该出手时就出手——一图一观点（2018年第31期）

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今年以来人民币汇率弹性大幅提高，与去年相比，最强时升值3.6%，最弱时贬值5.4%，振幅达到9个百分点。截至上周五，CNY跌至6.8620。当前确实存在诸多因素影响人民币汇率的稳定。从利差角度看，中美10年期国债利差目前不足60bp，远低于历史均值，利差收窄加大汇率贬值压力。并且，中美经济和政策周期再度背离，美元指数较为强势，目前已稳定在95附近，人民币面临的外部贬值压力也在上升。从国内外汇市场供求的角度看，由于中美贸易战的爆发，贸易顺差规模已经受到影响。上半年我国贸易顺差仅为5062.4亿美元，比去年同期下降54.2%。金融项下的资金流入则波动性过大，反而会加剧汇率的波动。

然而，上述因素早已存在，为何在近期才集中发酵？这可能跟外汇需求上升的顺周期行为有较大关系，进而导致人民币贬值的预期的自我实现，引发市场的恐慌。因此，央妈有必要采取行动，遏制需求端的顺周期行为对人民币汇率的不利影响。周五人民银行宣布8月6日起将远期售汇业务外汇风险准备金率从0调整为20%，这是811汇改以来央行第二次加强远期售汇的宏观审慎管理。我们对央行此举有如下点评：

第一，此举目的在于提高远期购汇的成本、降低远期购汇的意愿，从供求角度来看起到了弱化外汇需求的作用，无疑央行认为近期人民币的剧烈贬值含有较明显顺周期成分。这一举措有利于避免单边预期及恐慌出现，有利于汇率的企稳，短期超调有望得到遏制，上周五政策公布后人民币即刻走强超500pips。这种价格工具的使用次序符合预期，重启逆周期因子是下一步备选，央行的诗与远方仍是清洁浮动，传统资本管制以及直接入市的常态化干预等仍是次优选择。此外，央行1个月后再次出手也一定程度上证伪了“放任贬值对抗关税”的阴谋论。

第二，此前在报告与路演中都不断强调外汇供求的变化是近期波动的关键，资本市场开放、反馈关系的存在以及央行退出常态化干预等因素客观上均加剧了波动，新事物需要“脱敏”过程，无需对短期超调过于悲观。

第三，下半年外汇供求整体预计趋于稳定，资本市场开放带来稳定、可观的外汇供应，最新公布的中债登数据7月份外资仍在大举买入人民币债券，其中增持国债650亿，不要继续忽视、低估境外因素对于国债收益率的影响。

第四，未来央行的政策行为对汇率以及市场预期具备一定的稳定作用。人民币汇率未来走势的其中一个重要的不确定性在于美元指数，美元的走强与全球资本流向同样也存在一定反馈增强关系，篮子货币与外汇供求并不独立，美元指数目前在95上下震荡仍需继续关注，这可能才是主要矛盾所在。

总之，央行有足够的政策工具来维持外汇市场的供求平衡和稳定市场预期。提高远期售汇业务外汇风险准备金率政策宣布后，离岸市场对此反映强烈，8月3日CNH收于6.8475，较8月2日走强35个bp。远期购汇的宏观审慎管理政策重出江湖的威力已经显现。

一图一观点

一、央妈终于出手了

今年以来人民币汇率弹性大幅提高，与去年相比，最强时升值3.6%，最弱时贬值5.4%，振幅达到9个百分点。截至上周五，美元兑人民币汇率跌至6.8620。令市场感到担忧的是，6月以来人民币汇率贬值速度明显加快。过去两个月的时间内，贬值幅度超过7个百分点。在这种情况下，更令市场感到困惑的是人民银行似乎对此无动于衷，除了7月初易行长和潘局长向市场喊话之外，人民币并没有出台实质措施来稳定市场预期，6月至今中间价贬值幅度也达到6.5%。

当前确实存在诸多因素都不利于人民币汇率的稳定。从利差角度看，中美10年期国债利差目前不足60bp，远低于历史均值，利差收窄加大汇率贬值压力。并且，中美经济和政策周期再度背离，美元指数较为强势，目前已稳定在95附近，人民币面临的外部贬值压力也在上升。从国内外汇市场供求的角度看，由于中美贸易战的爆发，贸易顺差规模已经受到影响。上半年我国贸易顺差仅为5062.4亿美元，比去年同期下降54.2%。金融项下的资金流入则波动性过大。4、5两月人民币汇率较强时，陆股通累计净流入接近900亿人民币。而6、7两月人民币加速贬值后，陆股通累计净流入规模不足600亿元。8月前三个交易日陆股通的净流入规模合计不到20亿人民币。

然而，上述影响人民币汇率稳定的因素在上半年早已存在，为何在近期才集中发酵？这可能跟外汇需求上升的顺周期行为有较大关系，进而导致人民币贬值的预期的自我实现，引发市场的恐慌。因此，央妈有必要采取行动，遏制需求端的顺周期行为对人民币汇率的不利影响，而在这方面人民银行还有较多的政策工具可以使用。1季度人民币汇率较强时，央行取消了此前实施的资本流动方面的逆周期宏观审慎措施。但数据显示，6月以来这方面的措施可能再次趋严。6月ODI规模为92.9亿美元，比去年同期下降31.7%。上周五人民银行宣布8月6日起将远期售汇业务外汇风险准备金率从0调整为20%，这是811汇改以来央行第二次加强远期售汇的宏观审慎管理。此举将显著增加企业部门远期购汇成本，抑制外汇投机需求，避免远期外汇交易影响即期市场。

国务院金融稳定发展委员会第二次会议研究了促进国际收支平衡问题，人民币汇率继续快速贬值显然不利于我国国际收支的平衡。人民银行已经出手稳定人民币汇率走势，离岸市场对此反映强烈，8月3日CNH收于6.8475，较8月2日走强35个bp。央行有足够的政策工具来维持国内外汇市场的供求平衡和稳定市场预期。下半年人民币汇率走势的主要矛盾还是在于美元指数，只要美元指数不超预期的强势，年内人民币汇率跌破7的可能性依然较小。

二、进一步准确理解提高远期售汇业务外汇风险准备金率的政策意图

1、央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率重新由0提高至20%（去年9月汇率压力减缓时由20%下调至0），此举目的在于提高远期购汇的成本、降低远期购汇的意愿，从供求角度来看起到了弱化外汇需求的作用，无疑央行认为近期人民币的剧烈贬值含有较明显顺周期成分。这一举措有利于避免单边预期及恐慌出现，有利于汇率的企稳，短期超调有望得到遏制，上周五政策公布后人民币即刻走强超500pips。这种价格工具的使用次序符合预期，重启逆周期因子是下一步备选，央行的诗与远方仍是清洁浮动，传统资本管制以及直接入市的常态化干预等仍是次优选择。此外，央行1个月后再次出手也一定程度上证伪了“放任贬值对抗关税”的阴谋论。

2、此前在报告与路演中都不断强调外汇供求的变化是近期波动的关键，资本市场开放、反馈关系的存在以及央行退出常态化干预等因素客观上均加剧了波动，新事物需要“脱敏”过程，无需对短期超调过于悲观。

3、下半年外汇供求整体预计趋于稳定，资本市场开放带来稳定、可观的外汇供应，最新公布的中债登数据7月份外资仍在大举买入人民币债券，其中增持国债650亿，不要继续忽视、低估境外因素对于国债收益率的影响。

4、未来央行的政策行为对汇率以及市场预期具备一定的稳定作用。人民币汇率未来走势的其中一个重要的不确定性在于美元指数，美元的走强与全球资本流向同样也存在一定反馈增强关系，篮子货币与外汇供求并不独立，美元指数目前在95上下震荡仍需继续关注，这可能才是主要矛盾所在。

三、美国人不满意中国经济的哪些特征？

2018年7月26 日，世贸组织总理事会在日内瓦举行年内第三次会议。美国常驻世贸组织大使谢伊与中国常驻世贸组织大使张向晨继5月8日后在总理事会上再次交锋。双方的主要结论是：

美方：自2001年加入世贸组织以来，中国并没有完全遵守开放的、以市场为导向的政策，反而国家在中国经济中的作用不断增强，这种经济模式已被证明特别具有贸易破坏性。

中方：中国的国有企业是自主经营自负盈亏的市场主体，产能过剩的根本原因是金融危机造成的需求收缩，中国没有强制性技术转让的法律规定，中国的产业政策是指导性的，作为发展中国家的中国在解决发展不平衡不充分方面依然任重道远，中国严格履行了入世承诺，中国执行了所有争端解决的裁决，中国的发展惠及世界。在目前世贸组织面临的空前挑战中，以国家安全为借口限制铝和钢铁贸易的“232条款”措施和以国内法为依据单方面提高关税的“301条款”措施才是真正具有破坏性的。

争论的主题主要有5项，分别是中国经济的非市场性质、国有企业及政府对企业的干预、产业政策及其造成的产能过剩问题、知识产权问题、中国的发展中国家地位，这可能反映了美国社会对中国经济的“贸易破坏性”不满的一些具体领域，具体如表1所示。

四、为何进口增速显著高于出口？

今年一季度，我国经常项目出现了逆差，今年以来的货物贸易顺差也相较去年同期较低，其中一个原因在于进口数量与出口数量的分化：年初以来，出口数量指数明显出现了下滑，但进口数量指数仍然维持在较高水平，以二季度平均水平看，进口数量增长8.6%、出口数量增长2.9%。

理论上进口可以对应着三方面需求：再加工后用于出口、国内投资、国内消费。进口增速明显高于出口，意味着出口不能完全解释进口的高增速，而这从贸易方式的数据也能得到印证：上半年加工贸易进出口增速分别为9.1%、6.2%，进口略高于出口，可能部分反映了贸易链条的扩张，但一般贸易进出口增速分别为22.3%、17.7%，进口也明显高于出口。

过去在进口与出口出现分歧时，我们往往看到地产、基建投资能够较好地解释这种分歧，例如在2015年上半年，进口明显弱于出口，是伴随着地产、基建投资的显著下滑的，而这已不能解释当前的情况：今年以来基建投资和房地产投资的建安工程增速也在下降，这与铁矿石等周期品进口偏弱也相符，但进口并未下滑。

依据排除法，较强进口需求的解释只剩下消费和制造业投资。

从三个口径看2018年哪些进口品类增长较快，也对上述结论提供了一定印证：

第一，从进口数量指数来看：活动物、动物产品；食品;饮料、酒及醋;烟草及烟草代用品的制品；化学工业及其相关工业的产品；纺织原料及纺织制品；鞋帽伞等;机电、音像设备及其零件、附件；光学、医疗等仪器;钟表;乐器增速较高。

第二，从主要商品的进口数量增速来看：鲜、干水果及坚果；ABS树脂；聚酯切片；纸及纸板(未切成形的)；未锻造的铜及铜材；金属加工机床增速较高。

第三，从97章HS分类进口增速高的品类为：活动物、动物制品（水产；水果、坚果等）；食品饮料（蔬菜、水果、坚果或植物其他部分的制品；饮料、酒及醋）；化工产品（精油及香膏;芳香料制品及化妆盥洗品、洗涤剂、润滑剂、人造蜡、塑型膏等；照相及电影用品）；皮革制品;旅行箱包;动物肠线制品；鞋帽；纺织原料及纺织制品（蚕丝；羊毛、动物细毛或粗毛；化学纤维长丝）；木制品（软木及软木制品；纸及纸板;纸浆、纸或纸板制品；书籍、报纸、印刷图画及其他印刷品;手稿、打字稿及设计图纸）；盐；硫磺；土及石料；石灰及水泥；石料（陶瓷制品；玻璃及其制品）；金属（铜、镍、锌；贱金属工具）；机电、音像设备及其零件、附件（核反应堆、锅炉、机械器具及零件；电机、电气、音像设备及其零附件）；光学、医疗等仪器;钟表;乐器。

总体而言，三个口径的情况能够相互印证，显示出消费需求（海鲜、水果、坚果、食品饮料、化妆品、包、鞋帽、纺织品等）和制造业投资相关的需求（有色金属、机电、光学、医疗仪器、加工机床、ABS树脂）较为强劲。

五、陆股通外资流向数据够全面吗？

在我们此前的多篇报告中我们均强调了，应当关注陆股通中外资流向情况。从最终的结果来看，陆股通流向数据对于股市、汇市均有一定的预警作用，但这也衍生出一个问题，如果外资并不主要通过陆股通增持A股，那么这一指标也并不具备足够代表性，目前可供外资用于增持A股的渠道至少还包括了QFII/RQFII等。

根据央行公布的境外机构持有人民币金融资产这一最全面的统计数据，与陆股通的净流入数据进行比对，我们发现，目前通过陆股通进行增持的规模已经超过总增持规模的70%，观测陆股通外资流向数据已较为全面，通过关注陆股通这一高频数据可以及时掌握外资在我国股票市场中的动向。