【招商宏观】稳定总需求水平是企业部门亟需的政策支持——一图一观点（2019年第1期）

感谢各位对招商宏观谢亚轩团队的关注！

12月的第一项经济数据制造业PMI就跌破眼球，本月读数仅为49.4%，创35个月以来的最低水平，短期经济下行压力进一步增加。更关键的是12月制造业就业分项指数为48.0%，环比下降0.3个百分点，这是29个月以来的最低水平。当前宏观经济政策的焦点是“六个稳”，其中稳就业位居第一。就业形势的恶化对政策定力形成明显的挑战。

当前稳增长政策重心放在了减税降费，在长期内这些措施有利于刺激企业部门扩张的意愿。但是远水不解近渴，当前企业部门面临的严重问题是总需求水平明显萎缩，12月新订单和新出口订单双双跌破临界值。需求萎缩才是近期经济和就业明显恶化的症结所在。如果政策重点首先还是税收、融资、用地、劳动力等方面降成本，之后才是扩大总需求，如补短板基建投资等，那么企业实际需要和政策优先顺序可能存在不匹配的问题。

因此，我们看到中央经济工作会议已经将2019年经济政策的重心暂时向需求侧倾斜。这完全符合我国政策一贯相机抉择的调整逻辑。在房地产调控不放松的前提下，基建投资需求是政策的主要抓手。搞基建，资金是关键。一方面，中央经济工作会议已经明确2019年地方专项债规模将较大规模的增加。2018年地方专项债发行规模增幅已超过50%，那么2019年地方专项债规模可能将达到2.5万亿左右的水平。另一方面，预算赤字率重回3.0%应是题中之义。如何做到稳杠杆的目标呢？其实只要名义增速与债务增速相匹配，那么宏观负债率就具备稳定的条件，而名义增速不快速回落其实也需要总需求水平的稳定。

从12月建筑业PMI数据看，当前基建需求确实处于改善趋势。本月读数为62.6%，环比上涨3.3个百分点。建筑业处于景气高位表明稳增长政策落实情况正在改善。

一图一观点

一、2018年全球资产价格表现

2018年，全球股市出现显著下跌，发达市场表现好于新兴市场A股跌幅居于前列，沪深300指数下跌25.3%，主要市场中仅有巴西、印度股指出现上涨（15%、5.9%）；汇率方面，美元指数自4月以来较为强势，全年涨幅为4.6%，由于年末美股下跌和避险情绪的上升，日元后来居上，相对美元升值2.2%，人民币相对美元贬值5.4%，幅度略大于美元指数的升幅，显示人民币汇率的波幅有所扩大；商品方面，国内外商品价格指数均出现了下跌，南华综指、CRB综指跌幅分别为-5.8%、-5.1%，各类别商品价格均有所下跌，国内农产品、能化跌幅较大（-8.8%、-7.6%），金属、贵金属、工业品跌幅分别为-4.0%、-3.4%、-3.3%。

2018年，中国利率下行64.2bp，下行幅度在全球居于前列，日本、欧洲国家、韩国、澳大利亚利率也出现了下行，美国利率上行符合强劲其强劲的增长和通胀形势，俄罗斯、意大利、希腊利率因主权信用风险而出现了较为明显的上升。

二、减税降费市场预期充分，政府投资反而可能超预期

规模以上工业企业利润当月增速与制造业采购经理指数（PMI）存在正相关性——近三年来仅在供给侧结构性改革实施初期存在一定背离。目前PMI指数下行突破荣枯线，更类似于2014Q4至2015Q4的情况，当时工业品出现通缩，PPI增速从（0，-2）的区间快速滑落至接近-6%的负增长，2015年全年利润增速亦为负值，而不像今年2月，是两会超长会期导致的扰动。

在制造业PMI的5个构成指数中，新订单指数（权重占制造业PMI指数的30%）持续下行且于12月降至荣枯线之下，同期与之相关的产成品库存指标也趋于上升，表明制造业产成品需求开始下降、库存压力上升。这证明，当前企业面临的主要问题是缺乏订单，亦即需求问题。如果政策重点首先还是税收、融资、用地、劳动力等方面降成本，之后才是扩大总需求，如补短板基建投资等，那么企业实际需要和政策优先顺序可能存在不匹配的问题。

当前的政策取向已经开始调整，中央经济工作会议已明确要求“逆周期调节”和“稳定总需求”。但对于实现工具而言，市场对减税降费已有充分预期，反而政府投资关注度不够。政府投资的核心约束有两项，一是政府杠杆率；二是地方政府的资金来源问题：对于杠杆率约束，假设基建投资为纯债务依赖，但只要其增速不超过名义GDP增速（7%至9%），也就不会推升宏观杠杆率，目前过低增速也确实对经济增长产生了拖累。对于资金来源约束，中央经济工作会议确定的“较大幅度增加地方政府专项债券规模”、“货币政策松紧适度、保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制”等政策方向都有助于缓解该问题。同时2018年2.6%的目标赤字率也是从之前两年的3.0%降下来的，在稳增长背景下，也有必要把目标赤字率调回到3.0%的水平。

三、证券投资项再度成为我国三季度国际收支的重要支撑

在我们此前的专题报告中我们便明确指出，近两年来我国国际收支以及跨境资本流动出现了较为明显的结构性变化，证券投资项、或者更准确地说外资购买人民币金融资产所提供的外汇供应，成为其中一个重要的支撑力量。从最新公布的三季度国际收支数据来看，证券投资项录得顺差339亿美元（如我们此前所料，前期新闻发布会上所公布的初步数据净流入500亿美元并不准确，明显高估），而非储备金融项差额仅为140亿美元。

这已是今年以来的常态，从今年前三季度累计值的情况来看，证券投资项累计净流入1052亿美元，非储备金融项累计顺差1428亿美元，证券投资项在其中占比达到74%，超过直接投资项的贡献。

四、11月服务消费需求边际改善

众所周知，社会消费品零售总额对服务消费统计相当不全面。我们利用网上零售额和餐饮服务零售额构建一个相对更全面的服务消费替代指标。从2018年的表现看，前10个月餐饮与网上服务零售额增速持续下滑，10月当月增速仅为4.6%，创历史新低。不过，11月餐饮与网上服务零售额反弹至6.1%。这可能存在电商促销的因素，但2018年双11淘宝的交易额同比增速较2017年下滑了12个百分点左右。因此，11月餐饮与网上服务零售额增速的反弹可能还包含了其他因素。那么是不是个税改革的影响呢，这需要更长时间的观察才能下结论