【招商宏观】汽车制造业生产、销售、盈利表现低迷——一图一观点（2018年第49期）

感谢各位对招商宏观谢亚轩团队的关注！

过去两周公布了11月的主要经济数据，11月国内经济形势加速下滑的趋势较为明显。外贸数据低于预期，我们测算的实体部门债务余额增速加速回落，投资回稳难以掩盖工业增加值和社零数据的低迷，而11月财政支出增速在9、10月的反弹上行之后再次回落。

从更宏观的视角看，本轮稳增长的政策组合——降准、基建投资、减税降费、放宽准入等更受倚重的新措施，还不能达到旧工具（基建投资、房地产调控、车辆购置税、降息、降准、汇率）在稳增长中的力度和速度。

欧洲央行已经在12月的议息会议上确认今年底结束QE，全球流动性环境拐点更加明确。因此，尽管政策对稳增长的诉求上升，但在外部风险和内部自我约束的制约下，稳增长政策空间有限，力度不足。尤其是11月就业形势好于预期，失业率数据还有所下降，因此短期内政策大幅放松的冲动不足。

在当前的经济和政策背景下，部分行业可能会受到进一步的冲击。例如，11月宏观经济数据显示，汽车制造业的生产和零售均陷入负增长状态。其中，汽车制造业工业增加值同比下降3.2%，降幅比10月扩大2.5个百分点，汽车零售额同比下降10%，降幅比10月扩大3.6个百分点。

现阶段，汽车消费的萎缩已经造成汽车生产连续两个月的负增长，三季度汽车制造业产能利用率2016年以来首次跌破80%，降至79.6%，但与其他行业对比，仍处于较高水平，再加上汽车制造业已经连续3个月利润负增长。下一步，汽车制造业唯一的正增长指标——投资难免也会受到较大冲击。

一图一观点

一、欧央行确认于12月底终结QE

12月13日，欧央行在货币政策会议后公布12月利率决议，维持三大利率不变，并且确认了将在12月底结束QE，符合市场预期。欧央行明确表示再投资将持续到首次加息后，且会持续足够长的时间，以维持有利的流动性条件和货币宽松的充裕程度。

对于更进一步的货币政策举措，德拉吉表示，欧洲央行没有讨论再投资的特定时间；有关再投资的决定是一致通过的；此次会议没有讨论加息时间点；欧洲央行有工具解决任何未来的经济放缓和下行问题。

对于经济基本面，德拉吉强调了外部需求的疲软，肯定了内需（私人消费、企业投资、地产投资）和通胀的动力，认为私营部门的贷款增长继续支持经济扩张，而地缘政治因素、保护主义威胁、新兴市场脆弱性和金融市场波动有关的不确定性仍然突出，目前围绕欧元区增长前景的风险仍可被评估为大致平衡，但风险平衡正朝着负面方向倾斜。

对于经济数据展望，欧央行将 2018、2019年GDP增速预测分别从2%、1.8%下调至1.9%、1.7%，维持2020年GDP增速为1.7%，预计2021年GDP增速为1.5%；对2018-2021年欧元区HICP通胀的预测分别为1.8%、1.6%、1.7%、1.8%，其中对2018年通胀略有上调，对2019年通胀略有下调。

由于欧央行对基本面负面风险的担忧、对经济数据的下调和认为经济需要充分程度的货币宽松的表态，尽管欧央行在本次会议宣布终结QE，但市场仍然认为欧央行展现出鸽派态度。

二、11月实际使用外资金额同比大幅负增长

11月我国实际利用外商直接投资金额同比大幅下跌27.58%（10月当月同比增速为7.42%），累计同比增速由10月6.47%下降至1.13%。我们在今年9月发布的报告《目前还不错的FDI数据》中便指出，今年以来表现较为强劲的FDI数据往后看可能存在恶化风险，目前来看，这一判断得到初步验证。

11月FDI金额的大幅回落，自然有去年较高基数的影响，而每年三四季度相对较低的季节性也有所影响，除此之外，考虑到来自日本、美国、德国的FDI累计同比增速均出现较明显回落，可能与我国对外贸易形势边际恶化有关，后续情况需要继续跟踪，而根据我们的经验，可以关注国际收支平衡表中的FDI项，该项领先实际使用外资数据大致1个季度（或偶尔同步）。

三、减税降费尚不能弥补财政支出收缩的影响

当前政府部门的主要任务是减税降费、补短板基建投资，主要约束则是地方政府债务。

回顾历史，可用财政支出增速与财政收入增速之差来表征财政政策是否积极。2018年11月，财政收入增速保持年内下行趋势，但财政支出增速在9、10两个月的反弹上行之后再次回落，财政支出与收入增速之差仅0.3个百分点，表明目前为止财政政策整体仍不足够真正积极，减税降费尚未充分抵消财政支出收缩的影响。

对企业的减税目前主要表现在两大税种上：（1）增值税，11月当月同比增速继续保持负值，占当月税收总收入的比重上升至接近50%，这也反映出其他税种增速下降更快；（2）企业所得税，当月同比增速自7月以来持续下滑。11月当月增长9.3%，占当月税收总收入的23.4%。而且，税收收入在一定程度上也与经济增速正向相关，因此税收收入增速下降并不完全是减税政策的作用，一部分也是顺周期的结果。

四、汽车制造业形势明显恶化

11月宏观经济数据显示，汽车制造业的生产和零售均陷入负增长状态。其中，汽车制造业工业增加值同比下降3.2%，降幅比10月扩大2.5个百分点，汽车零售额同比下降10%，降幅比10月扩大3.6个百分点。

现阶段，汽车消费的萎缩已经造成汽车生产连续两个月的负增长，三季度汽车制造业产能利用率2016年以来首次跌破80%，降至79.6%，但与其他行业对比，仍处于较高水平，再加上汽车制造业已经连续3个月利润负增长。下一步，汽车制造业唯一的正增长指标——投资难免也会受到较大冲击。