招商宏观 | 十字路口——2023年宏观经济展望国内篇
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
2023年，经济、财政和货币流动性的主要运行逻辑：1）国内：发展与安全的天平；2）财政政策：积极、可持续；3）货币流动性：稳信用与防风险的平衡。
国内经济：发展与安全的天平预计明年国内宏观的两条主线将围绕发展和安全展开，其中疫情形势的边际变化对发展的总量和结构特征有决定性意义，然而现实路径的走向有不确定性；相比之下，安全线索的持续推进是大概率事件。
预计明年两会将提出同时契合长期愿景和短期实际的经济增长目标，目标锚定4.5%相对合适，对应名义GDP在5.0-5.5%附近。从经济目标倒推三驾马车，考虑到明年出口下台阶，内需的重要性大大提升。假设疫情形势基本不变，达成目标的挑战性相当大，特别是对疫情的“容错率”较低，对广义财政和投资的压力较大；假设疫情形势向有利于恢复经济的方向变化，消费的潜力有望释放，达成目标的概率更高。现实的路径，存在由情景一向情景二过渡的可能性，伴随疫苗、药品、器械等公共卫生资源的积极储备，以及对事态发展的动态评估，不会是简单的直接从0到1的过程。与发展同等重要的是安全，是明年确定性较高的宏观线索，有望带来部分产业方向的α机会。从市场的角度，低确定性线索对应的行业方向胜率偏低，赔率较高；高确定性线索对应的行业方向胜率较高，赔率高低则受现实路径的走向影响，本质上是观察发展和安全的天平如何摆动。财政政策：积极、可持续2023年财政政策的整体操作思路将是“逆周期”和“跨周期”相结合。如何理解“逆周期”调节？在当前世纪疫情影响深远、全球经济复苏乏力的背景下，逆周期调节的财政货币政策需要以推动宏观经济实现质的有效提升和量的合理增长为目标；如何理解“跨周期”调节？作为经济总量稳居世界第二、占全球经济比重超过18%、人均GNP已破万美元的经济体，跨周期调节的财政货币政策需要继续推进和拓展中国式现代化，推进全体人民共同富裕，物质文明和精神文明协调发展。货币流动性：稳信用与防风险的平衡
货币政策将以“保就业”、“防风险”为首要目标，继续强调“三性原则”（灵活性、前瞻性、结构性）、相机抉择，在坚持“以我为主”的同时兼顾内外均衡。总量政策上，从稳楼市、降低财政融资成本，以及激发内需动力等角度出发，降息趋势没有结束，预计上半年实施概率相对较大。在稳信用政策导向不变的条件下，各项贷款增速预计10.8%，综合考虑结构性政策工具的流动性投放作用与央行上缴利润难以为继，预计明年降准幅度为0.5%。结构性政策将继续承担部分央行“宽信用”抓手的作用，不排除新设工具的可能。预计2023年全年社融新增34.5万亿，高点出现在二季度，年末回落至10%左右。伴随着货币流动性回归中性，M2大概率从当前12%左右水平下降至10%左右。
正文
一、宏观经济指标预测
二、国内经济篇：发展和安全的天平
历史车轮滚滚向前，市场对预期之内的匀速直线运动往往意兴阑珊，对车轮的改辙变速则积极响应，需要事后复盘才能厘清脉络。回顾今年，全球权益市场多数下跌，幅度堪比2018年；海外债券利率大幅升至多年高位，国内债券则走出一轮小牛市。究其原因，在于今年分子和分母两端都发生了“变速曲线运动”。
分子端，主要问题在内。奥密克戎病毒严峻考验疫情防线，经济活动在“防疫与发展”的平衡中选择让步，疫情袭扰至今如芒在背；房地产衰退从去年下半年开端，在今年年中前后突然加速，风险暴露从前端传导至后端、从房企和金融机构传导至居民，前3季度实际GDP增速降至3.0%。疫情与地产的负反馈之下，基建的对冲力度超出预期，投资增速时隔多年重返两位数。动态清零保障制造业供给、抑制服务业需求，与重需求、轻供给的西方国家呈互补之势，出口景气度好于预期；低通胀和贸易顺差成为央行货币政策相对独立性的底气，降息和流动性宽松带动利率下行。
分母端，主要问题在外。与病毒“共存”后，西方国家的需求充分释放，然而劳动力短缺、供应链中断，去年底高通胀取代宽财政成为美联储的核心矛盾；今年年初，乌克兰危机骤然升级，能源和粮食危机推动全球通胀压力进一步上升。在此形势下，美国通胀读数和美债利率的反弹幅度均创下80年代滞胀时期以来之最，中期选举之年身为共和党人的鲍威尔大幅加息同时赢得两党支持。另外，今年国内市场的风险偏好有所下降，既受经济下行影响，也与特殊时期国内部分政策的连续性和稳定性有关。
自上而下地映射，今年的宏观局面为市场提供了丰富的结构性线索。例如，疫情和房地产影响最大的方向跌幅也较高（建材/食饮/家电/家居/钢铁/房地产），逆周期对冲下的基建方向跌幅较小（建筑）；能源危机与革命交织，传统能源方向表现较好（煤炭/交运/石油石化/公用事业），新能源红利亦转向弥补传统能源缺口的光伏、储能等方向，但其他新能源细分领域估值从高位回落。在统筹发展和安全的要求下，国防军工、数字经济等主题比较强势；猪周期仍然带来养殖板块的相对优势，却没能再次引发明显的通胀压力。
俱往矣，明年是一个崭新的起点。党的二十大报告指出：“坚持以经济建设为中心”、“到二〇三五年...人均国内生产总值...达到中等发达国家水平”，这意味着发展仍被置于优先位置，预计明年两会将提出契合长期愿景和短期实际的经济增长目标。看长期，按照世界银行的标准，到2035年我国人均GDP要跻身“高收入组”的前2/3，年均GDP增速至少要达到4%；看短期，今年4个季度的实际GDP增速为4.8%/0.4%/3.9%/4.0%(E)，其中2季度的情况特殊。可见对于明年，目标锚定4%偏低、5%偏高，如果锚定4.5%，对应名义GDP在5.0-5.5%附近。
从经济目标倒推三驾马车，我们可以预设两种情形。考虑到明年外需大概率会拖累出口下台阶（10%→3%），内需的重要性大大提升，而不同情景所对应的内需结构则大相径庭，市场映射也会截然不同。
情景一：假设疫情形势基本不变，消费将继续被疫情制约（1.6%→3.5%），改善空间不大，需要较高的投资增速（6.1%→8-10%）才能大致配平5%的名义GDP增速。结构上，房住不炒原则下，房地产复苏而缺乏弹性（-8.1%→乐观0%）；制造业投资本身是顺周期变量，出口将拖累产能扩张降速，对各行业进行设备改造升级可带来一定增量，需要政策的大力支持（9.6%→乐观9%）；新基建和传统基建在今年高增长的基础上要继续发力（12.2%→15%），同样需要政策的大力支持。总的来看，挑战性相当大，特别是对疫情的“容错率”较低，对广义财政的潜在压力较大。
情景二：假设疫情形势向有利于恢复经济正常活动的方向变化，考虑到当前居民较高的存款增速和各国防疫调整后的情况，消费的潜力有望逐渐释放（1.6%→5.0%），社零统计之外的服务消费恢复弹性更大。在此情景下，投资增速可以明显放缓（6.1%→6.0-8.0%），结构上，对房地产下行的容忍度将有所提高（-8.1%→中性-3.0%），传统基建的对冲力度将明显减弱（12.2%→10.5%），对新基建、新兴产业的支持力度不减，外需相关的传统制造业顺周期回落幅度更大（9.6%→7.5%）。
虽然上述讨论进行了情景区分，不意味着明年的现实路径只能沿着一个方向前进，存在时间顺序上由情景一向情景二过渡的可能性。过渡的过程，大概率伴随疫苗、药品、器械等公共卫生资源的积极储备，以及对事态发展的动态评估，不会是一个简单的直接从0到1的过程，甚至在从0向1的过程中会有所波折。
与发展同等重要的是安全。统筹发展和安全，意味着二者的关系辩证统一，但是与发展需要预设情景不同，对安全的追求在明年仍是确定性较高的宏观线索。二十年前，党的十六大报告曾经指出：“综观全局，二十一世纪头二十年，对我国来说，是一个必须紧紧抓住并且可以大有作为的重要战略机遇期”。二十年后，党的二十大报告做出了新的判断：“我国发展进入战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期...我们必须增强忧患意识...准备经受风高浪急甚至惊涛骇浪的重大考验”。安全的概念，包括而不限于产业链供应链安全、粮食安全、能源安全，二十大报告中涉及的方向包括：物联网、数字经济、种业振兴、农业科技和装备、油气资源勘探开发、能源产供储销等等。
安全对通胀和工业利润结构也有重要影响。过去两年国内通胀特别是工业品通胀经历了明显波动，去年PPI大幅上升，先是全球疫后经济复苏带动需求回暖，再是国内限电停产造成供给收缩，伴随利润结构高度集中在上游行业；今年PPI高位回落，与经济偏弱、需求下降有关，也得益于能源安全保障能源价格稳定、供应链安全保障商品价格稳定，这个过程中，利润结构逐渐下沉到中下游行业。如果后续地缘形势相对平稳，考虑到海外经济处于下行通道，预计明年大部分时间PPI将保持中低水平运行，利润结构将继续有利于中下游。
总的来看，预计明年国内宏观的两条主线将围绕发展和安全展开。其中，疫情形势的边际变化对发展的总量和结构特征有决定性意义，虽然现实路径的走向有不确定性，但可以找到诸多观察的抓手；安全线索的持续推进是大概率事件，有望带来部分产业方向的α机会，对通胀和工业利润结构也有重要影响。从市场的角度，低确定性线索对应的行业方向胜率偏低，赔率较高；高确定性线索对应的行业方向胜率较高，赔率高低则受现实路径的走向影响，本质上是观察发展和安全的天平如何摆动。
由疫后变局特别是过去一年的宏观形势变化可见，世界从秩序走向混沌的大趋势似乎难以阻挡，线性预测的准确性和时效性大幅下降。在此形势下，一个团结的内部环境至关重要，其经济含义是政策的连续性和稳定性明显提升，有望成为明年国内宏观的一条隐藏线索，也有利于市场风险偏好的整体提升。
1、消费：潜力的背面是无奈2、房地产：大周期下行嵌套小周期企稳
对明年房地产形势的总体判断是，各项数据继续断崖式回落的风险不大，但也缺乏显著改善的动力，整体表现为低基数下同比读数的弱复苏。
不继续断崖的判断基于国别经验的视角。回顾历史，日本/韩国与我国有一定相似性：新开工规模在购房主力人口（20-44岁）见顶后出现第一个大顶，随后快速回落（类似我国2013年前后）；数年后再度上行，出现第二个大顶，之后又快速回落（类似我国2020年前后）；至此房地产的长期中枢趋于下行。然而值得注意的是：1）这种长期回落并非单边持续下行，而是“回落-企稳-再回落”，即大周期之中仍然嵌套小周期；2）短时间的快速回落一般出现在危机时期（1992/1998/2008），即长期的下行压力因短期危机事件集中释放，随后的企稳则对应了危机缓解和政策放松。对我国来说，疫情冲击和房地产政策紧缩的效应类似日韩的“危机时期”，今年商品房销售面积将从2021年的18亿平（历史峰值）降至14亿平，新开工面积更是从2020年的22亿平降至2021年的20亿平、再降至今年的13亿平。历经连续两年的大幅回落，房地产政策适度放松的方向基本明确，“危机”能否进一步缓解要看疫情形势的变化，直接影响居民收入和预期乃至加杠杆动力，对此可以稍偏积极。难以显著改善的判断基于政策力度的考量。在房住不炒的总体原则下，一线城市限购不放松可能是当前政策的底线，这是本轮政策放松与2014-15年的最大差别。从历史经验来看，没有一线城市房价上涨效应的带动，投机需求将继续被抑制，在购房主力人口数继续下行的大背景下，单靠刚性需求和改善性需求的释放很难带来大的脉冲。总的来看，如果明年商品房销售低位企稳或者弱复苏，则地产链格局将是前端（销售/拿地/开工）弱复苏+后端（安装投资/竣工）高增长。具体的定量测算结果我们曾在此前报告《竣工复苏：容易被忽视的经济亮点》和《改变预期才能改变趋势——本轮房地产调控政策效果测算》中有过详细讨论，当前形势的演进仍然符合我们的预期。3、基建：站在发展和安全的交汇点上
历史上，基建投资的主要属性是“逆周期”，基建增速往往在经济触底时上升至峰值，在经济见顶时下降至谷底。自今年4月中央财经委员会第十一次会议研究“全面加强基础设施建设”问题以来，基建的定位被进一步提升到“全面建设社会主义现代化国家”的“坚实基础”，重要性更高、内涵更丰富。站在“发展和安全”的交汇点上，下一阶段的基建投资可能呈现两方面特征。一方面，作为国家财政可以直接控制的政策抓手，特别是在传统基建仍然占据较高比例的情况下，基建增速仍然具备逆周期属性，将与经济内生动能形成互补。另一方面，相比于2018-21年间基建增速持续运行在0-4%的低位，彼时的工作重点是整顿地方财政纪律、控制地方投资冲动；今后基础设施建设的重要作用是构建现代化基础设施体系、为全面建设社会主义现代化国家打下坚实基础，投资增速中枢可能系统性上升。具体来看：关于项目储备，整顿财政纪律时期，最主要关注基建项目的“经济性”，例如需要严格满足收支平衡、收益覆盖本金等要求。当前基础设施建设的意义已经不止于经济效益，进一步延展至社会效益、生态效益、安全效益等方面。随着基建投资资金来源的多样化，部分项目审批过程中在“经济性”之外可能会有更多维度的考量。以今年为例，专项债资金的投向就有所拓展，从此前的交通、能源、农林水利、生态环保、社会事业、仓储物流、市政园区、国家重大战略项目、保障房等9个领域拓展到11个，新增新能源和新基建方向；今年设立的政策性银行基建投资基金，重点投向在覆盖专项债投向的基础上，又增加了中央财经委员会第十一次会议明确的五大基础设施重点领域（交通水利能源、信息科技物流、地下管廊、高标准农田、国家安全基础设施）以及重大科技创新等领域。关于资金来源，基于控制政府信用风险的考量，预计预算内的赤字水平（一般公共预算赤字+新增专项债规模）仍将被控制在稳健水平。基建投资资金来源的多样化和相机抉择的空间主要来自对广义财政和结构性货币政策工具的运用，例如政策性银行的基建投资基金（可补充项目资本金），部分表现为PSL和社融中的委托贷款；另外，尚有约1万亿的往年专项债额度结余可待盘活。
以今年前三季度为例，全口径基建增速达到11.2%，投资金额同比增长约1.6万亿。从资金构成来看，一般公共预算同比多增约1150亿，银行中长期贷款少增约2350亿（可能与115号文有关），政策性银行基建资金将累计提供6000亿的纯增量（从投放完成到形成投资存在一定时滞），专项债发行和支出提速可能贡献了高达1.4万亿的增量。总的来看，随着党中央对基础设施建设的定位系统性提升，其项目储备领域的拓展和资金来源的多元化有望带动下一阶段投资增速中枢系统性提升。与此同时，基建投资的逆周期属性仍在，如果明年疫情形势改善带动消费等经济内生动能恢复，资金投放和项目推进的节奏可能会相应放缓；反之则将成为稳定内需的关键抓手。4、制造业：总量降速彰显结构性特征
从利润结构的角度，从今年底到明年上半年，中下游行业可能继续占优。整个上游制造业的利润占比自20年疫情之后持续上升，到21年2-3季度达到顶部区间，对应了国内PPI上升势头最强的时期。随着21年4季度PPI见顶回落，上游制造业的利润占比开始回落，中游利润占比率先回升，随后传导至下游。考察通胀走势，当前中下游利润占比可能已经接近顶部区间，今年底到明年上半年将在顶部震荡，下半年小幅回落。逻辑细节我们将在下一节的通胀部分进行讨论。
从库存周期的角度，当前制造业整体处于主动去库存和被动补库存之间的状态，而不同行业之间的周期相位则有较大差异。以9月的数据来看，农副食品制造业受益于猪周期，景气度已经处于较高位置；相当一部分中上游制造业库存高企、营收下滑，处于主动去库或被动补库状态，景气度承压；少量中下游制造业库存较低、营收企稳或上升，处于被动去库或主动补库状态，景气度有上升动能。要注意的是，库存周期主要是一种基于经验规律的量价状态描述，其前瞻准确性受到经验规律是否有效循环往复的影响，疫情之后的波动性有所上升。
5、通胀：疫情形势是低通胀的主要变数
今年中美通胀走出了截然不同的路径，部分得益于我国能源安全、粮食安全战略的充分践行，平抑了地缘危机衍生的能源和粮食涨价冲击，也与美国居民通胀构成中能源相关项目的比例更高有关。除此之外，更重要的差异在于防疫策略的选择，即偏松政策有利于释放需求，不利于保障供给；偏紧政策有利于保障供给，同时会抑制需求，因此中美核心通胀走势同样截然不同。
对于明年，如果疫情形势没有实质性缓和，那么如同今年，依然看不到核心CPI的上升动力。食品方面，随着猪价连续上涨，生猪养殖利润大幅改善，3季度生猪存栏量的同比增速已经初步触底回升。以“-猪价-存栏-出栏-猪价-”的历史规律做模型推演，2-3个季度之后将传导至出栏回升，猪价上行周期在明年上半年出现顶部的概率较大。因此，预计明年CPI将主要在1季度猪价仍高、基数下降阶段有小幅上升压力，而今年9月的2.8%已经是相对高点；随着后续猪价见顶、同比基数上升，CPI将保持低位运行。
PPI方面，今年10月同比进入负增长区间，考虑到广义财政积极推动基建投资、纾困政策对房地产形成托底，同时基数高企的阶段告一段落，目前PPI正处于阶段性底部。另一方面，海外经济的下行势头逐渐显露，但高通胀下主要央行的加息进程尚未结束，预计本轮海外经济走弱尚在中途，部分全球定价的商品价格暂不具备明显反弹的需求侧基础。因此，从需求侧来看，PPI的后续反弹大概率是比较温和的，明年上半年还有重回负增的可能性。此外，当今世界的地缘不确定性与日俱增，来自外部的供给侧冲击风险如影随形，我国供应链安全和能源安全的战略布局将继续发挥积极作用，平抑潜在风险。
今年国内通胀的另一个结构性特征是PPI-CPI剪刀差收窄，伴随工业利润结构从上游逐渐下沉到中下游。预计今年底到明年PPI-CPI剪刀差将继续在近年中枢偏低水平运行，利润结构仍有利于中下游。短期风险可能出现在今年冬季，由于今夏南方极度干旱缺水，当前三峡等主要水库蓄水量和入库流量均处于历史同期最低水平，冬季水电疲弱将令火电承担更大压力。
如果疫情形势向有利于恢复经济正常活动的方向变化，那么核心CPI有一定上行压力，特别是在经历了供给侧去产能后，服务消费需求的回暖可能带来更大的涨价弹性。节奏上，考虑到形势变化和需求回暖需要一个循序渐进的过程，下半年的上升压力更大。另一方面，当前食品项目在我国CPI构成中仍然占据20%左右的权重，而食品CPI大体上又跟随猪周期运行，明年走势前高后低的概率较大，刚好与核心CPI的低位回升形成对冲之势。在此情形下，明年的CPI中枢将有系统性提升，而总体压力在猪周期下行阶段相对可控。
6、进出口
出口预测：2023年一季度，全球经济体（尤其是发达国家）的制造业PMI可能呈现继续回落的态势，并且大概率会维持在枯荣线以下，对我国中间品和消费品的持续性需求减少，全球总需求走弱对我国出口增速的阻力可能继续大于“出口份额”上升对我国出口增速的拉力，从而限制出口增长。2023年二季度出口增速可能不会出现更大幅度的下降，主要原因：一方面，今年二季度受疫情负面影响大，出口基数较低；另一方面，俄乌战争局势会有更明确的发展方向，发达国家货币政策收紧现象放缓，逐渐刺激其国内制造业的进口需求。2023年下半年，若全球不确定性因素呈现明显的下降趋势（没有新的黑天鹅事件出现），发达国家的进口需求会呈现相对平稳的状态，伴随我国疫情防控政策的灵活调整，明年下半年我国的生产能力也会有较大保障，综合国内外因素，明年下半年的出口增速可能会出现小幅上升。总体而言，我们预测明年出口增速在3%左右（以美元计价），2023Q1至Q4 出口同比增速分别约为2.5%、2.63%、3.3%和3.8%。
进口预测：今年下半年国内经济一直处于弱复苏状态，目前国内需求端依然缺乏明显修复的动力，导致进口增速持续维持较低水平。但各行业设备更新升级、强链固链、消费需求刺激（尤其是房地产需求）等一系列政策已出现边际调整，如果疫情控制得当，明年经济复苏的空间较大，这会带动进口需求增速上行。进口价格方面，今年以来，能源供需矛盾带动大宗商品价格大幅上行，虽然目前大宗商品价格依然处于高位，但已出现明显的震荡下行趋势，明年大宗商品价格再度大幅上行的概率不大，此外国内也将进一步落实“保供稳价”措施，进口价格因素对进口需求的拉动力会持续减弱。总体而言，我们预测明年进口增速在3.5%左右（以美元计价），2023Q1至Q4进口增速分别为-1.9%、6%、4.5%和5.5%。
（1）出口：发达经济体景气先回落后上升的概率较大第一，海外“与疫情共存”的措施主要倾向促消费而非保生产，今年以来发达国家PMI指数回落态势明显，但2023年下半年可能会有所回升。
2022年10月全球制造业PMI指数为49.4，回落至收缩区间，能源危机、地缘冲突、加息预期等多个因素的叠加使得IMF和OECD先后分别下调2023年的全球经济增速，市场上普遍认为美欧开始进入经济衰退期。我们认为，目前来看美国和欧元区国家生产恢复能力确实较弱，但并不意味着明年全年都处于经济衰退期。第二，对欧洲生产的替代、对东盟等地区的出口依然是明年出口能呈现结构性亮点的重要原因。我们在《变局下的产业链——多个制造业大国贸易逆差的警示》中提到，相比于其他制造业大国，我国产业链具有完整性、快速应变能力、持续升级能力等优势，这也是我国能对其他国家的生产起到替代作用的重要原因。中汽协数据显示，今年1-9月，新能源汽车出口38.9万辆，同比增长超过1倍，这一方面得益于对欧洲国家汽车生产的替代，另一方面得益于我国汽车产业链的完整性。在俄乌局势未有明显确定性趋势之前，欧洲的生产能力可能依然偏弱，我国对其的生产替代作用也将持续存在。此外，后疫情时代全球性贸易逐渐向区域性贸易方向转变，我国与东盟国家的贸易往来日益密切，今年下半年以来，我国对多个发达国家的出口增速明显回落，但对东盟的出口增速依然保持高位。我们预测明年东盟仍旧是拉动我国出口的主要动力之一。
2022年下半年以来国内经济持续维持弱复苏态势，与今年相比，2023年的进口增速有一定支撑力量，预测2022年虽然进口同比下行，但全年仍能为正，低于出口增速。
第二，伴随国内生产能力和消费需求的进一步恢复，进口数量同比增速会回到正值。就目前来看，国内供给端强于需求端，在对消费修复预期不高的情况下，企业主动去库存的意愿较强，疫情对今年四季度经济的负面影响还会持续，若疫情反复，四季度消费大规模修复的可能性也较小，这对进口形成较大压力。但明年疫情缓解的概率较大，对应的防疫政策会进行更有针对性的灵活调整，疫情对工业生产的影响会进一步减少，这将带动能源、原材料等资源能源品以及铜材、基本有机化学品、集成电路等中间品的进口。
对于财政收入端来说，2022年对宏观经济的最大助力在于超3.4万亿元的减税降费与缓税缓费。截至9月20日，全国合计新增减税降费及退税缓税缓费超3.4万亿元。主要包括增值税留抵退税款达22113亿元、新增其他减税降费5916亿元、缓税缓费6326亿元。减免税费支持政策落地生效后，有效地支持了制造业等行业的修复，为稳住宏观经济大盘提供有力支撑。同时，今年公共财政收入端的下降，央行上缴1.1万亿利润，一定程度上弥补了财政收入端的缺口。
4、2022年会有财政缺口吗？
按照2022年预算表，中央公共财政收入107545亿元（=一般公共预算收入94880亿元+中央预算稳定调节基金调入2765亿元+中央政府性基金预算、中央国有资本经营预算调入9900亿元），中央一般公共预算支出134045亿元（包括中央本级支出35570亿元+对地方转移支付89975亿元+专项转移支付8000亿元+中央预备费500亿元），中央财政赤字26500亿元，通过发行国债弥补。
2022年地方一般公共预算收入223855亿元（=一般公共预算本级收入115260亿元+中央对地方转移支付收入97975亿元+地方财政调入资金及使用结转结余10620亿元），地方一般公共预算支出231055亿元，地方财政赤字7200亿元，通过发行地方政府一般债券弥补。
全国政府性基金预算收入总量为151991.34亿元（包括基金预算收入98636.67亿元+2021年结转收入354.67亿元+特定国有金融机构和专营机构上缴利润16500亿元+地方政府专项债务收入36500亿元），全国政府性基金预算支出138991.34亿元。
今年以来，由于留抵退税返还集中在二季度，财政收入节奏滞后，财政支出节奏较符合常态水平。截至三季度，1-9月公共财政收入完成全年进度的72.9%，较去年下降10个百分点，较2020年下降5个百分点；一般公共财政支出完成全年进度的71.3%，较去年下降0.4个百分点，较2020年提高0.6个百分点；政府性基金收入完成全年进度的46.5%，较去年下降18个百分点，较2020年下降21个百分点；政府性基金支出完成全年进度的57.8%，较去年提升3.4个百分点，较2020年下降4.3个百分点。
按照对于四季度经济走势的预测，我们预测截至年末，公共财政收入可能完成全年预算的90.4%，再加上央行与国有资本经营收入上缴利润近2万亿，一般公共预算赤字仍可维持在3.37万亿水平，其中，11月与12月仍有约2.2万亿国债新增发行，地方一般债发行基本完毕，专项债剩余约2000亿额度将在11月与12月发行。对于政府性基金收入而言，由于今年以来房地产行业的低迷，土地出让收入持续下滑，按照当前进度预测，全国政府性基金收入可能完成全年预算的70%，同时，地方政府专项债扩容5000亿元，全国政府性基金收入预测将达12.7万亿，全国政府性基金支出按照当前进度预测将在11.5万亿左右。
5、土地财政的未来
四、货币流动性篇：稳信用与防风险的平衡
1、2023年货币政策将向政策中性边际回归
2023年，面对全球经济衰退、国内经济复苏与中美货币政策协同性提升等复杂因素，货币政策将以“保就业”、“防风险”为首要目标，继续强调“三性原则”（灵活性、前瞻性、结构性）、相机抉择，在坚持“以我为主”的同时兼顾内外均衡。
从“发挥货币政策的总量和结构双重功能”表述来看，货币政策工具如何布局？
随着国内经济进入转型升级的关键期，货币政策不仅要发挥总量工具的传统职能，稳住大盘；而且要体现结构性政策的调节作用，精准发力。2021四季度以来，《货币政策执行报告》开始强调“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”。在此指引下，央行今年一方面降准降息，另一方面充实结构性政策工具。我们推测，明年货币政策仍将坚持这一原则，从总量和结构双向发力。
2、寻找历史坐标，明年政策逻辑类似2016，而非2018
2016年，居民消费价格温和上涨，全年CPI同比上涨2.0%，涨幅比上年略有扩大。值得一提的是，受服务性消费活跃的带动，2016年服务价格上涨2.2%，对CPI上涨起到主要贡献，这与明年预期形势颇为相似。生产价格方面，在供（供给侧改革）、求（房地产需求强劲）共同作用下，PPI自底部回升，年末走出通缩区域，由负转正。全年，PPI同比下降1.4%，降幅较上年明显收敛。
（3）信用收缩形势放缓，中长期贷款增速反弹
在房地产下行的拖累下，2021年7月以来，各项贷款增速持续下滑，累计降幅达1.4个百分点，今年甚至出现两次信用塌方。同样的情况也出现在2015-2016年，当时各项贷款增速从15.5%（2015年7月）下滑至12.9%（2016年7月），之后底部企稳。展望2023年，信用扩张的市场动力仍然不足，信贷增速仍需要监管部门政策维护。从近三个月的信贷数据来看，央行“宽信用”政策取得明显成效，有望延续到明年。如是，推测明年信贷形势与2016年H2近似，增速下台阶后横盘企稳。
2022年10月28日，人民银行行长易纲在十三届全国人民代表大会常务委员会第三十七次会议上汇报国务院关于金融工作情况的报告①。在报告中，易纲行长除了对2022年金融工作主要进展及成效做了报告之外，也介绍了关于下一步工作考虑，为我们展望明年的货币流动性提供了线索。关于货币流动性，易纲行长谈到：“今后一段时期，我国有条件尽量长时间保持正常的货币政策，维护币值稳定。总量上，保持流动性合理充裕，加大对实体经济的信贷支持力度，保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，疏通货币政策传导机制，增强信贷增长的稳定性，助力实现扩投资、带就业、促消费综合效应，稳定宏观经济大盘。”由此，明年流动性环境将大概率维持在合理充裕的范围，即DR007围绕短期政策利率在一定范围内波动，跟2022年9月之后的流动性环境类似。在这种流动性环境下，人民银行或将加大公开市场操作的力度，以对冲缴税、政府债券发行等短期流动性的冲击。
风险提示：
疫情反复、海外黑天鹅事件。
以上内容来自于2022年11月11日的《十字路口——2023年度宏观经济展望（国内篇）》报告，报告作者张静静、张一平、张秋雨、赵宏鹤、马瑞超等，详细内容请参考研究报告。
往期文章
20221112 房地产开发商融资环境可能开始改善——显微镜下的中国经济（2022年第30期）
20221112 超预期降温的美国通胀——10月美国CPI点评
20221110 民主党“小败”，市场或将进入衰退交易——2022美国中期选举点评
20221107 内外皆有积极信号——宏观周观点（2022年11月5日）
20221105 失业率触底回升态势逐渐明朗——10月美国就业数据分析
20221104 库存周期到底了吗？——显微镜下的中国经济（2022年第29期）
20221103 中期选举前重申通胀目标不会“错”——11月FOMC点评
20221101 疫情承压、基建持续发力——宏观经济预测报告（2022年10月）
20221030 美联储加息的约束渐强——2022年三季度美国GDP数据点评
20221030 分岔路口——宏观周观点（2022年10月29日）
20221027 四季度基建增速仍有保障——2022年9月财政数据点评
20221025 疫情下的“经济账”与结构性特征——3季度经济数据点评
20221025 出口阻力进一步上升——2022年9月进出口数据点评
20221023 均衡中寻找机会 ——宏观周观点（2022年10月22日）
20221021 微妙时刻——显微镜下的中国经济（2022年第27期）
20221019 子时还是寅时？——大类资产配置的脉络（2022年4季度）
20221018 流动性调节节奏改变——2022年10月MLF操作点评
20221018 中、下游多个行业的景气度正在上升——中观景气度系列（三）
20221017 积极信号正在变多——宏观周观点（2022年10月15日）
20221016 价格出现抬头之势 ——显微镜下的中国经济（2022年第26期）
20221014 综合平衡的实现——2022年稳经济一揽子政策效果复盘
20221011 后疫情时代中国海外投资布局——全球产业链系列（二）
20221007 改变预期才能改变趋势——本轮地产政策效果测算
20221006 东盟产业承接的上限——全球产业链系列（一）
20221005 制造业怕什么？——日本2011至2015镜鉴
20221001 9月工业生产可能超预期——显微镜下的中国经济（2022年第25期）
20220930 促消费成为政策发力的新目标——三季度货币政策例会点评
20220929 四季度信贷的新支撑——评央行设立设备改造专项再贷款
20220927 Q4修复态势不改——2022年8月工业企业利润分析
20220926 预期会否修复？——宏观周观点（2022年9月24日）
20220924 英央行的不可能三角：宽财政、抗通胀、储备地位
20220923 房地产竣工改善势头有望延续——显微镜下的中国经济（2022年第24期）
20220920 人民银行“以我为主”的空间有多大？——兼评2022年9月LPR报价
20220919 经济仍在做加法——宏观周观点（2022年9月17日）
20220917 冷热不均 结构分化——显微镜下的中国经济（2022年第23期）
20220916 进一步稳定内需的紧迫性——8月经济数据点评
20220914 通胀预期差或令6月海外波动重现——2022年8月美国CPI分析
20220913 9月或为mini版6月——宏观周观点0912
20220909 通胀对政策的影响力将趋于减弱——8月通胀点评
20220907 四个新变化如何影响出口？——2022年8月进出口数据点评
20220906 缓和人民币汇率贬值斜率——央行下调外汇存准金率点评
20220906 决断9月——大类资产配置的脉络（2022年9月）
20220903 9月FOMC或为分水岭——2022年8月美国非农数据分析
20220901 基建投资增速将超过10%——8月宏观经济数据预测
20220828 Q3或是全年工业利润增速底——2022年7月工业企业利润分析
20220827 再度转鹰的鲍威尔才是关键——全球央行Jackson Hole会议点评
20220826 海外能源、电价上涨或助力我国全年出口超预期
20220823 本轮政策效果复盘——从情绪修复、资金支持到基本面改善
20220822 政策着眼于力争最好结果——宏观周观点0820
20220820 防疫算政治账不影响经济工作力争实现最好结果的诉求
20220815 开启降息周期——8月MLF降息点评20220814 假若油价再度反弹20220814 政策的短期目标与中长期诉求——宏观周观点081320220813 国内商品期货、现货价格相继回暖
20220811 踩对通胀的韵脚——2022年二季度《货币政策执行报告》解读
20220810 通胀重现19年格局，如何影响宏观政策？——7月通胀点评
20220809 从中观研究框架看弱复苏中的结构性亮点——中观景气度系列（一）
20220807 产业链优势或令出口继续超预期——2022年7月进出口数据点评
20220806 就坡下驴还是横生波折？——大类资产配置的脉络（2022年8月）
20220806 海外市场或重现波动——2022年7月美国非农数据分析
20220804 变局下的产业链——多个制造业大国陷入贸易逆差的警示
20220802 多重冲击、多重约束下的复苏——7月宏观经济数据预测
20220802 2020年货币市场流动性是如何回归中性的？
20220801 制造业超预期回落后的潜在结构性亮点——7月PMI点评
20220730 美国陷入衰退了吗？——2022年二季度美国GDP数据点评
20220729 用好既定政策，坚持就是胜利——政治局会议给出的五个关键答案
20220728 假若美联储重新“盖住”底牌——7月FOMC点评
20220727 双循环正升级——2022年上半年进出口商品结构分析
20220727 利润V型修复后，关注确定性——2022年6月工业企业利润分析
20220724 内需偏弱，但中美利差拐点初现——宏观周观点0724
20220719 复苏交易将如何演绎——大类资产配置的脉络（2022年3季度）
20220715 未来的三种情景——2022年二季度中国经济数据分析
20220714 7月FOMC前的两个关键数据：加息100BP？
20220714 信贷分化与杠杆回升——上半年金融统计数据新闻发布会点评
20220710 控通胀压力仍大，7月加息预期强化——美国6月非农点评
20220708 疫后全球价值链重塑、汇率弹性与制造业竞争力
20220704 疫情退却，通胀升温——宏观经济预测报告（2022年6月）
20220626 国内经济篇：复苏不惧冲击——2022年中期宏观经济展望
20220625 应出尽出，静候花开——2022年中期宏观经济展望财政篇
20220624 总量不弱，结构正佳——2022年中期宏观经济展望货币篇
20220622 出口向左；进口向右——2022年中期宏观经济展望外贸篇
20220621 通胀压力：外弱内强——2022年中期宏观经济展望通胀篇
20220620 冲击转向缓和——2022年中期宏观经济展望海外篇
20220613 出口、PMI、社融超预期下还需要关注什么？
法律声明
特别提示
本公众号不是招商证券股份有限公司（下称＂招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。
本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。
招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。
本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。
一般声明
本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。
本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。
本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。
本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。