【招商宏观】10月经济数据复盘——一图一观点（2018年第45期）

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上周10月主要经济数据已全部公布，以下三方面内容值得关注：

第一，近两月出口增速超预期是否与抢出口有关？我们认为出于对未来全球贸易的不确定性的担忧，当前可能存在全球共振的抢出口现象。这样的高增长可以难以持续，全球需求被预支后，明年上半年我国出口可能出现显著的回落。

第二，10月财政支出增速终于小幅超过收入增速，突破财政政策从收缩转向积极的拐点。但突破的动力更多与财政收入加速回落有关，因而当前财政政策调节力度有限。

第三，服务业生产加速放缓同样对国内经济造成较大的下行压力。10月服务业生产指数同比增长7.2%，创历史最低水平。批发零售业、金融业以及房地产业表现低迷可能是服务业生产不及预期的主要原因，而这由于社零的低迷、金融监管和地产调控有紧密的关系。

总之，10月经济数据虽然出现回稳迹象，但从目前的情况看，持续性存疑，不会对债市表现造成制约。而近期A股的反弹与基本面关系不大，增量资金入市以及质押风险的下降可能影响程度更高。短期内，股债可能还会延续同时上涨的局面。

一图一观点

一、如何看待抢出口？

9、10月我国出口增速分别为14.4%、15.6%，很高的增速与市场对贸易战和基本面的担忧并不匹配，因此大家普遍怀疑是“抢出口”推高了当前的增速。

从下图看，中国出口在全球出口和美国进口的比重中在近期确实有所上升，但是从历年看，上升并不意外，这是每年下半年都会出现的季节性现象。从9月数据看，中国产品在美国进口中的占比上升的幅度相较往年相对较大，可能存在一些抢出口现象。

但是，9月、10月我国对美国出口没有边际走强，对其他国家出口增速提升更大，所以对美的抢出口并不能解释我国出口走强，从中国出口占全球比重的变化看，截至8月，中国占比提升并不明显，反映出全球贸易整体是较为强劲的，我们认为可能存在全球面对未来贸易的不确定性“共振式”地加快出口节奏，毕竟中美是全球贸易中最为举足轻重的参与者，而一国出口加大必然以另一些进口来支撑，从而使得需求加速有所扩散，回归对基本面的看法，我们很难相信这样的高增长可以持续，它可能预支了全球的需求而并非只有美国。如果这种现象存在，这可能带来明年上半年出口更为显著的回落。

二、财政政策调整力度有限

回顾历史，可以用财政支出增速与财政收入增速之差来表征财政政策的方向。从月度数据来看，本轮积极财政政策始于2015Q3，终于2017Q3。进入2018年，前三季度里财政支出增速始终低于财政收入增速，这表明财政政策实质上处于收缩状态。

而从边际变化来看，7月起减税效应逐渐增强——财政收入累计增速降至去年同期水平之下，9月后增支效应开始出现——财政支出累计增速出现回升（幅度较小，且仍低于去年同期）。这表明下半年财政政策方向回归积极。截至10月，财政支出累计同比增速首次超过财政收入，突破财政政策从收缩转向积极的拐点。这主要是由于财政收入增速下滑所致，其中6月以来全国增值税当月同比增速持续下降，9、10月两个月连续负增长，受国内经济景气的影响企业所得税和国内消费税也已经陷入负增长的状态，个人所得税由于10月1日起个人所得税起征点调整，当月同比增速也从之前的20%以上降至7%。而地方政府和国有企业的去杠杆目标、房地产市场管控等约束仍然存在，因而财政支出扩张幅度、进而基建投资回升力度也都相对有限。因此从政策力度来看，财政政策目前仍属微调。

三、全球流动性收紧仍在持续

自2014年底美联储退出第三轮QE之后，日欧央行受制于经济不振、通胀低迷而继续维持宽松货币政策，日欧央行的继续扩表也支撑了全球流动性维持高度宽松状态，2015-2016年间美日欧央行资产负债表增速甚至仍出现明显抬升，此后全球经济共振复苏才使得以上三者央行资产负债表增速再度下行至今。从我们持续跟踪的全球流动性指标来看，目前同比增速已跌落至1.4%附近的较低水平，相较2016年底的前高23.4%明显降低，更难以与金融危机期间最高增速61%相比。特别是今年以来收缩速度明显加快，这也是新兴市场承受越来越明显资本流出压力的外部原因之一。

欧央行此前宣布将于今年年底停止购入新债券，但仍将在一定时间内维持本金再投资；日本央行今年以来已持续降低债券购买量，资产负债表也处于持续收缩之中。目前来看，全球流动性收缩仍是趋势。

四、不要忽略服务业生产对经济造成的下行压力

三季度GDP同比增速为6.5%，降至金融危机以来的最低水平。从供给侧的角度看，工业生产回落固然是重要原因，今年三季度工业增加值的平均增速仅为6.0%，比去年同期回落0.3个百分点。但是，从行业增加值的规模来看，服务业生产下滑对国内经济下行的影响更大。

三季度服务业名义增加值约为11.8万亿人民币，同期工业名义增加值约为9.4万亿，工业名义增加值约为服务业的80%左右。而三季度服务业生产指数的平均同比增速为7.5%，比去年同期放缓0.8个百分点。今年7月以来服务业生产指数的同比增速持续下滑，10月已经跌至7.2%的历史最低水平，而过去两年来这一指标的均值为8.0%。

综上，服务业生产增速的回落对经济施压的下行压力不亚于工业生产。那么是什么导致服务业生产增速放缓呢？原因可能有三点：其一，社零增速持续回落导致批发零售业的服务供给下降；其二，地产调控对房地产业的冲击较为亚中；其三，金融强监管对金融业的服务供给也有不利影响。