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招商宏观 | 流动性调节节奏改变

招商宏观 招商宏观静思录 2022-12-04

财政货币与流动性小组

张静静    S1090522050003   首席
张秋雨    S1090519010001   组长
马瑞超    报告联系人             研究员

报告发布时间:2022年10月17日

事件

10月17日,央行开展MLF操作,投放基础货币5000亿元,净回笼为0;中标利率维持2.75%。此次MLF操作中断了8月以来的净回笼态势,总体来看符合之前预期。面对10、11两月的流动性回笼压力,央行流动性调控节奏出现调整,四季度降准依旧可期。

核心观点

投放量方面,考虑到近两月流动性回笼压力明显,央行重启等量投放模式

我们在报告《降准可期》中提示,近两月流动性回笼压力明显加大。财政方面,10月本就是财政收入的“大月”,再加上新增5000多亿元专项债地方结存限额主要安排在本月发行,财政因素将对流动性产生回笼作用;货币方面,四季度MLF共有2万亿资金到期,时间分布上,11月将迎来年内回笼洪峰。从四季度跨季期间的短期政策工具操作来看,央行近期维护流动性平稳运行意图明显。9月-10月中旬,逆回购净回笼80亿元,相比上年同期(净投放1500亿)与三季度(净回笼220亿),收支规模趋于平衡。市场-政策利率缺口在短暂冲高后,节后重归低位。综上,考虑到本月财政回笼与下月MLF到期洪峰等因素,央行停止8月以来的缩量操作,重启等量投放模式

定价方面,综合权衡内外部市场均衡需要,政策利率宜“以静制动”。外汇市场,美元指数躁动之际,国内政策利率宜静不宜动。近一个月,美元指数在冲破114关口之后,明显回调,但在联储公布9月FOMC会议纪要之后再次反弹。在此影响下,人民币双边汇率贬值超3%,人民币中间价贬值2.9%,对人民币贬值的市场焦虑未明显缓解,远期净售汇签约金额似有扩大之势。对此,央行于9月末在香港人民币市场发行央票、启用外汇风险存款准备金,并召开 全国外汇市场自律机制电视会议,释放“外汇市场事关重大,保持稳定是第一要义”的明确信号,以此稳定市场预期。因此,值此美元上攻冲顶之际,国内政策利率易选择“以静制动”。

国内市场,信贷形势复苏流露暖意,多措并举降低贷款利率成本。在结构性政策工具与政策性开发性金融工具的“杠杆效应”下,信贷形势出现企稳迹象。9月,金融机构新增人民币贷款2.47万亿元,同比多增约1.25万亿;同比增速11.2%,触底反弹。从结构来看,在企业中长期贷款的拉动下,金融机构中长期贷款增速较上月回升0.3个百分点。央行三季度《银行家调查问卷》显示,除房地产以外,企业贷款需求出现复苏迹象。

在此形势下,央行倾向于使用市场化方式引导贷款利率继续下行。三季度货币政策委员会例会提出:“发挥存款利率市场化调整机制重要作用,发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用,推动降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本”,说明四季度“降息”的主要方式更偏向于市场化手段。实际上,自9月中旬以来,六大行依据存款利率市场化机制,下调挂牌存款利率,并带动多家银行跟随下调,其中部分银行为2015年以来首次下调挂牌存款利率。银行与企业资金成本的同步下降,有利于提升信贷投放的积极性与可持续性。

房地产方面,国庆节前房地产调控政策密集出台,各地“一城一策”利率下行空间打开。9月末,央行密集出台房地产金融政策,刺激房地产预期与交易复苏。29日,央行宣布阶段性调整差别化住房信贷政策,允许符合条件的城市自主决定首套住房贷款利率下限;30日,宣布下调首套房公积金贷款利率。

上述措施是央行引导住房贷款利率下行政策思路的延续,但形式上更偏向于市场化,强调“一城一策”。虽然当前的住房贷款利率已降至历史低位,但若结合银行负债端的成本及其他资产收益率等情况,目前住房贷款利率较一般贷款利率仍有下行空间(详见报告—《改变预期才能改变趋势—本轮房地产调控政策效果测算》)。

结论:

此次MLF“等量平价”操作寓意丰富:保持政策利率不变,说明央行综合权衡内外部市场均衡需要,主动选择“以静制动”,推测20日LPR也将保持现有水平;停止8月以来的缩量操作、重启等量投放模式,说明央行关注到10、11两月的流动性回笼压力,开始调整流动性调节节奏,维护银行间市场资金平衡。据此,我们维持四季度可能降准的前期判断,建议投资者密切关注11月MLF投放情况。

风险提示:

疫情反弹、海外波动。

以上内容来自于2022年10月17日的《流动性调节节奏改变——2022年10月MLF操作点评》报告,报告作者张静静、张一平,联系人马瑞超,详细内容请参考研究报告。


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