【招商宏观】美联储也心动了吗？——一图一观点（2019年第2期）

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近期，伴随着美股大跌，美债收益率快速下行。近一个月道琼斯指数、纳斯达克指数、标普500指数跌幅分别为-9.3%、-9.4%、-9.3%，10y美债收益率下行33BP至2.66%。市场对美国经济见顶的预期空前一致，对美联储政策边际放松的预期大幅增强，目前根据联邦基金利率所隐含的加息概率来看，市场预计2019年全年的政策利率水平和目前持平，且存在一定的降息可能性，宽松的预期已经走得较远。

但美联储鲍威尔仍然预计消费者支出及其他数据将保持强劲。美国数据在新年保持着良好的势头，ISM制造业数据的下降值得关注，金融市场释放出下行风险，将保持耐心且关注着经济的走势。

我们此前强调，就业市场恶化是美联储政策放松的重要观测指标，美国12月ADP就业人数新增27.1万人，非农就业人口大增31.2万人，均大超预期，显示基本面仍然没有释放出与市场预期匹配的信号。宽松预期可能短期会受到一些冲击。

而从历史数据看，美联储的政策并不能走在基本面拐点的前面。尽管市场预期不一定是错的，即使美联储对此也心动了，但其政策调整往往也需要等待经济数据的信号。因此市场预期可以走在曲线的前面，但美联储就算心动也难以提前行动。

一图一观点

一、市场预期美联储货币政策显著放松

近期，伴随着美股大跌，美债收益率快速下行。近一个月道琼斯指数、纳斯达克指数、标普500指数跌幅分别为-9.3%、-9.4%、-9.3%，10y美债收益率下行33BP至2.66%。市场对美国经济见顶的预期空前一致，对美联储政策边际放松的预期大幅增强，目前根据联邦基金利率所隐含的加息概率来看，市场预计2019年全年的政策利率水平和目前持平，且存在一定的降息可能性，宽松的预期已经走得较远。

针对资本市场的波动，鲍威尔给出了鸽派表态作为响应。1月4日，鲍威尔、耶伦和伯南克三任美联储主席出席美国经济学会的亚特兰大年会，鲍威尔表示，他不认为缩表是近期市场波动的主要原因。但“如果得出了不同的结论，我们不会犹豫去改变它，会包括资产负债表。我们会准备着，如果适合就迅速调整政策，并拿出灵活性，动用一切工具支持经济。”但目前，鲍威尔仍然预计消费者支出及其他数据将保持强劲。美国数据在新年保持着良好的势头，ISM制造业数据的下降值得关注，金融市场释放出下行风险，将保持耐心且关注着经济的走势。

不过，我们此前强调，就业市场恶化是美联储政策放松的重要观测指标，美国12月ADP就业人数新增27.1万人，非农就业人口大增31.2万人，均大超预期，显示基本面仍然没有释放出与市场预期匹配的信号。宽松预期可能短期会受到一些冲击。

二、警惕国有企业因资产减值而出现的资产负债率上升

2018年1至11月，财政部发布的全国国有企业利润累计同比增长15.6%，低于前值17.3%，但高于同期国家统计局发布的规模以上工业企业利润累计同比增速11.8%。当前，利润增长方面两项趋势仍然在继续。（1）始于2018Q3的企业利润增速下行趋势：与去年下半年国企利润增速稳定而规上工业企业利润增速下行不同，今年下半年以来国企与规上工业企业利润增速同步下行，且国有企业下行幅度更大。（2）始于2017Q1的“国进民退”仍在继续，即国有企业利润增速目前仍高于规模以上工业企业整体利润增速。

但在资产负债率方面，2018年11月国有企业的资产负债率环比上升0.1个百分点（财政部口径是从64.8%升至64.9%，国家统计局口径是从59.0%升至59.1%）。分解来看，虽然负债增速环比仍在下行（财政部、国家统计局口径都是0.1个百分点），但资产增速却更快速下行（财政部口径下降0.2个百分点、国家统计局口径下降0.1个百分点）。因而此时应警惕国企资产减值导致的杠杆率上升！降杠杆不能只依靠限制债务，也要保持适度名义经济增速。

三、原油价格再现反弹

此前受全球经济放缓、以及限产情况不达预期的影响，原油价格在2018年4季度出现持续大幅下跌，累计最大跌幅达到42%，布油一度跌至50美元/桶上方，与此相对应的，市场对于美国、中国的通胀预期由“通胀”快速转入“通缩”，对于PPI下跌情况的预判更是走在了数据的前面。

毫无疑问的，在CPI相对温和的情况之下，PPI的走势可能将成为货币政策所关注的重点，若出现较为明显的通缩压力，则“降息”可期，从我们的估算结果来看，60美元/桶的布油价格可能是一个关键的阈值，近期布油又反弹至接近58美元/桶的位置，若未来再度升破60这一关键价位，则将明显降低未来“降息”的可能性。

四、全面降准是大规模放松的信号吗？

上周五人民银行宣布将于1月15日和25日分别降准0.5个百分点，央行从此前的定向降准终于转向全面降准。股票市场对此反映积极，上周五上证综指和深证成指分别上涨2.05%和2.76%。目前无论美国市场还是中国市场，投资者对货币当局政策放松的预期就比较强烈。但我们认为无论全面降准还是定向降准对债券市场影响或许更为明显，但这还不是权益市场所期盼的经济政策底。

从历史数据看，降准与中央银行资产负债表的扩张并无关系。2015年的多次降准其实是为了对冲外汇占款的负增长，将此前锁定的流动性释放出来，减轻金融市场流动性所受到的负面冲击。在金融去杠杆的背景下，2018年以来的多次降准并未引起央行资产负债表的扩张，所谓放水本就是无源之水，M2增速、社融余额增速仍处于历史低位，真正的宽松货币政策怎么能够在央行资产负债表规模负增长的状态下实现呢。而上一次央行资产负债表规模的负增长恰恰发生在811汇改之后的大半年时间内，当时A股大跌，熔断也发生于此。因此，这次全面降准并不值得权益市场欢欣鼓舞。