招商宏观 | 四季度信贷的新支撑——评央行设立设备改造专项再贷款
财政货币与流动性小组
事件
为贯彻落实国务院常务会议关于支持经济社会发展薄弱领域设备更新改造的决策部署，增加制造业和服务业现实需求、提振市场信心，人民银行于2022年9月28日设立设备更新改造专项再贷款，专项支持金融机构以不高于3.2%的利率向制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等设备更新改造提供贷款。从9月13日国常会提出到今天央行完成设立，整个工具推出的速率反映了当前宏观政策稳增长取向明确。
核心观点
一、如何理解设备改造专项再贷款？
按照央行介绍，设备更新改造专项再贷款额度为2000亿元以上，利率1.75%，期限1年，可展期2次，每次展期期限1年，发放对象包括国家开发银行、政策性银行、国有商业银行、中国邮政储蓄银行、股份制商业银行等21家金融机构，按照金融机构发放符合要求的贷款本金100%提供资金支持。支持领域为教育、卫生健康、文旅体育、实训基地、充电桩、城市地下综合管廊、新型基础设施、产业数字化转型、重点领域节能降碳改造升级、废旧家电回收处理体系等10个领域设备购置与更新改造。
今年以来，央行陆续新设立了交通运输再贷款、普惠养老再贷款以及科技创新再贷款等。本次设备改造专项再贷款有三点不同：（1）申请使用时间为今年四季度，从侧面说明该工具旨在为四季度新增贷款提供支撑。（2）财政货币联动，在此前的国常会中已明确为四季度更新改造设备的贷款主体贴息2.5%。这意味着在该工具项下申请的贷款实际成本仅为0.7%左右。（3）规模灵活，央行对于其规模的表述为2000亿以上，这意味该工具的规模有可能超出预期。
从公开信息来看，设备改造专项再贷款支持领域的一些主管机构已开始举行相关贷款的申报工作。比如卫健委和体育主管部门已分别就医疗设备及体育领域的贷款需求进行统计。我们认为该工具将引导的新增贷款规模有望超过3000亿元，为四季度社融同比增速提供0.05%左右的提振。
二、如何理解结构性货币政策工具的作用？
1.对于实体经济而言，结构性货币政策工具是宽信用的重要抓手。
当前的政策重点倾向是打通从“宽货币”到“宽信用”的传导链条，实现保持货币信贷平稳适度增长的目标。在此前的报告中，我们认为未来一段时间内，“宽信用”的三个支点为央行的结构性货币政策工具、政策性银行以及在政策支持下可能边际转暖的房地产融资需求。本次设备改造专项再贷款的推出表明央行开始加码对于宽信用的支持。理论上，结构性货币政策工具可以通过定向降低某些行业的贷款利率的方式，实现推高融资需求的情况。银行贷款创造存款，需要贷款需求的配合，而贷款需求除了受实体经济状况影响外，很大程度受贷款利率约束。我们认为在未来一段时间国内经济动能升级的大背景下，结构性货币政策工具将持续发挥重要作用，引导金融资源流向科技创新、小微企业、绿色发展等国民经济重点领域和薄弱环节。今天央行等部门亦印发了《三地普惠金融改革试验区总体方案》，该方案旨在探索普惠金融在服务乡村振兴中的路径，为后续加大金融资源倾斜“三农”积累经验。对于年内来说，结构性货币政策工具大概率将在四季度扮演引导金融机构新增信贷的重要角色。4月提出的“金融23条”中提到预计今年结构性工具将带动金融机构贷款投放多增1万亿元。目前来看，四季度将是上述贷款投放的高峰。比如，近期中国人民银行深圳市中心支行发布消息称，首批科技创新再贷款落地深圳。21家全国性银行在深分支机构发放符合政策要求的贷款230.58亿元，惠及企业2350家。该使用规模超出部分市场参与者预期。整体来看，今年下半年较去年同期政府债券发行目前少增4.3万亿，根据测算，6000亿元政策性开发性金融工具在今年内约拉动总投资1.2-1.8万亿，叠加5000亿元政府专项债限额在10月底之前发行完毕，目前社融较去年同期少增约在2-2.6万亿，该缺口将对社融增速产生拖累。预计随着结构性货币政策工具开始发力，新增信贷有望得到一定支撑。
2.对于银行体系而言，结构性货币政策工具亦成为了提供流动性的重要通道。
2014年后人民银行发行基础货币的主要方式是通过增加对银行体系的债权。对于商业银行来说主要获得人民银行债权的方式是通过MLF工具（PSL工具主要针对三家政策性银行）。但是，由于MLF工具有对手方与抵押品要求，进而实践中银行体系获得流动性会出现结构性问题。大型及中型银行为主要MLF工具的使用者，而小型银行则很难通过MLF工具获得流动性。所以，银行间市场一直有流动性分层的说法。
在2020年后为了应对新冠疫情，人民银行分别设立了3000亿元、5000亿元及1万亿元的再贷款再贴现，在很大程度上解决了小型银行无法获得MLF负债的问题。伴随着再贷款、再贴现等结构性货币政策工具的使用，小型银行的流动性迅速好转。结构性货币政策工具的使用量逐渐成为理解银行间市场流动性的重要拼图之一。
三、政策影响及市场启示
在《大类资产天平向哪倾斜？》中，我们提到对于资产价格我们有“两点判断”。我们依然维持“两点判断”：第一、中美利差再度约束10债收益率下降空间，尽管债牛或仍在，短期需谨慎。第二、资金利率缺口以及美债收益率对国内权益市场的影响，会使得可能开启的降息周期中价值类权益资产将好于成长类。
风险提示：
国内外经济基本面变化超预期；货币政策超预期。
以上内容来自于2022年9月28日的《四季度信贷的新支撑——评央行设立设备改造专项再贷款》报告，报告作者张静静、张一平，联系人陈宇，详细内容请参考研究报告。
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