2018年第11期：2017年哪些行业获得“超额利润”？

2018年第10期：政府工作报告中的“收入分配红利”

2018年第9期：政策面的清晰与基本面的胶着

2018年第8期：外需持续改善，利好高端制造

2018年第7期：美股调整的蝴蝶效应

2018年第6期：特朗普国情咨文揭露的四个政策指向

2018年第5期：美元、美债、美股以及油价背离暗示了什么？

2018年第4期：2017年经济数据最应关注的几个方面

2018年第3期：看空美元易，看多美元难

2018年第2期：17年前三季度都是谁借了外债？

2018年第1期：临时准备金动用安排出台的背景分析

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招商宏观团队：谢亚轩、张一平、刘亚欣、林澍、高明

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