Q&A | 国企市值管理的十大核心问题全解（上）

首语

继混合所有制改革试点扩大至50家后，如何进一步推动“国企市值管理”成为市场高度关注的话题。国资委在今年年初时就明确提出，2018年要坚持以提升内在价值为核心的市值管理理念，依托上市公司平台整合优质资产，盘活存量股份，抓好亏损上市公司专项治理，不断提升价值创造能力。

随着资本市场发展，传统“利润最大化”经营目标的弊端日渐凸显，国有控股上市公司积极推进市值管理，有利于减少“利润最大化”目标指导下经营管理中的短视行为，促进经营理念向市值（股东价值）最大化转变，进而实现可持续发展。

在国企改革的大背景下，加强市值管理有利于改善经营管理，强化竞争力，赢得投资者对公司的长期认同和支持，实现国有资本的做强做优、保值增值。但是，在推动国企市值管理的过程中，仍然存在很多问题和困惑：到底是整体上市好还是分版块上市好？国有企业在资本运作上的拘束和禁锢如何影响它的市值？国有企业的非市场化特征如何扭曲市值？等等这都是接下来要弄清楚的核心问题。

华彩将在本文解决这些在推动国企市值管理进程中面临的困惑，重点为大家解答10大方面的问题！

Q1

到底是整体上市好还是分版块上市好？

 整体上市是指一家公司将其主要资产和业务整体改制为股份公司进行上市的做法。与整体上市对应的是分版块上市，分版块上市是指一家公司将其部分资产、业务或某个子公司改制为股份公司进行上市的做法。分版块上市和整体上市是企业常见的两种上市方式，孰优孰劣一直存在争议。针对此问题，华彩首先进行分版块上市和整体上市的比较分析，分别从两者的定义、适用范围、表现形式以及优缺点来进行对比。

一、分版块上市和整体上市比较分析

国有企业由于发展阶段、资产重组、结构调整等不同，造成企业市场化程度、核心竞争力水平的不同，因此先分板块上市再整体上市是当前国企普遍选择的上市模式。

二、分版块上市和整体上市优缺点比较

下面具体对分版块上市和整体上市优缺点进行比较分析。分版块上市还是整体上市，取决于公司发展阶段和适应市场化竞争的程度，各自优缺点如下：

可以看出，整体上市与分版块上市都有自己的适用范围与优缺点。实际中两种上市方式都被企业所广泛采纳。截止2016年末，央企实现整体上市的公司达到35家，华彩整理了整体上市和分版块上市企业的部分名单（详见下图），并分别举了整体上市的上港集团和分版块上市的百联集团来进一步对两者进行阐释。

在A股市场，分版块上市是国企上市模式的主流，80％的国企通过拆分核心业务实现上市，随着国资国企改革的推进，越来越多的优质国企将会把握机会，推动整体上市。下图是整体上市和分版块上市部分名单：

截止2016年末，央企实现整体上市的公司达到35家，上海已有18家企业实现整体上市，其他各省已经陆续出台国企整体上市的整改方案， 从国家力推国企改革的政策来看，国企整体上市是趋势，是国企混合所有制改革的重要形式。因此，国企应把握时机，因势利导，合理合适的做好整体上市的准备。

三、经典案例分析与小结

case1：上港集团整体上市。上港集团是原港集箱的母公司，旗下拥有众多子公司，各母与子、子与子公司之间存在业务重叠，同业竞争的问题，考虑到上港集团整体发展已经达到较高水平，上港集团为求谋取长远发展整体上市。

case2：百联集团分版块上市。百联集团是上海国资委旗下重要国企，按商业形态可分为超商、综合百货和生产资料贸易三大核心业务，目前拥有百联股份、友谊股份、上海物贸三家上市公司。百联集团由于历史原因，内部整合成效不明显，整体上市遥遥无期。

结合以上经典案例分析，可以看出整体上市和分版块上市孰好孰坏是没有标准结论的，其取决于企业整体发展水平和内部整合的成果。如果企业整体发展水平较高，内部整合效果突出，整体上市无疑能最大化企业价值；如果企业整体发展水平不高，内部整合效果不明显，分版块上市可以实现优质资产上市，最终实现整体上市。

但从大的发展趋势上来看，整体上市是总方向。分版块上市有很多弊端，是计划经济体制下的企业为转变市场经济体制下的公司,并到境内外资本市场融资的一条捷径，整体上市可以克服分版块上市的弊端，迫使企业发生改变，摆脱计划经济的桎梏，因此整体上市是总方向。

四、整体上市可行性与障碍

华彩在上述结论的基础上进一步对整体上市的可行性与可能遇到的障碍进行分析。可以看出，整体上市是本次国有企业改革的总方向之一，也是符合市场规律，被投资者普遍接受的上市模式。目前，我国国企的管理体制和运行机制、法人治理机构、宣贯制度的逐步完善，也为国企整体上市提供了保障 。

而分版块上市是计划经济体制下的产物，是国有企业制度制度建设不完善，运行机制不科学的妥协方式，在我国逐步建立现代市场经济，完善公司治理制度的条件下，很多国有企业具备实现整体上市的条件。因此，推行整体上市的步伐是必不可缺的。

在进行整体上市的过程中也会遇到很多障碍，华彩认为，整体上市对公司的治理结构、母子公司的管理水平、法理基础等要求都比较高。因此国企整体上市主要面临以下障碍：

Q2

国外的红筹股、紫筹股应回归A股吗？

一、回归A股动因与政策解读

相比国外成熟的资本市场，A股资本市场逐步成熟、融资环境趋好、估值相对较高等因素造成很多境外上市公司回归A股，国企上市公司应该把握这次机会，从境外上市公司回归A股，华彩将从七个角度分析上市公司回归A股的动因，在对证监会推出的新政策进行解读的基础上，探讨回归A股的具体方式，并结合中国银行与中交股份这两个经典案例来说明上市公司成功回归A股的可行性。

由于境内外市场的明显价差和壳资源的热炒，中国证监会开始推出新政策，抑制“壳”资源炒作，严厉打击跨市套利者，投机性炒作、并购重组利益输送等行为，优化市场行业结构，鼓励优质中概股回归。

二、回归A股的方式

很多境外上市公司回归A股创造了一个又一个的造富神话，同时沪港通落地、注册制改革，诸多政策的落地，以及回归回归A股的诸多利好，回归A股成为一种潮流，同时也创新出很多回归A股的方式，华彩通过观察市场总结了回归A股的一些主要方式。

case1： 中交股份回归A股。2011年，中交股份在登录香港H股5年之后，将通过“吸收合并+首发募资并上市”的方式回归A股。本次回归将是H股首次采取“吸收合并+首发募资并上市”的方式，将实现向社会公众募集资金和吸收合并下属上市公司的双重目的。

case2： 中国银行回归A股。中国银行在实现香港上市之后，开始谋划母公司在A股上市，2006年，中国银行在上海A股挂牌上市，通过分拆香港和内地各自拥有的业务，实现母公司在A股+H股上市.

三、A股高估值的原因

在经典case的基础上，华彩进一步分析A股高估值的原因，主要原因有以下几点。

原因之一：从全球范围来看，A股整体估值和全球大多数资本市场持平，但是剔除银行石油等超级央企之后，A股估值高于全球多数资本市场。

可以看出，国内A股估值相对很多，但是结构分化很明显，这也说明了投资者不理性的一面，跟风效益很明显，对于真正有价值的公司关注不多，更多的是关注题材、有亮点的行业。

原因之二：境外上市公司回归A股，普遍会导致公司估值倍增，估值差异是多数上市公司回归A股的主要动因。同时回归A股可以享受国内资本市场的各种特权和福利。

国内A股估值疯狂上涨，引发境外上市公司的回归潮。注册制、新三板、战略新兴板等多层次市场体系建设、A股与海外上市中概股估值差异等为境外上市企业回归创造了历史性机遇，有机会回归A股的国企应该把握这次机会 。

四、A股高估值的可持续性

那么A股这种高估值现象的可持续性又是如何呢？由上述分析可以得出A股高估值主要原因是我国资本市场处于成长期，资本市场制度和机制尚不健全，因此出现很多过渡炒作的行为，随着A股市场从成长期向成熟期成长，也许在经过一二十年的发展，A股高估值现象自然消失。

Q3

A股市场对于国有企业会形成更好地市值表达吗？

一、国有企业在A股市场的表现

“A股市场对于国有企业会形成更好地市值表达吗？”要弄明白这个问题，我们首先需要观察一下近年来国有特性企业在A股市场的表现。由下图的饼状图可以看出，国有特性企业在A股市场整体表现不好，从目前估值水平来看A股国有企业业绩表现和估值水平低于民营企业、公众企业以及外企等非公有企业。从市盈率这个指标来看，国企市盈率指标一直落后于民营企业，甚至同行业同等规模的企业国企估值相对偏低，这说明国企在A股存在被低估的现象。

二、国企市值被低估的原因与市值的影响因素

那么国企市值被低估的原因具体是什么呢？华彩认为，在A股市场上，国企市值相比民企白严重低估，国企市值水平相较其体量、规模也是不匹配的。相对于民企来说，国有企业由于额外承担社会责任、大多数是传统行业等因素，造成国企估值相对较低。

在此基础上，我们进一步分析影响市值的一些主要因素。市值是企业在资本市场上的价值，市值代表着股票作为支付手段时的支付能力，影响公司品牌、信誉、公信力、人才感召力、投资吸引力，市值影响因素之企业特征和个性。

三、经典案例分析

case1：行业特性、经济周期对企业市值的影响

根据上图不难得出结论，A股市场的估值政策影响较大，在中央出台加强文化产业发展的政策之后，直接导致的内功文化传媒类企业估值飙升，这是市场投资行为不理性表现。同时，结合美林投资时Martin.J.Pring的研究，公司估值和经济周期也有很大的联系，经济复苏阶段，传统的行业轮动次序是：“金融与可选消费-工业制成品-工业中间品-能源与大宗商品”。金融板块的估值变化往往是新一轮经济周期的开始。综上所述，行业特性、经济周期、国家政策的引导的转换对公司市值影响具有很大的影响。

case2：行业市场空间、行业盈利性、周期性对企业市值的影响

通过碧水源、步步高、山鹰纸业2015年度财务分析发现，净利润一样的三家不同行业的公司，由于所处行业不同、其市值天差地别。因此可以知道行业市场空间、行业盈利性、周期性都是影响市值的重要因素。

Q4

资本市场对国有企业体制机制的歧视或偏见如何扭曲市值？ 

一、国有企业在市值管理的表现

为了更好地解答这个问题，我们首先分析近年来国有企业在市值管理上的表现。结合下图不难看出，国有上市公司在市值管理上还是比较落后的，相比国有上市公司在A股的体量和总资产占比，国有上市公司的总体市值与其指标时不相匹配的。国有企业市值管理的缺失主要体现在以下方面：

二、国企机制体制扭曲市值的具体路径

我们进一步对国企机制体制扭曲市值的具体路径进行分析。国有企业在机制上缺乏完善的治理机制、决策机制、激励机制和约束机制。在体制上缺乏有效的制度、流程和管理方法，从而影响盈利能力，核心竞争力，成长能力、增长潜力，发展活力。

三、市值管理的意义

那么市值管理对国企的现实意义又是什么呢？华彩认为，通过市值指标,能看出公司价值的大小、实力的强弱、未来的发展潜力。市值管理的好坏关系到公司股东的收益、融资效率、股权激励计划最大效能实现与否,也关系到收购目标公司成本的高低、公司的竞争力提升、公司的行业整合能力。

四、市值管理的策略

在理解了市值管理对企业的重要意义后，我们进一步探讨实现市值管理的策略。市值管理需要从内在价值、外在价值着手。内在价值管理强调企业商品价值和利润价值，体现股东回报、投资者收益、社会财富；外在价值抢到公司与商品市场、资本市场的互动，让市场发展公司价值、认识公司价值、体现公司价值，针对此问题华彩提出了市值管理“8+3”价值提升策略体系。

内在价值提升策略之一——行业地位管理策略：主要通过上市公司的并购重组、行业整合方式不断创新、方案日益复杂，谋求企业控制权、实现产业整合、增强协同效应成本并购重组的市场主流，通过横向、纵向、产业趋势发展能力三维度整合模式，实现公司内在价值的提升。

内在价值提升策略之二——资源垄断策略：控制了资源就控制了话语权和定价权，掌握了资源就掌握了产业的喉咙，通过资源垄断，资源多维度价值开发，实现公司内部价值的提升和外部资本价值的认可。

内在价值提升策略之三——核心竞争力策略：核心竞争力是企业存在的基础、原因，是价值提升的核心要素，核心竞争力需要从公司战略、管理能力、技术与产品、知识管理四个方面去突破。

内在价值提升策略之四——治理机制策略：治理机制的管理可以影响公司对社会资本的吸纳能力,持续提高和改善企业的管理水平、战略执行能力,强化投资者对上市公司的信心,影响投资者对公司看好的程度和社会资本在公司内部的积聚程度,从而提高公司内在价值。

内在价值提升策略之五——股权激励策略：股权激励是资本市场创新发展的基石，也是投资者关系管理的核心，更是经营者与股东利益协调的平衡器。

内在价值提升策略之六——双重品牌价值策略：双重品牌价值指产品层面的品牌价值和资本品牌价值，资本品牌管理是实现市值管理的手段，市值管理是品牌管理的最终目标。

内在价值提升策略之七——企业文化策略：企业文化对内是最高纲领、向心力，对外是一面旗帜，是获得资本市场认可关键因素，具备这种优秀文化价值的企业就越能够在激烈的市场竞争中享有文化性垄断所带来的市场溢价。

内在价值提升策略之八——EVA改造策略：EVA本质上是公司财务利润去除资本风险机会成本（机会成本和风险成本）后的剩余部分，反应的是价值创造，通过分析EVA的驱动因素，找出通过EVA实现价值增值的途径。

外在价值提升策略——4R策略(投资者关系IR、媒体关系MR、研究结构关系RR、监管者关系AR)： 公司通过与资本市场的良性互动，实现公司价值在资本市场的营销职能，让资本市场发现公司价值、认识公司价值、体现公司价值。

下面通过具体case来进行分析。市值管理的目标是实现“市值增长”和“战略性突破”的良性循环。上海莱士、中信证券、华裔兄弟通过不同的资本运作和管理手段，最终实现公司市值持续增长。

完善公司的资本市场营销职能，还需要做好其他三大关系管理:媒体关系(MR)、研究机构关系(RR)和监管者关系(AR)。

Q5

国有企业的非市场化特征如何扭曲市值？

一、国企非市场化特征的表现

我们首先观察近年来国企非市场化特征的一些表现。可以总结出，国有企业非市场特征表现为承担社会责任、领导任期化、实施职业经理人机制的不特定、企业非市场化导向等。

二、国有企业承担社会责任如何影响市值

那么国有企业通过承担社会责任来影响市值的具体实现机制是怎么样呢？华彩认为，社会责任的履行能够为国有企业在政策支持、市场开拓、社会竞争力、国际合作、人力资源等方面获得比较优势，对国有企业的持续科学发展具有重要的战略性价值，社会责任履行有助于提升国企市值。

国有企业承担社会责任虽然短期会增加企业成本，促使企业资源流失，但是从长远角度看，国有企业承担社会责任对企业、社会、政府等多方面价值更大。作为企业的领头羊，国有企业应当积极承担社会责任，提高企业品牌价值，持续发展企业，努力提高国企市值。

case1：格力主动承担社会责任。格力积极将股东、消费者、员工、供应商、经销商等各相关方的利益置于首位，与生态环境、社会环境和谐发展。格力承担社会责任打造企业终极竞争力，2017年4月，格力电器市值创历史新高，突破2000亿。

二、领导任期化如何影响市值

此外，领导任期化是如何影响市值的呢？从两个角度看，领导任期化对企业市值有正向影响和负向影响，这种影响的综合性是不确定的，但政策引导领导任期制向积极作用靠近，企业需要平衡任职制长期目标与短期目标的、厘清人事稳定和干部交流的关系等。

通过以上分析华彩认为，领导任期制对企业市值有正向影响和负向影响，这种影响的综合性是不确定的。从国有企业改革来看，领导任期制仍然是改革的方向，但政策制定一系列规定举措，如任期时间、考核机制、退出机制等引导领导任期制向积极作用靠近。企业也要平衡任职制长期目标与短期目标的、厘清人事稳定和干部交流的关系等，注重领导任期制管理。

三、企业的非市场化导向如何影响市值

企业非市场化导向会引发内部腐败、形成山头主义、促使员工主人翁意识缺失，增加企业内耗和成本，不利于企业经营发展，对市值的影响是负面的。

四、职业经理人机制的不特定如何影响市值

进一步地，职业经理人机制的不特定影响市值的机制可以从以下三个方面进行分析。

路径一：国有企业改革正积极探索职业经理人机制，通过市场化选聘和管理职业经理人，提升国有企业现代化管理能力。

路径二：国有企业职业经理人机制通过优化企业人才结构，提高企业管理水平，促进用人机制市场化，激发员工活力等角度影响企业发展，对企业市值有正向的影响。但是当前职业经理人机制建立和运用存在诸多不特定因素，引发国企法人治理结构不完善等，职业经理人机制的不特定会对市值产生负面影响。

可以看出，职业经理人机制是为国有企业引入新鲜血液，激活国有企业发展活力，保障国企有效市场化运作的举措之一。但是当前职业经理人机制与国企之间存在诸如文化不匹配、权力结构失衡等不特定因素，易形成企业发展的阻碍。因此职业经理人机制的不特定会对市值产生负面影响。

下面我们通过一个双鹤药业的case来对路径三进行说明。双鹤药业2004年董事会“强行罢免”外聘职业经理人，标志其引进职业经理人推动改革的行动以失败告终，巨额的短期投资头寸、业绩连续两年巨幅下滑，企业经营状况呈下降趋势。

可见，推进职业经理人机制是国资委目前改革趋势，但是应用不恰当不仅没有带来益处，还有损公司经营状况，影响市值。要使职业经理人机制良好地融入企业，需要积极开展国企董事会制度试点，以完善公司治理结构，并积极推动产权改革。只要产权改革不发生实质性变化，国企建立董事会制度、引进职业经理人管理国企的积极意义似乎并不明显。