【招商宏观】2019年国内经济政策重心暂回需求侧——一图一观点（2018年第50期）

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2018年中央经济工作会议最关键的词是“逆周期调节”和“稳定总需求”。这说明宏观调控的重心已经从之前两年的供给侧、调结构转向了需求侧、逆周期。这在会议通稿五个部分——当前形势判断、供给侧结构性改革、三大攻坚战、宏观调控（包括财税政策和货币政策）、下一年工作重点——之中均有体现。

第一，对于当前形势的判断，对内是“经济运行稳中有变，变中有忧，外部环境严峻复杂，经济面临下行压力。”对外则是“我国发展仍处于并将长期处于重要战略机遇期。世界面临百年未有之大变局。” 应该说是实事求是的，与市场的理解与期待也较为一致。

第二，对于供给侧结构性改革，去年讲要重点在“破”、“立”、“降”三个字上下功夫；今年讲要在“巩固、增强、提升、畅通”八个字上下功夫：巩固的是“三去一降一补”成果，增强的是微观主体活力，提升的是产业链水平，畅通的是国民经济循环。

第三，对于三大攻坚战，关键在于两点。一是在防范化解重大风险中，结构性去杠杆要预防金融市场异常波动和共振；稳妥处理地方政府债务风险要做到坚定、可控、有序、适度；两项要求都趋于温和。污染防治上，强调要避免处置措施简单粗暴。要增强服务意识，帮助企业制定环境治理解决方案。这也是吸取了今年以来的教训。

第四，宏观调控，强调五个方面，第一就是前面讲的调控重心已经从之前两年的调结构、供给侧转向了逆周期、总需求。第二点是财政政策要加力提效，更大规模减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模。第三是货币政策松紧适度（去年则是保持中性，管住货币供给总阀门）、保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制。第四是金融体系改革层面，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。第五是未提汇率，可能原因一是相对稳定，二是注重内部。

第五，重点工作从去年的8项调整为今年的7项，内容和顺序都有所调整。其中最值得关注的是第二项：促进形成强大国内市场。除了提出要努力满足最终需求（也就是消费）之外，还指出我国发展现阶段投资需求潜力仍然巨大，要发挥投资关键作用。这表明，政策方向从供给侧、调结构转向总需求、逆周期之后，实现的工具是政府投资，具体的投向则包括制造业技术改造与设备更新、新型基础设施、城市市政基础设施、农村基础设施和公共服务设施等方面。

一图一观点

一、宏观调控重心暂时回归需求侧

2018年中央经济工作会议最关键的词是“逆周期调节”和“稳定总需求”。这说明宏观调控的重心已经从之前两年的供给侧、调结构转向了需求侧、逆周期。这在会议通稿五个部分——当前形势判断、供给侧结构性改革、三大攻坚战、宏观调控（包括财税政策和货币政策）、下一年工作重点——之中均有体现。

第一，对于当前形势的判断，对内是“经济运行稳中有变，变中有忧，外部环境严峻复杂，经济面临下行压力。”对外则是“我国发展仍处于并将长期处于重要战略机遇期。世界面临百年未有之大变局。” 应该说是实事求是的，与市场的理解与期待也较为一致。

第二，对于供给侧结构性改革，去年讲要重点在“破”、“立”、“降”三个字上下功夫；今年讲要在“巩固、增强、提升、畅通”八个字上下功夫：巩固的是“三去一降一补”成果，增强的是微观主体活力，提升的是产业链水平，畅通的是国民经济循环。

第三，对于三大攻坚战，关键在于两点。一是在防范化解重大风险中，结构性去杠杆要预防金融市场异常波动和共振；稳妥处理地方政府债务风险要做到坚定、可控、有序、适度；两项要求都趋于温和。污染防治上，强调要避免处置措施简单粗暴。要增强服务意识，帮助企业制定环境治理解决方案。这也是吸取了今年以来的教训。

第四，宏观调控，强调五个方面，第一就是前面讲的调控重心已经从之前两年的调结构、供给侧转向了逆周期、总需求。第二点是财政政策要加力提效，更大规模减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模。第三是货币政策松紧适度（去年则是保持中性，管住货币供给总阀门）、保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制。第四是金融体系改革层面，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。第五是未提汇率，可能原因一是相对稳定，二是注重内部。

第五，重点工作从去年的8项调整为今年的7项，内容和顺序都有所调整。其中最值得关注的是第二项：促进形成强大国内市场。除了提出要努力满足最终需求（也就是消费）之外，还指出我国发展现阶段投资需求潜力仍然巨大，要发挥投资关键作用。这表明，政策方向从供给侧、调结构转向总需求、逆周期之后，实现的工具是政府投资，具体的投向则包括制造业技术改造与设备更新、新型基础设施、城市市政基础设施、农村基础设施和公共服务设施等方面。

二、流动性紧缩短期对美国资产价格造成冲击

12月19日美联储议息会上再度决定加息，符合市场预期，这是年内的第四次加息和本轮加息周期中的第九次加息。在议息会议声明中，美联储仍然对宏观经济保持积极的看法，认为当前经济增长较为“稳健”，但添加了对风险因素的关注：“将联邦基金利率目标区间进一步逐步上调一些将符合经济活动持续扩张、就业市场强劲以及通胀中期内接近2%的对称目标的情况。经济前景风险看来大致均衡，但将继续关注全球经济和金融市场发展，并评估其对经济前景的影响。”

在每季度一次的经济预测中，美联储小幅下调了2019年加息次数预期（由3次至2次）、GDP增速和通胀。美联储发布最新经济预期报告，美联储下调2018年GDP预期至3.0%（此前为3.1%），维持失业率预期在3.7%，下调通胀率预期至1.9%（此前为2.1%）；下调2019年GDP预期至2.3%（此前为2.5%），维持2020年和2021年GDP预期在2.0%和1.8%不变，上调长期GDP预期至1.9%（此前为1.8%）；维持2019年失业率预期在3.5%不变，上调2020年失业率预期至3.6%（此前为3.5%），上调2021年失业率预期至3.8%（此前为3.7%），下调长期失业率预期至4.4%（此前为4.5%）；下调2019年通胀预期至1.9%（此前为2.0%），维持2020年、2021年和长期核心通胀率预期在2.1%、2.1%和2.0%不变。

美联储与市场的分歧使得流动性紧缩短期对资产价格造成较大冲击。12月以来，市场对于美联储加息的预期开始显著下降，目前联邦基金利率期货隐含的信息显示，市场认为2019年美联储可能不加息，原因包含市场对经济前景的不乐观、美国资本市场较为动荡、原油等商品价格快速走弱、美债收益率曲线接近倒挂、特朗普频频指责美联储加息等，但是从本次议息会看，美联储对加息的态度没有出现很明显的调整，这与市场的预期不同，这种流动性紧缩的冲击对美国资本市场造成了负面影响，道琼斯工业指数和纳斯达克指数在随后两天分别下跌3.8%、4.6%，10年期美债收益率亦小幅上行2bp。预计流动性因素在此阶段将持续对市场产生影响，直到市场预期的经济下行落地、美联储相应的政策取向明确。

三、非洲猪瘟进一步扩散至广东

日前，珠海市发现广东省首例非洲猪瘟，疫情据悉已得到有效处置。自8月初辽宁发生首例非洲猪瘟疫情以来，全国已有23省（区、市）共发生93起非洲猪瘟疫情，未来的扩散情况仍需要进一步观察。

而从猪价近期的走势来看，至年底也并未再出现较为明显的上涨行情，其中疫情对生猪供应的扰动可能是背后重要的原因，后续的走势仍需要考虑疫情的扩散情况，2018年全年生猪均价为12.7元/千克，明年整体上依然看涨，我们对于明年全年均值的预测下限为15元/千克。

四、美联储能够走在失业率曲线的前面吗？

近来市场对2019年美联储加息次数的判断逐步乐观，认为美国货币政策在明年不再制约中国货币政策的空间，美联储政策及时调整有助于减轻美股调整压力，而流动性环境的改善和外围压力下降也有利于A股市场。

从12月议息会议声明看，美联储确实对明年的加息次数预期有所下降，但历史数据显示，美联储货币政策的调整通常难以走在基本面变化的前面，美联储政策利率的顶部和美国失业率的底部往往同时出现。随后失业率上行，美国基本面恶化，这也是为何美联储政策利率结束时，美股也开始同步调整。

知行合一最困难，尽管美联储会认识到基本面的变化，但其政策调整并未显示出明显的领先性。那么即使A股今年已经大幅调整，当美股调整时，A股真能够独善其身吗？或许A股的跌幅会小于美国，但这只对全球配置的资金有意义。对于国内资金而言，跌20%和跌10%并没有本质区别。