招商宏观 | “预期陷阱”与“临门一脚”——3月FOMC点评
张静静 S1090522050003
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
正如我们在2月FOMC点评中提示的，过去7周海外掉进了关于美联储政策的“预期陷阱”。当前欧美银行业风险大概率成为经济衰退的“临门一脚”。我们维持年度展望的判断：美联储加息止于春季，Q2转鸽结束加息，年底降息。此外，美股将继续最后一跌；人民币汇率即将重现升值、Q2人民币计价资产有望迎来外资这类增量资金。美联储如期加息25BP：1）美联储宣布加息25BP，维持950亿美元/月缩表计划，符合会前市场预期。2）在经济展望中，美联储下修了经济预测、但上修了通胀预测，可见对通胀的担忧是联储在银行业风险下仍继续加息的主因。关于后续政策，美联储给出开放式的预判，但通胀的影响权重开始变弱。1）声明强调短期经济仍在向好。2）讲话中鲍威尔表示银行系统变化可能导致家庭和企业信贷条件收紧，进而将“预期持续加息是是适当的”的说法改为“一些额外的政策收紧可能是合适的”。3）年内降息并非基准情形，除非银行业风险继续发酵并对经济造成重大冲击。从2、3来看，尽管打压通胀仍是美联储当前的核心矛盾，但其权重已经有所下降。“预期陷阱”：预期差驱动下的资产巨震。美联储不出意外地在12月FOMC减速加息，这一变化令市场快速计入了2023年美国经济衰退并将在年底降息的预期。当预期达到极致，市场就经不起任何风吹草动，1-2月连续向好的ISM非制造业PMI与就业数据令市场预期反转。2月FOMC后市场对后市加息预期升温至12月基准利率将要抬升到5.5%。SVB事件后，加息预期再次反转。跟随这种预期变化，美债收益率、美股、黄金等各类资产均呈现过山车走势。银行业预警将成为经济衰退的“临门一脚”。历史上美国企业综合平均成本指数但凡从高位快速回落，美国经济都发生了衰退。2022年Q2该指标再次预警。正如鲍威尔强调的，银行系统变化很可能导致私人部门信用条件收紧，进而目前美国银行业风险可能就是经济衰退的“临门一脚”。我们预计Q2美国经济将显著放缓，随后衰退，失业率将在数月内进入上行趋势、时薪加速回落。美联储政策前瞻：下半年降息，明年QE5。1）我们维持年度展望的判断：美联储加息止于春季，Q2转鸽结束加息，年底降息。至于本次加息是否为最后一次，只有在事后才能确认。如果银行风险进一步大幅发酵，那么5月就可能不再加息。鲍威尔给出了开放式回答，进而仍要警惕“预期陷阱”。2）为什么说明年或将迎来第五轮QE？疫后非美央行持有美债占比锐减，近两年很多新兴国家在地缘等因素下选择减持美债，增加了美债收益率的上行风险。预计美联储或将在明年再次扩表实施QE5，但与2012年QE3情形类似，此轮QE的直接目标并非压低美债收益率，因此QE的结果未必推升各类资产价格。维持两个观点：美股继续最后一跌，人民币汇率即将重现升值。1）未现流动性危机是过去一周欧美央行进一步加息的前提。但加息必然令信用条件进一步收紧、经济更快迎来衰退。美股将延续最后一跌，“杀业绩”在所难免。2）人民币汇率或将重现升值，对人民币计价资产是个好消息。目前，国内经济“盲人摸象”阶段即将告一段落，美国银行业风险令联储Q2结束加息的概率大增、美元指数大概率将延续近期的疲弱走势。若4月人民币回归升值通道，人民币计价资产吸引力将再次显现，国内股债市场亦将迎来外资这类增量资金。
正文
一、如期加息25BP，下修经济、上修通胀
美联储宣布加息25BP，维持950亿美元/月缩表计划，符合市场预期。美联储发布3月议息会议声明，上调联邦基金目标利率25BP至4.75%-5.00%区间，并表示维持减持600亿美元/月美债和350亿美元/月MBS的缩表节奏不变。
在经济展望中，美联储下修了经济预测、但上修了通胀预测，这一举动解释了为何联储在银行业风险下仍继续加息。1）将今年经济增长预期由Q4的0.5%下调至0.4%，将明年经济增长预期由1.6%下调至1.2%；2）将今年PCE同比预期由12月的3.1%上调至3.3%，明年PCE同比预期保持2.5%不变；3）将今年失业率预期由12月的4.6%下调至4.5%，明年失业率预期保持4.6%不变。此外，美联储点阵图中值显示，2023-2024年联邦基金利率预期中值分别为5.1%和4.3%（12月为5.1%和4.1%）。
关于后续政策，美联储给出开放式的预判，但通胀的影响权重开始变弱。1）声明强调短期经济仍在向好。近期消费和生产指标温和增长，失业率一直很低、通胀仍处于高位。2）讲话中鲍威尔声称将“预期持续加息是是适当的”的说法改为“一些额外的政策收紧可能是合适的”。自2月FOMC会议以来，经济指标普遍强于预期，表明经济活动和通胀势头更强劲。但银行系统变化可能导致家庭和企业信贷条件收紧，进而影响经济表现。现在判断这些影响的程度还为时过早，因此判断货币政策应如何应对也为时过早。因此，我们不再声称，我们预计持续的加息将是适当的以抑制通胀；相反，我们现在预计，一些额外的政策收紧可能是合适的。我们将密切监测最新数据，仔细评估信贷条件收紧对经济活动、劳动力市场和通胀的实际和预期影响，我们的政策决定将反映这一评估。3）年内降息并非美联储认定的基准情形，除非银行业风险继续发酵并对宏观经济造成重大冲击。从2、3来看，尽管打压通胀仍是美联储当前的核心矛盾，但其权重已经有所下降。
二、预期陷阱：预期差驱动下的资产巨震
由于今年市场预期波动极大，因此，不得不在展望未来之前回顾一下我们此前的观点以及市场预期的变化。
首先，美联储是否误判通胀形势？2021-2022-2023年美联储的核心矛盾分别是：财政、通胀、财政。
第一阶段：宽货币配合宽财政。拜登上任后做的第一件事就是于2021年3月落实了疫后的第三轮财政转移支付，此举确保了拜登上任前5个月支持率始终超过50%。宽财政之下，货币政策难以掉头。
第二阶段：宽财政压力过后，高通胀成为核心矛盾。2021年8月财政高压过后，美联储才开始提示通胀风险为结束QE和加息铺路。2021年5月拜登在公开讲话中指出将全力压通胀，事后看，这一表态很可能是将民众的注意力从“是否存在下一轮财政转移支付”切换到“高通胀”上面。随后，美联储快速加息虽然大幅推升了基准利率，但却是财政成本最小化的策略。存量美债久期相当于10Y美债久期，去年加息425BP，但10Y美债收益率均值不到3%。
第三阶段：财政高压之下，货币开始等待转向时机。与上世纪70年代低政府杠杆率（不到35%）环境不同，目前美国国债占GDP的比重超过120%。我们估计今年美国经济能承受的最高利率水平大约也就在4%（10Y美债收益率全年均值上限），否则存在主权信用风险。在快速加息之下，美国房地产、金融和科技都出现巨大风险，并相继出险，也为打压通胀甚至政策转向奠定了基础。
基于上述种种，我们在2022年9月FOMC点评起就开始提示，11月中期选举将是美联储政策分水岭，并于2023年度展望预判今年春季结束加息、年底开始降息。
第二，市场的“预期陷阱”及其对资产价格的冲击。去年11月美国中期选举后，美联储不出意外地在12月FOMC减速加息，这一有迹可循的变化令市场在11月就开始计入对2023年美国即将经济衰退并将在年底降息的预期。当预期达到极致，市场就经不起任何风吹草动，1-2月连续向好的ISM非制造业PMI与就业数据令市场预期反转。2月FOMC后市场对后市加息预期升温至12月基准利率将要抬升到5.5%。SVB事件后，加息预期再次反转。跟随这种预期变化，美债收益率、美股、黄金等各类资产均呈现过山车走势。
我们在2月FOMC点评中就曾担心预期反转，并以《是时候警惕缩表冲击了》为逻辑点提示了风险。
第三，就在过去三周，市场就迎来了两次“预期陷阱”。第一次：3月4日CME预期3月FOMC仅加息25BP，3月7日鲍威尔听证会讲话将加息预期推升至50BP，这也是引爆SVB风险事件的导火索。第二次：SVB倒闭后，信用收紧的预期令美联储一度考虑暂停加息（鲍威尔讲话提及此信息），会前市场再度平静后，美联储政策重心再次落脚到打压通胀上面但加息幅度降至25BP。
第四，现在市场担心什么？美联储陷入两难。继续加息，银行业大概率还得暴雷；不加息，通胀之火难灭。美联储将如何抉择呢？这似乎是“运动员”在替“裁判员”忧虑。金融风险往往会向实体传导，这大概率是美国经济衰退的“临门一脚”。但是，市场关于美联储陷入两难的担忧以及美联储的开放式表态意味着未来数周甚至数月，市场仍可能遭遇“预期陷阱”、资产价格也将随之波动。也就是说，真正陷入两难的可能不是美联储、而是市场自身。
三、银行业预警将成为经济衰退的“临门一脚”我们在此前的报告中反复强调，历史上美国企业综合平均成本指数（招商宏观构建指标）但凡从高位快速回落，美国经济都发生了衰退。2022年Q2该指标再次预警，换言之，2023年美国经济（周期性）衰退本身就是大概率。我们在3月20日报告《怎么理解海外风险传导的逻辑与影响？》中指出，历史上，银行破产规模与私人部门信用扩张有明显的负相关关系。当前，美国破产银行资产规模占比已上升至1.5%，在美联储降息前这一占比还将继续攀升。在这种情况下，预计信用利差将有所走扩，银行放贷标准亦将提高。正如鲍威尔所说的，银行业风险会导致私人部门的信用条件收紧，这一影响甚至超过加息本身。
美股将延续最后一跌，“杀业绩”在所难免。往后看，即便仍有金融机构出险，流动性发生的概率似乎也在下降，但这并不能有效缓解美股的调整压力。目前，标普500指数的10年期席勒周期调整市盈率（CAPE）为28.66倍，10Y美债收益率按3.6%计算，那么标普500指数的风险溢价为-0.11%。2018年12月美股调整至风险溢价回升至0.8%上方后才止跌。假若未来数月美国经济转弱、衰退迹象日益凸显，那么美股的最后一跌更多地将反映“杀业绩”。
风险提示：
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20220815 开启降息周期——8月MLF降息点评20220814 假若油价再度反弹20220814 政策的短期目标与中长期诉求——宏观周观点081320220813 国内商品期货、现货价格相继回暖20220812 寻找社融新支点20220811 踩对通胀的韵脚——2022年二季度《货币政策执行报告》解读20220810 通胀重现19年格局，如何影响宏观政策？——7月通胀点评20220809 “通胀削减法案”能否扭转中期选举乾坤？20220809 从中观研究框架看弱复苏中的结构性亮点——中观景气度系列（一）
20220807 产业链优势或令出口继续超预期———2022年7月进出口数据点评
20220806 就坡下驴还是横生波折？——大类资产配置的脉络（2022年8月）
20220806 海外市场或重现波动——2022年7月美国非农数据分析
20220804 变局下的产业链——多个制造业大国陷入贸易逆差的警示
20220802 多重冲击、多重约束下的复苏——7月宏观经济数据预测
20220802 2020年货币市场流动性是如何回归中性的？
20220801 制造业超预期回落后的潜在结构性亮点——7月PMI点评
20220730 美国陷入衰退了吗？——2022年二季度美国GDP数据点评
20220729 用好既定政策，坚持就是胜利——政治局会议给出的五个关键答案
20220728 假若美联储重新“盖住”底牌——7月FOMC点评
20220727 双循环正升级——2022年上半年进出口商品结构分析
20220727 利润V型修复后，关注确定性——2022年6月工业企业利润分析
20220724 内需偏弱，但中美利差拐点初现——宏观周观点0724
20220719 复苏交易将如何演绎——大类资产配置的脉络（2022年3季度）
20220715 未来的三种情景——2022年二季度中国经济数据分析
20220714 7月FOMC前的两个关键数据：加息100BP？
20220714 信贷分化与杠杆回升——上半年金融统计数据新闻发布会点评
20220710 控通胀压力仍大，7月加息预期强化——美国6月非农点评
20220708 疫后全球价值链重塑、汇率弹性与制造业竞争力
20220704 疫情退却，通胀升温——宏观经济预测报告（2022年6月）
20220626 国内经济篇：复苏不惧冲击——2022年中期宏观经济展望
20220625 应出尽出，静候花开——2022年中期宏观经济展望财政篇
20220624 总量不弱，结构正佳——2022年中期宏观经济展望货币篇
20220622 出口向左；进口向右——2022年中期宏观经济展望外贸篇
20220621 通胀压力：外弱内强——2022年中期宏观经济展望通胀篇
20220620 冲击转向缓和——2022年中期宏观经济展望海外篇
20220613 出口、PMI、社融超预期下还需要关注什么？
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