【招商宏观】政策底到了吗？——一图一观点（2018年第43期）

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目前而言，实体经济层面的“政策底”大部分仍然还在预期层面，可以从以下指标来跟踪政策是否已经生效。

从政府资产负债表的负债端来看，政府债务余额增速虽然在8、9月有所回升，但10月末再次降至11.9%，这是本轮财政政策收紧（始于2016年中）以来的最低水平（请参考《全社会债务数据综述》系列报告）。

从资产端来看，有两项指标值得关注：

一是在金融机构信贷收支表中，8、9月的政府性存款余额增速也出现了上升，这表明虽然政府部门在8、9月有一定的加杠杆行为（通过地方政府专项债的加速发行等），但短期内的支出仍然缺乏目标（请参考《金融货币数据点评》）；

二是截至到今年9月，财政支出增速仍然低于财政收入增速，这与之前的两年完全不同，表明财政政策实质上仍处于紧缩状态。从边际变化来看，7月以来减税效应逐渐增强——财政收入累计增速已降至去年同期水平之下，9月后增支效应也开始出现——财政支出累计增速出现回升，这都表明下半年财政政策正在回归积极。

尽管经济数据还不支持政策底的出现，但是由于当前A股表现走在了基本面的前面，所以短期内决定市场表现的因素可能还不在于短期经济走势的变化。10月中下旬以来A股出现改善迹象的主要因素在于前期压制市场的部分中长期利空因素出现边际改善。一则，刘鹤副总理在官媒专访中明确提到去杠杆目标在当前以保持宏观杠杆率的相对稳定为主，10月31日政治局会议不再提及去杠杆，短期内金融收缩压力可能将不再增加。二则最高领导人发出明确支持民营经济发展的信号，监管层也推出一系列化解民营经济经营困境的新举措，此前甚嚣尘上有关民营经济的争论短期内对市场的冲击可能将明显下降。三则，中美元首通话以及11月底的会晤使得市场对中美贸易摩擦出现转圜空间的预期有所上升。

总之，短期内消极因素趋弱，积极因素持续累积将支持A股市场超跌后的回调，市场表现将迎来阶段性改善。但是，美联储货币政策外溢的负面冲仍不可避免，中美贸易摩擦的长期性和反复性决定了中美元首一次两次会晤的效果有限，笼罩A股市场的负面因素尚看不到趋势性改善的可能性。而在国内经济彻底出现前，政策易紧难松，今年政策调整在执行过程中如此扭捏，政策底迟迟得不到经济数据验证就与此有关。

一图一观点

一、“政策底”的观测指标

目前而言“政策底”大部分仍然还在预期层面，可以从以下指标来跟踪政策是否已经生效。

从政府资产负债表的负债端来看，政府债务余额增速虽然在8、9月有所回升，但10月末再次降至11.9%，这是本轮财政政策收紧（始于2016年中）以来的最低水平（请参考《全社会债务数据综述》系列报告）。

从资产端来看，有两项指标值得关注：

一是在金融机构信贷收支表中，8、9月的政府性存款余额增速也出现了上升，这表明虽然政府部门在8、9月有一定的加杠杆行为（通过地方政府专项债的加速发行等），但短期内的支出仍然缺乏目标（请参考《金融货币数据点评》）；

二是截至到今年9月，财政支出增速仍然低于财政收入增速，这与之前的两年完全不同，表明财政政策实质上仍处于紧缩状态。从边际变化来看，7月以来减税效应逐渐增强——财政收入累计增速已降至去年同期水平之下，9月后增支效应也开始出现——财政支出累计增速出现回升，这都表明下半年财政政策正在回归积极。

二、中期选举决战前再了解一下最新选情

11月6日下周二，美国将举行中期选举，中期选举是国会席位选举，实质是民主党和共和党争夺对国会的控制权，因此其重要性不言而喻。在此之前，我们再了解一下最新的选情和市场预期在哪里。

首先，根据Gallup数据显示，截至10月28日，特朗普的支持率为40%，自6月以来其支持率就在40%左右震荡，较前期有所回升，也回到了他当选初期的水平。

另外，根据押注网站PredictIt对于中期选举中不同合约的价格显示，参议院选举中押注共和党的合约更贵，共和党选举中押注民主党的合约更贵，显示民主党赢得众议院的可能性更高，共和党赢得参议院的可能性更高。

同样，根据Real Clear Politics网站对各州民调的结果汇总也显示，截至11月1日，民主党赢得众议院的可能性更高，共和党赢得参议院的可能性更高。

此前，参众议院均由共和党控制，如果民主党占领了众议院，或者意外出现民主党控制两院的情况，那么特朗普未来政策推行的难度将加大，对风险偏好、美元指数、美股都相对不利；如果共和党控制两院，则可能使得美元指数、美股短期冲高，且特朗普在其政策意向上将走的更远，我们有必要更认真对待他过去所提出的政策方向。

三、明年的生猪价格走势

受非洲猪瘟等多方面因素的影响，今年以来生猪价格出现了大幅波动，最低点出现在今年年中4-5月份在10元/千克附近，而近期猪肉价格则最高上升至14.3元/千克，最大波动幅度超过40%，而近期在13.5元/千克附近。 

我们根据不同的价格水平，计算出2019年猪价走势的波动情况，以13.5元/千克的中性估计来看，同比高点在4-5月份，3月份开始猪肉项的涨价压力将开始明显出现。

四、影响市场的部分中长期因素边际改善

我们在此前的报告和路演中提到，今年A股表现脱离基本面，出现明显超跌，是受到内外四个方面的利空因素影响。其一，去杠杆引起的金融收缩；其二，供给侧改革过程中国进民退现象；其三，中美贸易摩擦；其四，美联储货币政策外溢。

10月下旬以来，前两个因素出现了较为明显的积极表现。刘鹤副总理在接受媒体专访时，明确当前的主要目标是“保持宏观杠杆率的相对稳定”，在“六个稳”的要求下，“处理好稳增长、调结构、防风险的关系”。在经济稳定的前提下推进调结构和防风险工作。一行两会所推出的促进资本市场健康发展的新措施既包括引入增量资金内容，也包括妥善处理股票质押风险内容。资本市场面临的金融收缩压力有所下降。

11月1日召开的民营企业座谈会是近期民企政策改善的高峰。一方面，国家领导人再次充分肯定了民营经济的地位和作用；另一方面，总结此前政策执行上对民企形成负面冲击的经验教训。10月31日的政治局会议也明确提出要解决当前民营经济所面临的诸多困境，鼓励民营经济的健康发展。

中美贸易摩擦方面，11月1日习近平应约与特朗普通电话也使得市场看到贸易摩擦不再恶化的可能性。

总之，短期内部分中长期利空因素的好转可能有助于A股市场从超跌中回调，市场风险偏好有望回升。但更长时期内，美联储货币政策外溢效应的负面冲击依然是A股市场迈不过去的坎。