招商宏观 | 9月社融增速会不会反弹？
财政货币与流动性小组
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
9月9日，央行发布2022年8月金融数据。社融增量2.43万亿元，比上年同期少增5571亿元。社融存量同比增长10.5%，前值10.7%。M2增长12.2%，前值12%；M1同比增长6.1%，前值6.7%。社融增速继续回落。8月份社会融资规模增量为2.43万亿元，社融同比增速录得10.5%，社融增速出现连续两个月回落。分项来看，政府债券与企业债券为新增社融最重要拖累项。以政府债券为例，本月出现同比大幅少增约6700亿，其原因主要是2021年与今年相比财政发力明显后置。社融同比最重要的贡献项来自于人民币贷款与未贴现银行承兑汇票。其中，人民币贷款同比多增超出了部分市场参与者的预期，我们认为8月底的两次国常会及8月中下旬央行召开的信贷形势分析会已对银行加快信贷投放产生了作用，预计9月的信贷数据将继续同比多增的表现。此外，其他表外融资亦对社融产生了重要贡献。就中长期贷款而言，企业部门与居民部门开始出现分化。中长期贷款增量，作为反映各主体真实融资需求的指标，一直是市场参与者最关心的数据之一。对比居民部门与企业部门今年以来的中长期贷款增量可以看到，考虑季节性，企业部门中长期贷款在基建发力等政策背景下多次出现超越季节性的表现，且该趋势有望在年内延续。居民部门中长期贷款由于跟地产销售高度相关，仍处于同比少增的状态。如果将1-8月数据加总，居民部门中长期贷款同比少增超过2万亿元。为了应对上述问题，各地已在“房住不炒”、“因城施策”的基调下，陆续出台政策以更好地满足房地产市场的合理需求，后续需持续关注政策效果。持续走高的M2反映了什么？我们认为其主要反映了4月以来货币市场流动性持续宽裕，部分实体企业及非银机构进行资金套利的行为。按照2020年的经验来看，在资金市场流动性回归中性前，M2或将维持上行趋势。社融增速在年内的三个支点：政策性银行、结构性工具及可能的房地产需求回暖。我们在7月的金融数据《寻找社融新支点》中曾提到，6月10.8%的社融增速大概率是本轮社融上行周期的高点。但是，社融增速并不一定会开启快速下行的趋势。从近几年的情况看，2019年下半年，社融增速曾在10.6%左右的位置维持了5个月的时间。我们认为未来几个月社融增速或出现类似的情况，即维持在某一位置（比如10.4%）。对社融产生支撑的有三个重要支点：（1）政策性银行（2）结构性货币政策工具（3）可能的在政策影响下阶段性回暖的房地产融资需求。此外，若未来一段时间美国通胀数据延续7月趋势继续回落，即本轮通胀见顶，那么美联储货币紧缩操作的步伐有望在Q4减缓甚至暂停。这将为国内货币政策赢得空间，结构性政策向总量政策切换的窗口或将临近。正文
事件
2022年9月9日，央行发布2022年8月金融数据。8月份,社会融资规模增量为2.43万亿元，比上年同期减少5571亿元。截止8月末，社会融资规模存量为337.21万亿元，同比增长10.5%。同期广义货币(M2)余额259.51万亿元,同比增长12.2%，较上月末和上年同期高0.2%和0.4%；狭义货币(M1)余额66.46万亿元，同比增长约6.1%，增速比上月末低0.6%；流通中货币(M0)余额9.72万亿元，同比增长14.3%。
一、金融数据点评
我们在之前的数据点评中曾提到，政府的直接参与（政府债券发行）与激励（如：消费券与汽车优惠政策对居民贷款的激励）一直是在本轮信用扩张中发挥着支撑作用。由于8月前22年专项债已接近发行完毕，所以政府债券这一近几个月推动社融增速上行的因素在本月变成了对社融重要的拖累。叠加经济内生信用需求仍未明显恢复，整个社融数据出现了同比少增超过5000亿元的情况，且社融增速进一步回落至10.5%。尽管如此，8月2.43万亿的新增新增社融规模依然好于市场的一致预期（wind一致预期为2万亿）。未来几个月，我们认为在8月底两次国常会推出的相关政策工具及8月中下旬央行召开的信贷形势分析的帮助下，社融数据有望得到一定支撑。
（一）社融同比增速出现回落
8月份社会融资规模增量为2.43万亿元，比上年同期少增5571亿元，社融同比增速录得10.5%，增速出现进一步回落。分项来看，政府债券与企业债券为新增社融最主要的拖累项。其中，政府债券8月新增融资规模大幅下降至3045亿，同比少增约6700亿元，是最大的社融拖累项。当然，其原因是今年财政提前发力，本年度专项债额度已基本发放完毕。为了应对这个情况，近期国务院已要求依法盘活地方2019年以来结存的5000多亿元专项债限额，10月底前发行完毕，优先支持在建项目。人民币贷款与表外融资则是新增社融同比增量的主要贡献科目。其中，社融口径人民币贷款当月增加1.33亿，同比多增587亿元，超过了一部分市场参与者预期。今年以来，疫情对实体经济的影响进一步显现，叠加要素短缺、原材料等生产成本上涨等因素，企业尤其是中小微企业经营困难增多，有效融资需求明显下降的情况。从票据利率推测，8月中上旬信贷需求不足。8月22日，人民银行再一次召开了信贷形势分析会，要求银行增加对实体经济贷款投放，进一步做好对小微企业、绿色发展、科技创新等领域的信贷支持工作。随后，票据利率快速回升，大概率对应着银行的信贷投放在8月下旬开始加速。此外，8月24日的国常会再次增加了3000亿政策性金融工具额度，此举亦有望为新增信贷提供助力。此外，由委托贷款、信托贷款及未贴现银行承兑汇票加总的表外融资贡献了同比近6000亿元的增量。此前，表外融资受到资管新规过渡期压降额度的影响收缩明显，而目前监管压力有所减弱，预计该趋势会有所持续。
（二）企业部门中长期贷款有回暖，居民部门信贷扩张受房地产销售拖累明显
8月金融机构新增人民币贷款1.25万亿元，同比多增约300亿。如果拆分贷款结构，企业部门依然是同比多增的主要贡献者，8月企业部门信贷同比多增约3700亿元，其中中长期贷款同比多增约2138亿元。我们认为主要反映了近期基建相关融资需求发力的迹象，由于政策的短期抓手依然在基建，该趋势有望持续。居民部门，特别是跟房地产相关性较高的中长期贷款依然处于同比少增的状态。这种少增主要反映了房地产市场需求依然偏弱的情况。根据高频数据，8月份30大中城市商品房日均成交面积环比下降6.0%，同比下降18.7%，同比降幅较7月收窄14.4个百分点。百城住宅价格指数环比下跌0.01%，同比上涨0.32%，同比涨幅较7月收窄0.2个百分点，已连续第15个月收窄。目前来看，居民对于房地产市场的信心依然有待进一步回升，需持续跟踪各地房地产相关政策的变化。
中长期贷款增量，作为反映各主体真实融资需求的指标，一直是市场参与者最关心的数据之一。对比居民部门与企业部门今年以来的中长期贷款增量可以看到，考虑季节性，企业部门中长期贷款在基建发力等政策背景下多次出现超越季节性的表现。当然，一些企业的融资需求在疫情的影响，及原材料价格走高、生产端不确定性增大的背景下出现了下降，但是在政策的助力下基建项目等融资需求有效的填补了上述下降。随着高层政策的进一步明确，以及人民银行调降政策利率等操作，企业的预期逐步稳定，我们认为未来一段时间企业部门中长期的贷款需求将整体回暖。另外，从总量来观察，企（事）业单位部门2022年前8个月总量层面的贷款数量强于去年。按照过去的规律，企业部门的信贷结构一般会在信贷总量企稳回升后的6-9个月改善，也指向企业部门中长期贷款有望继续回暖。从居民端的数据来看，居民部门整体当月信贷则继续出现同比少增的情况。8月当月居民户中长期贷款新增2658亿元，同比少增1601亿元，是拖累信贷的主要分项。如果将1-8月数据加总，居民部门中长期贷款同比少增超过2万亿元，居民部门新增信贷确有增长乏力的现象。为了应对上述问题，各地已在“房住不炒”、“因城施策”的基调下，陆续出台政策以更好地满足房地产市场的合理需求，后续需持续关注政策效果。
（三）M2同比增速持续回升，或与资金利率维持低位有关
回顾今年的金融数据，首先引发市场讨论的是1月的M1读数。根据人民银行公布的数据，2022年1月M1余额61.39万亿元，同比下降1.9%（剔除春节错时因素影响，M1同比增长约2%）。我们在曾对于当时的M1低增速做了讨论，并认为M1的低增速在一定程度上反应了今年1月房地产销量、社会零售品销量有待提升及部分企业投资意愿有待进一步提升的情况。
近期，快速回升的M2亦引发了市场参与者的讨论。我们认为其主要反映了前期退税等政策对于企业的帮助，以及4月以来货币市场流动性持续宽裕，部分实体企业及非银金融企业进行资金套利的行为。按照2020年的经验来看，在资金市场流动性回归中性前，M2或将维持上行趋势。
二、社融增速在年内的三个支点：政策性银行、结构性工具及可能的房地产需求回暖
我们在7月的金融数据《寻找社融新支点》中曾提到，6月10.8%的社融增速大概率是本轮社融上行周期的高点。但是，社融增速并一定会开启快速下行的趋势。从近几年的情况看，2019年下半年，社融增速曾在10.6%左右的位置维持了5个月的时间。我们认为未来几个月社融增速或出现类似的情况，即维持在某一位置（比如10.4%）。对社融产生支撑的有三个重要支点：（1）政策性银行（2）结构性货币政策工具（3）可能的在政策影响下阶段性回暖的房地产融资需求。
首先，对于政策性银行而言，6月国常会为政策性银行新增了3000亿政策性开放性金融工具及8000亿信贷额度。在8月底的国常会中，政策性开放性金融工具又增加3000亿规模。我们曾在《财政的空间在哪？》中有过提到，根据农发基金的预测，资金投放与可拉动的项目总投资比例大概超过1:10，预计国开行基金的投放拉动总投资额比例应该大致一致。那么整体推算，3000亿元的政策性开发性金融债券可拉动的项目总投资应该超过3万亿。叠加8000亿的新增信贷额度，通过政策性银行撬动的信贷规模不容小视。可以借助信贷收支表的数据来观察国开行中长期贷款的投放情况。可以看到在6,7两个月，其投放的中长期贷款均超过去年，我们认为该趋势大概率将继续。
其次，央行的结构性工具一直是央行保持信贷平稳增长的重要抓手。特别是在二季度货币政策执行报告中，央行提到“稳信用”将以“总量稳、结构优”为目标，点明绿色低碳、高技术制造业是未来信贷投放的主要领域。而这些方面的信贷投放，银行往往需要央行的结构性工具支持。根据央行在上半年“金融23条”中的估计，未来一段时间将要使用的各类再贷款有望带动金融机构贷款投放多增1万亿元，我们认为未来一段时间内新增信贷的增长有重要帮助。
最后，则是可能的在政策影响下阶段性回暖的房地产融资需求。如果说总量而言，今年前8个月的信贷数据已经达到央行“保持信贷平稳增长”的阶段性要求，从投向上看，更能体现出目前信用的结构性特点。普惠金融、绿色贷款等新兴领域已经变成了新增信贷的重要需求来源。但是，房地产相关贷款需求的明显疲软。
今年以来，特别是二季度开始，政策高层通过打开首套房按揭贷款利率下限、5月单独引导5年期LPR利率15BP等手段，不断引导按揭贷款利率下行，以期更好地满足房地产市场的合理需求。从数据上看，按揭贷款利率二季度单季度下降87BP，降幅较大。8月央行再次通过非对称的方式，将5年期LPR下调15BP，我们预计按揭贷款利率将进一步走低，房地产销售或将有积极变化。除此之外，近期随着各地“保交楼”政策的推进，房地产市场预期有望恢复平稳。目前出台的纾困政策旨在通过专项借款撬动、金融机构贷款跟进，支持已售逾期难以交付的住宅项目建设交付，这些都会使得房地产行业的信贷需求有所恢复。如果房地产市场融资需求在接下来的一段时间内回暖，其对于年内社融将贡献重要支撑力量。
风险提示：
国内外经济基本面变化超预期；货币政策超预期。
以上内容来自于2022年9月9日的《9月社融增速会不会反弹？——2022年8月金融数据点评》报告，报告作者张静静、张一平，联系人陈宇，详细内容请参考研究报告。
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