招商宏观 | 怎么看国内放松防疫后的消费与通胀？
张静静 S1090522050003
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
不低于90%的老年人疫苗及加强针接种率是降低死亡率、防止医疗挤兑的关键。若1月底前完成接种指标，春节后或可考虑全面、有序放开，节奏上或因城施政。欧美内外放松时隔约3个月，2023年Q2国内亦有望加速放开入境要求。海外放松防疫阶段处于滞胀期，我国则处于经济回升期，加上就业意愿极强，预计明年消费逐渐转暖。此外，海外经济衰退压制了放松后国内通胀上行风险。海外及中国港台地区防疫政策放松实践的四点或有结论。首先，确诊率越高重症率与死亡率可信度越高。韩国与新加坡累计死亡率分别为0.11%、0.08%。第二，Delta与Omicron初期境外都曾收紧防疫，但今年都在有序推进放开、政策倒车较为少见。原因是病毒致病率降低、疫苗接种率已高。第三，香港地区死亡率极高与2-3月疫情暴发前整体疫苗接种率偏低、特别是老年人疫苗接种率过低有关。第四，亚洲新冠累计死亡率显著低于欧美或与防疫相对谨慎、疫苗接种率更高、出入境恢复程度极低等因素有关。老年人疫苗接种率是放松关键，春节后国内或可考虑全面、有序放开。日本11月30日将新冠由二类传染病降低等级至五类，或可间接表明病毒致病率已经降至不会导致防疫政策开倒车的阶段。目前国内总体疫苗接种完成率已超过多数国家放松初期水平，但老年人疫苗接种率略低，为86.35%。据财新网，新冠疫苗接种指标已下达：1月底前80岁以上人群新冠疫苗首剂接种率达到90%；60-79岁符合条件的目标人群全程接种率和加强免疫接种率达到95%。若完成，春节后国内或可考虑全面、有序放开，当然，节奏上大概率还是因城施政。欧美各国从内部放松到取消入境要求大约为3个月左右，进而，2023年Q2中后期国内亦有望加速放开入境要求。放开防疫的周期位置与病毒致病率或将决定消费的强度。全面解封后多数境外经济体消费数据不佳，但境外放松防疫政策过程处于经济滞胀期。中国目前处于短周期底部，防疫政策放松期处在内生性经济动能向上阶段。此外，放松初期中国老百姓很可能会有一段“观察期”，此间线下消费或仍疲软，但这一过程不会太久，消费场景恢复持续性或好于欧美、恢复速度或快于日韩。一方面，日本在累计确诊率仅18.49%之际下调新冠传染病等级表明疫情已不会对日常工作、生活造成影响，国内放松后个人防护、隔离引发的旷工风险或相对可控；另一方面，过去一年中低收入群体仍受疫情变化、经济下行、金融资产缩水的冲击，防疫放松后较强的就业意愿将推动中青年人走出家门。伴随着地产政策放松，地产链与服务业持续恢复将为中低收入群体提供就业保障，居民“现金流量表”修复亦将提振消费。中产及高净值群体疫后形成的“被动储蓄”亦将在明年为国内消费提供动能。此外，预计明年防疫政策放松初期，国内或有消费补贴政策。海外经济衰退等背景下，防疫放松后国内通胀上行风险不大。目前国际能源价格已然处于高位，明年以美国为代表的海外经济体进入衰退期，且中国未经历高致病率阶段因此不容易出现大量劳动力短缺，进而待中国放松防疫之际并不容易出现通胀大幅上行风险。正文
一、境外防疫放松过程的启示
（一）境外各国及中国香港、中国台湾防疫政策放松节奏及疫情变化美国：在今年3月对内全面开放、6月中旬撤销入境限制，内外开放时隔近三个月。在去年Delta和Omicron暴发的初期均短暂收紧防疫措施，结合图2-3可知，收紧大概率是因为死亡率上升、防止医疗资源挤兑。今年放开后“疫情数据”（后面解释加引号的原因）未现大规模反弹。
英国：在欧美各国中最为激进。2021年Delta和Omicron初期亦短暂收紧防疫措施，但今年2月21日就直接与新冠共存，3月18日撤销所有出入境限制。此后，“确诊人数”未现反弹、但“死亡率”飙升，我们在后文会解释死亡率上升后英国未收紧防疫措施的原因。
新加坡：2021年6月24日率先宣布与新冠共存，但Delta与Omicron初期仍再度收紧防疫措施。3月底重新放开入境、4月下旬取消所有限制、7月6日再次宣布与新冠共存，但新加坡防疫放开节奏有别于其他经济体。多数经济体都先放开内部防疫要求、一段时间后再放松入境要求，新加坡则是率先放松入境要求，我们认为大概率与新加坡对外赖度过高有关。
中国香港地区：1-2月疫情突如其来，尽管加强防疫，形势仍极其严峻，3月当月死于新冠的人数就高达7081例，死亡率极高。二季度疫情降温后，香港地区重新放松防疫措施，但直11月19日仍对入境人员保留了第二天检测的要求，并未彻底“躺平”。
中国台湾地区：直观上，台湾的防疫放松节奏比较类似日本。
第三，为何香港地区累计死亡率极高？与2-3月疫情暴发前整体疫苗接种率偏低、特别是老年人疫苗接种率过低有关。2月初香港疫情突发前疫苗接种率仅为63.69%，其中70-79岁老年人至少一针的疫苗接种率不足50%、80-89岁老年人至少一针的疫苗接种率仅略高于20%。事实上，截至8月23日，60-69岁年龄段疫苗加强针接种率才突破80%（81.59%）。
（三）疫苗接种率是放松关键，春节后国内或可考虑有序放开
综上所述，日本作为最谨慎推进放松防疫政策的国家之一，已于11月30日将新冠由二类传染病降低等级至五类，或可间接表明病毒致病率已经降至不会导致防疫政策开倒车的阶段。根据各国经验，疫苗接种完成率、老年人疫苗接种率及加强针接种率是降低死亡率、防止医疗资源挤兑的关键。目前我国疫苗接种完成率89.27%，超越多数国家放开初期的水平；但老年中仅86.35%完成基础免疫全程接种，3644万人未完成接种（根据2021年人口数据）。据财新网，新冠疫苗接种指标已下达：1月底前80岁以上人群新冠疫苗首剂接种率达到90%，符合条件目标人群全程接种率和加强免疫接种率达到90%；60-79岁符合条件的目标人群全程接种率和加强免疫接种率达到95%。在完成接种指标的背景下，春节后国内或可考虑全面、有序放开，当然，节奏上大概率还是因城施政。欧美各国从内部放松到取消入境要求大约为3个月左右，进而，2023年Q2中后期国内亦有望加速放开入境要求。二、境外放松防疫政策后的消费变化如何？
我们在《海外防疫放开观察系列（一）、（二）、（三）》中指出，全面解封后多数经济体消费数据不佳，仅美国、越南、新加坡略好于疫前。具体来看，美国零售数据和居民消费韧性超预期，服务业消费和非耐用品消费表现更佳，但亦与季节性因素有关；欧元区与新冠“共存”未能刺激居民消费、零售销售指数保持下滑趋势；英国零售销售指数从今年2月开始逐月下行；日本防疫解除后，由于疫情反弹创新高，零售销售额增长受制约，叠加高通胀影响，消费者信心快速下行；解除防疫后，韩国消费依然低迷，且消费对疫情数据极其敏感，9月疫情降温之际消费反弹，但服装等回归职业相关消费略好；去年Q4防疫政策转向后，越南零售销售环比大幅提升，呈V型反弹，今年3月Omicron疫情中升势不减；新加坡零售、餐饮在今年二季度防疫“躺平”后显著好转，服务业、非耐用品消费需求的反弹强于耐用品；中国香港地区零售数据在防疫大幅放松的当月短暂反弹，但总体消费水平较疫前仍有差距，结构上珠宝、服装等回归职场相关略好；中国台湾地区防疫放开对消费无明显提振，零售业营业额对防疫政策不敏感，消费者信心指数今年以来持续下降。其中，美国、新加坡消费相对强劲或与财政补贴有关。疫后美国三轮财政补贴降低了居民部门的受损程度、新加坡在去年12月、今年5月及8月亦多次发放消费券。越南消费恢复较强或与人口更为年轻，以及疫后区域贸易政策加速落地带来的产业优势等因素有关。此外，我们认为欧洲消费偏弱与俄乌冲突后成本更高有关；亚洲日韩、中国港台地区消费低迷则与中国防疫政策未转变，上述区域入境人数偏低等因素有关。
三、国内放松防疫政策后是否出现“弱消费+高通胀”局面？大概率不会
（一）放开防疫的周期位置与病毒致病率或将决定消费的强度如图48所示，今年4月以来OECD国家综合领先指标降至100下方，经济明显放缓。此外，2月底的俄乌冲突令海外各国通胀加速攀升、上半年欧美等经济体相继加息又推升了私人部门的融资成本，可见境外各经济体放松防疫政策过程处于经济滞胀期。中国综合领先指标自2021年2月以来已经回落近两年，目前处于短周期底部，防疫政策放松期处在内生性经济动能向上阶段。
此外，日韩民众对疫情的谨慎表明在开放初期，中国老百姓很可能也会有一段“观察期”，不排除线下消费仍疲软的可能性，但是基于两点，我们认为这一过程不会太久。首先，日本在累计确诊率仅18.49%之际下调新冠传染病等级表明当前新冠病毒致病率或已不会对日常工作、生活造成影响，理论上未来的变异毒株致病率会进一步降低，个人防护、隔离引发的旷工风险或相对可控。第二，今年9-10月国内失业率连续反弹，且疫后特别是过去一年地产链与服务业低收入群体受损较为明显、中产家庭也面临金融资产缩水的问题，防疫放松后较强的就业意愿将推动中青年人走出家门。
伴随着地产政策放松，地产链与服务业持续恢复将为中低收入群体提供就业保障，居民“现金流量表”修复亦将提振消费。中产及高净值群体疫后形成的“被动储蓄”亦将在明年为国内消费提供动能。当然，根据国际经验，我们预计明年防疫政策放松初期，国内或有一定消费补贴政策。
当然，放松防疫政策的节奏与放松后疫情及经济的变化仍具不确定性，我们会在随后的报告中分情形、深入讨论明年生产、消费、投资前景。
风险提示：
国内疫情形势超预期；国内疫苗接种超预期。
以上内容来自于2022年12月4日的《从境外实践看我国放松防疫后的消费与通胀前景——国内防疫放松影响系列（一）》报告，报告作者张静静，执业证号S1090522050003，详细内容请参考研究报告。
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