招商宏观 | 美国信用市场风险有多大？
海外与时政小组
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
随着美联储加息推进，美国经济衰退和企业部门资产负债表恶化的预期渐强，近期国际金融市场开始集中关注CLO的评级调整和违约率，将其视为美国信用和金融风险的先行指标。 担保贷款凭证（CLO）是一种以杠杆贷款为底层资产发行的结构化工具，具有高收益率、浮动利率、一定信用保护、主动管理和顺周期性的特点。CLO的资产端是杠杆贷款组成的投资组合，一般为超过200笔的多元化行业贷款组成；负债端则是不同偿付优先级的债券和权益，为瀑布式支付结构。近年来杠杆贷款在市场规模持续提升的同时出现了资质下沉。美国杠杆贷款未偿还存量规模在97-22年的年均增长率达到13.9%，债券和商业票据的同期年均增长率仅为5.5%。疫情冲击后，CLO发行量在2021-22年强劲增长，主要是出于两方面因素。其一，CLO有浮动利率和收益率高于同级别投资级固收产品的特点。其二，高级别CLO产品的信用表现较好。美国CLO市场在近期仍然具备一定韧性。疫后美联储的TALF等贷款支持工具帮助CLO违约率控制在1%附近的历史低位水平。2022年美国企业的偿债能力仍在较高水平，非投资级别企业的利息覆盖比率（收益/利息）中位数在2%左右，整体的利息覆盖比率中位数接近4%。但是，如果美国经济深度衰退、企业部门的资产负债表快速恶化，CLO的违约率有可能从目前的1%低位上升到超过10%的水平。在该严重场景下，CLO违约率大幅提升会造成什么影响？首先，需要明确CLO不同层级产品的机构持有情况。1）预计违约贷款会集中于CLO的低顺位层级（Junior Tranche）和权益层级（Equity），二者占比12%、大约千亿美元规模。BBB级CLO债券也有评级下调风险。上述CLO产品的风险份额主要集中在资管机构和对冲基金，保险机构亦持有少部分。2）最为安全的AAA级别债券主要由美国或国际银行所持有，意外波动可能来源于日本银行。日本银行亦持有AAA级别CLO债券18%左右，约900亿美元规模。AAA级别的CLO债券违约率极低，假设日本银行在货币政策边际变化预期下进行了部分资金的重新配置，流动性方面的压力亦集中在最安全的层级。其次，CLO产品的高风险部分集中在资管机构和对冲基金，关于其机构杠杆策略情况：目前对冲基金的杠杆水平（包括表内杠杆和表外衍生品敞口）仍在历史偏高位置，保险、券商自营等其他机构的杠杆率则位于适宜区间。不同于固收类产品，CLO并不采取市值计价（Mark to market）。CLO产品一般是由于评级下调、现金流表现和违约问题而出现市值压减，如果金融机构没有采取高杠杆策略，则不会倾向于因保证金压力等因素而抛售。预计持有CLO风险敞口的高杠杆策略对冲基金会受到冲击，但是风险传导有限。最后，如果CLO违约率大幅提升，美联储会启动干预项目吗？在严重场景，高层级的CLO产品亦出现违约，而且有向其它部门传导的风险，美联储确可通过重启TALF来缓解市场压力，但是大概率仅限于AAA层级CLO债券。较低顺位层级的CLO产品在违约率大幅上升后很可能面临市场出清，这将对金融市场形成事件性的风险情绪冲击和流动性紧缩，但是金融系统性风险相对可控。正文
一、杠杆贷款和CLO：美国信用风险晴雨表？
担保贷款凭证（Colletaralized Loan Obligaion, CLO）是一种主要以杠杆贷款为底层资产发行的结构化工具，具有较高收益率、浮动利率、具备一定信用保护、主动管理和顺周期性的特点。随着美联储加息推进，美国经济衰退和企业部门资产负债表恶化的预期渐强，近期国际金融市场开始集中关注CLO的评级调整和违约率，将其视为美国信用和金融风险的先行指标。
美国杠杆贷款市场规模在2022年达到了1.4万亿美元，其中CLO市场占比65%，约9100亿美元。CLO的资产端是杠杆贷款组成的投资组合，一般会由超过200笔贷款组成，对行业有多元化要求；负债端则是不同偿付优先级的债券和权益。CLO具有瀑布式支付结构，按顺序可分为1）优先层（Senior Tranche），对应AAA级别债券，票息最低，但会优先获得现金流收益，风险也最低；2）夹层（Mezzanine Tranche），对应AA至BBB级别债券，在优先层之后获得现金流收益，风险相应提升；3）低顺位层（Junior Tranche），对应BB及以下；4）最后是权益层级，无评级、有权获得CLO偿付完其他票据后的超额现金流、发生违约时将首先承担损失。就CLO的2022年市场结构来看，优先层/AAA级别债券占比64%，夹层/AA-BBB级别占比24%，低顺位层级和权益层级占比仅12%。疫情冲击后，CLO发行量在2021-22年强劲增长。美国CLO产品在2021年的新发行量超过1500亿美元，2022年预估超过1350亿美元，而且增量以BBB级别以上的CLO债券为主。CLO产品的强劲需求主要是出于两方面因素。
其一，在高通胀和美联储加息周期的背景下，CLO产品具有浮动利率和收益率高于同等级别投资级固收产品的特点。CLO一般采取根据SOFR上浮200-500BP的浮动利率，在美联储加息幅度具有强不确定性的情况下，CLO产品有助于降低美联储政策利率超预期的风险。
其二，CLO在历史上的信用表现较好。利率上行和经济前景的强不确定性使得市场偏好相对保守的高等级CLO产品。根据产品在金融危机前/后时期所发行，CLO被分为CLO1.0和CLO2.0，其中CLO1.0产品即使历经2008年金融危机的影响，AAA级别债券违约率为0%，AAA-A级别债券整体违约率0.8%，资质较低的B级别债券违约率10.7%。CLO2.0产品的信用约束进一步强化，BBB级别以上债券整体违约率0%，B级别债券违约率1.9%。CLO产品需要满足超额抵押要求（Overcollateralization Test），即要求确保贷款池的本金价值超过CLO未偿还部分的本金；利息覆盖要求（Interest Coverage）；贷款池的行业多元化要求；低顺位层级数量型要求等等。
二、深度衰退场景下，CLO风险的影响有多大？
尽管CLO在历史上的信用表现较好，近年来杠杆贷款在市场规模持续大幅提升的同时出现了资质下沉，因而难以对其风险前景进行线性外推。美国杠杆贷款未偿还存量规模在1997-2022年的年均增长率达到13.9%，相比之下，债券和商业票据的同期年均增长率仅为5.5%。根据美联储最新金融稳定报告，截至22Q3，新发行杠杆贷款中债务收入比超过5的比例在今年逐步下行，大致相当于金融危机前水平，债务收入比超过4的比例已超过危机前水平，这种情况亦和美国非金企业杠杆率的上行趋势相一致。美国CLO市场在近期仍然具备一定韧性。疫情冲击后，美联储加强了中小企业担保和流动性支持，包括定期资产支持证券贷款工具 (TALF)等，这使得CLO违约率被控制在超预期的1%附近历史低位水平。由于劳动力市场和能源出口等因素支持了不错的经济增速，2022年美国企业的偿债能力仍在较高水平，非投资级别企业的利息覆盖比率（收益/利息）中位数在2%左右，整体的利息覆盖比率中位数接近4%。但是，如果美国企业部门的资产负债表快速恶化，CLO的违约率有可能从目前的1%低位上升到超过10%的水平，这很大程度上取决于美国经济会否硬着陆、美联储加息幅度和流动性环境等因素。根据惠誉国际（Fitch Ratings）的压力测试，关于CLO评级对于抵押品情况恶化的敏感性，基于其所跟踪和关注的市场问题贷款清单，在不利场景下，CLO违约率可能会达到5%，超过其2023年2%-3%、2024年3%-4%的基准预测。在严重场景下，预计CLO违约率可能达到10.8%。
在严重场景下，CLO违约率提升至10%水平会造成什么影响？首先，需要明确CLO不同层级产品的机构持有情况。预计违约贷款会集中于CLO的低顺位层级（Junior Tranche）和权益层级（Equity），二者占比12%、大约千亿美元规模。BBB级CLO债券的底层资产情况也需要进行关注，因为近月CLO市场频见评级下调和层级下降。
1） CLO产品的风险份额主要集中在资管机构和对冲基金。截至2022年，从BBB级债券到权益层级的CLO产品未偿还规模大约在1890亿美元。其中BBB级别债券主要由保险机构所持有，占比56%；资管和对冲基金持有44%。BB级别债券和权益层主要由资管和对冲基金所持有，占比分别达到88%和66%，保险机构亦持有少部分。
2） 最为安全的AAA级别债券主要由美国或国际银行所持有，意外波动可能来源于日本银行。日本银行亦持有AAA级别CLO债券18%左右，约900亿美元规模。AAA级别的CLO债券历史上违约率极低，同时具有优先偿付和抵押品的担保，因此假设日本银行在10年期国债收益率上行/货币政策边际退出预期下进行了部分资金的重新配置，流动性方面的压力亦集中在最安全的层级。
其次，考虑到CLO产品的高风险部分集中在资管机构和对冲基金，需要定量其机构杠杆率情况。关于非银金融机构的杠杆策略，根据美联储最新金融稳定报告，目前对冲基金的杠杆水平（包括表内杠杆和表外衍生品敞口）仍在历史平均水平以上，保险、券商自营等其他机构的杠杆率则基本位于适宜区间。不同于固收类产品，CLO为浮动收益、并不采取市值计价（Mark to market），因此不会出现收益率骤升压低市值的情况。CLO产品一般是由于评级下调、现金流表现和违约问题而出现市值压减，如果金融机构没有采取高杠杆策略，则不会倾向于因保证金压力等因素而抛售，最终造成负反馈和风险传导。因此，在不利场景下，预计持有CLO风险敞口的高杠杆策略对冲基金会受到冲击，但是影响程度相对有限。
最后，如果CLO违约率大幅提升，美联储会启动干预项目吗？在较严峻的小概率场景下，如果较高层级的CLO产品亦出现违约率和收益率飙升，而且有向其它部门甚至实体经济传导的风险，美联储确可通过重启其市场干预项目定期资产支持证券贷款工具（Term Asset-Backed Securities Loan Facility，TALF）来缓解市场压力、限制CLO产品收益率的无序上行，但是大概率仅限于AAA层级CLO债券。疫情冲击后，美联储于2020年4月发布公告，将部分AAA层级的CLO纳入了TALF的合规资产类别。今明年经济衰退所导致的CLO违约严重程度不应超过2020年。因此，较低顺位层级的CLO产品在违约率上升后很可能面临市场出清，对金融市场形成事件性的风险情绪冲击和流动性紧缩，但是金融系统性风险相对仍然可控。
海外政策超预期
以上内容来自于2023年1月15日的《美国信用市场风险有多大？》报告，报告作者张岸天，执业证号S1090522070002，详细内容请参考研究报告。
往期文章
20230118 经济数据的几个意料之外和启示——12月经济数据点评
20230117 复苏初现——宏观周观点（2023年1月14日）
20230116 一月降息落空怎么办？——1月MLF操作前瞻
20220116 权益市场表现积极——大类资产配置跟踪（1月9日-1月13日）
20220116 一月降息落空怎么办？——1月MLF操作前瞻
20230115 价格先行——显微镜下的中国经济（2023年第2期）
20230114 哪些行业受外需掣肘最大？——12月进出口数据点评
20230114 美国CPI年内跌破3概率大增——12月美国CPI点评
20230109 经济短周期低点已过——宏观周观点（2023年1月7日）
20230108 人民币资产保持强劲——大类资产配置跟踪（1月2-1月7）
20230107 就业韧性与经济衰退前景——12月美国就业数据分析
20230106 制造业向左 服务业向右——显微镜下的中国经济（2023年第1期）
20230103 不乏积极信号——宏观周观点（2022年12月31日）
20230102 辞旧迎新之际，轻装上阵之时——12月PMI点评
20230102 权益市场交易量低迷——大类资产配置跟踪（12月26-12月30）
20221231 防疫优化闯关冲击高频数据——显微镜下的中国经济（2022年第36期）
20221230 从居民两张表看疫后消费复苏——内需复苏系列（一）
20221228 黎明之前——2022年11月工业企业利润分析
20221226 市场计入了怎么样的预期？——宏观周观点（2022年12月24日）
20221225 债市回暖——大类资产配置跟踪（12月19-12月23）
20221223 箭在弦上的中国式QE——全国金融工作会议前瞻
20221221 全年财政收入或不及预期——11月财政数据点评
20221220 等待调降MLF破局——12月LPR报价点评
20221220 2022年12月18日“总量的视野”电话会议纪要
20221219 强预期与弱现实收敛——宏观周观点（2022年12月17日）
20221219 内外市场风险偏好下降——大类资产配置跟踪（12月12-12月16）
20221218 季末冲量还是防疫优化的影响——显微镜下的中国经济（2022年第35期）
20221215 短鹰；长鸽——2022年12月FOMC点评
20221214 站在新周期的起点——2023年大类资产配置展望
20221214 23Q2美实际利率将转正——11月美国CPI点评
20221212 国内疫情节奏及其对资本市场的影响——国内防疫放松影响系列（二）
20221211 警惕内外预期波动 ——宏观周观点（2022年12月10日）
20221211 中美权益市场情绪分化——大类资产配置跟踪（12月5-12月9）
20221208 政治局会议两个关键变化——显微镜下的中国经济（2022年第34期）
20221207 是时候扩大内需了——2022年11月进出口数据点评
20221206 春天不再遥远——宏观周观点（2022年12月4日）
20221204 积极信号下的交易——大类资产配置跟踪（11月28-12月2）
20221203 需要担心时薪增速吗？——2022年11月美国就业数据分析
20221202 加速出清有助经济重启——显微镜下的中国经济（2022年第33期）
20221128 利润增速筑底——2022年10月工业企业利润分析
20221127 生产形势边际企稳——显微镜下的中国经济（2022年第32期）
20221127 疫情波动加剧市场博弈——大类资产配置跟踪（11月21-11月25）
20221125 越南、中国港台放松防疫后的经济、政策与资产——海外防疫放开观察系列（三）
20221124 日、韩、新“躺平”后的经济、政策与资产表现——海外防疫放开观察系列（二）
20221123 美欧英“躺平”后的经济、政策与资产表现——海外防疫放开观察系列（一）
20221122 波澜再起的数字货币市场——海外风险预警系列（二）
20221121 风口浪尖上的越南——海外风险预警系列（一）
20221120 内需是基本盘——宏观周观点（2022年11月19日）
20221119 “货币桥”测试落地，数字人民币跨境结算加速
20221118 货币政策开始收敛了吗？——三季度〈货币政策执行报告〉解读
20221117 10月经济数据中的星星之火——显微镜下的中国经济（2022年第31期）
20221116 缩量符合近期货币政策操作逻辑——2022年11月MLF操作点评
20221115 站在美元的顶部——2023年宏观经济展望海外篇
20221114 数据向左，预期向右——宏观周观点（2022年11月12日）
20221113 十字路口——2023年宏观经济展望国内篇
20221112 房地产开发商融资环境可能开始改善——显微镜下的中国经济（2022年第30期）
20221112 超预期降温的美国通胀——10月美国CPI点评
20221110 民主党“小败”，市场或将进入衰退交易——2022美国中期选举点评
20221107 内外皆有积极信号——宏观周观点（2022年11月5日）
20221105 失业率触底回升态势逐渐明朗——10月美国就业数据分析
20221104 库存周期到底了吗？——显微镜下的中国经济（2022年第29期）
20221103 中期选举前重申通胀目标不会“错”——11月FOMC点评
20221101 疫情承压、基建持续发力——宏观经济预测报告（2022年10月）
20221030 美联储加息的约束渐强——2022年三季度美国GDP数据点评
20221030 分岔路口——宏观周观点（2022年10月29日）
20221027 四季度基建增速仍有保障——2022年9月财政数据点评
20221025 疫情下的“经济账”与结构性特征——3季度经济数据点评
20221025 出口阻力进一步上升——2022年9月进出口数据点评
20221023 均衡中寻找机会 ——宏观周观点（2022年10月22日）
20221021 微妙时刻——显微镜下的中国经济（2022年第27期）
20221019 子时还是寅时？——大类资产配置的脉络（2022年4季度）
20221018 流动性调节节奏改变——2022年10月MLF操作点评
20221018 中、下游多个行业的景气度正在上升——中观景气度系列（三）
20221017 积极信号正在变多——宏观周观点（2022年10月15日）
20221016 价格出现抬头之势 ——显微镜下的中国经济（2022年第26期）
20221014 综合平衡的实现——2022年稳经济一揽子政策效果复盘
20221011 后疫情时代中国海外投资布局——全球产业链系列（二）
20221007 改变预期才能改变趋势——本轮地产政策效果测算
20221006 东盟产业承接的上限——全球产业链系列（一）
20221005 制造业怕什么？——日本2011至2015镜鉴
20221001 9月工业生产可能超预期——显微镜下的中国经济（2022年第25期）
20220930 促消费成为政策发力的新目标——三季度货币政策例会点评
20220929 四季度信贷的新支撑——评央行设立设备改造专项再贷款
20220927 Q4修复态势不改——2022年8月工业企业利润分析
20220926 预期会否修复？——宏观周观点（2022年9月24日）
20220924 英央行的不可能三角：宽财政、抗通胀、储备地位
20220923 房地产竣工改善势头有望延续——显微镜下的中国经济（2022年第24期）
20220920 人民银行“以我为主”的空间有多大？——兼评2022年9月LPR报价
20220919 经济仍在做加法——宏观周观点（2022年9月17日）
20220917 冷热不均 结构分化——显微镜下的中国经济（2022年第23期）
20220916 进一步稳定内需的紧迫性——8月经济数据点评
20220914 通胀预期差或令6月海外波动重现——2022年8月美国CPI分析
20220913 9月或为mini版6月——宏观周观点0912
20220909 通胀对政策的影响力将趋于减弱——8月通胀点评
20220907 四个新变化如何影响出口？——2022年8月进出口数据点评
20220906 缓和人民币汇率贬值斜率——央行下调外汇存准金率点评
20220906 决断9月——大类资产配置的脉络（2022年9月）
20220903 9月FOMC或为分水岭——2022年8月美国非农数据分析
20220901 基建投资增速将超过10%——8月宏观经济数据预测
20220828 Q3或是全年工业利润增速底——2022年7月工业企业利润分析
20220827 再度转鹰的鲍威尔才是关键——全球央行Jackson Hole会议点评
20220826 海外能源、电价上涨或助力我国全年出口超预期
20220823 本轮政策效果复盘——从情绪修复、资金支持到基本面改善
20220822 政策着眼于力争最好结果——宏观周观点0820
20220820 防疫算政治账不影响经济工作力争实现最好结果的诉求
20220815 开启降息周期——8月MLF降息点评20220814 假若油价再度反弹20220814 政策的短期目标与中长期诉求——宏观周观点081320220813 国内商品期货、现货价格相继回暖20220812 寻找社融新支点20220811 踩对通胀的韵脚——2022年二季度《货币政策执行报告》解读20220810 通胀重现19年格局，如何影响宏观政策？——7月通胀点评20220809 “通胀削减法案”能否扭转中期选举乾坤？20220809 从中观研究框架看弱复苏中的结构性亮点——中观景气度系列（一）
20220807 产业链优势或令出口继续超预期———2022年7月进出口数据点评
20220806 就坡下驴还是横生波折？——大类资产配置的脉络（2022年8月）
20220806 海外市场或重现波动——2022年7月美国非农数据分析
20220804 变局下的产业链——多个制造业大国陷入贸易逆差的警示
20220802 多重冲击、多重约束下的复苏——7月宏观经济数据预测
20220802 2020年货币市场流动性是如何回归中性的？
20220801 制造业超预期回落后的潜在结构性亮点——7月PMI点评
20220730 美国陷入衰退了吗？——2022年二季度美国GDP数据点评
20220729 用好既定政策，坚持就是胜利——政治局会议给出的五个关键答案
20220728 假若美联储重新“盖住”底牌——7月FOMC点评
20220727 双循环正升级——2022年上半年进出口商品结构分析
20220727 利润V型修复后，关注确定性——2022年6月工业企业利润分析
20220724 内需偏弱，但中美利差拐点初现——宏观周观点0724
20220719 复苏交易将如何演绎——大类资产配置的脉络（2022年3季度）
20220715 未来的三种情景——2022年二季度中国经济数据分析
20220714 7月FOMC前的两个关键数据：加息100BP？
20220714 信贷分化与杠杆回升——上半年金融统计数据新闻发布会点评
20220710 控通胀压力仍大，7月加息预期强化——美国6月非农点评
20220708 疫后全球价值链重塑、汇率弹性与制造业竞争力
20220704 疫情退却，通胀升温——宏观经济预测报告（2022年6月）
20220626 国内经济篇：复苏不惧冲击——2022年中期宏观经济展望
20220625 应出尽出，静候花开——2022年中期宏观经济展望财政篇
20220624 总量不弱，结构正佳——2022年中期宏观经济展望货币篇
20220622 出口向左；进口向右——2022年中期宏观经济展望外贸篇
20220621 通胀压力：外弱内强——2022年中期宏观经济展望通胀篇
20220620 冲击转向缓和——2022年中期宏观经济展望海外篇
20220613 出口、PMI、社融超预期下还需要关注什么？
法律声明
特别提示
本公众号不是招商证券股份有限公司（下称＂招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。
本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。
招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。
本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。
一般声明
本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。
本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。
本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。
本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。