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招商宏观 | 起点还是终点?——3月金融数据点评

招商宏观 招商宏观静思录 2023-06-18

财政货币与流动性小组

张静静    S1090522050003    首席
马瑞超    S1090522100002    组长
陈   宇    报告联系人              研究员
报告发布时间:2023年4月11日

文 | 招商宏观张静静团队


核心观点

4月11日,央行发布2023年3月金融数据。社融增量5.38万亿元,比上年同期多增0.72万亿元。社融存量同比增长10%,前值9.9%。在高于市场一致预期的信贷中,我们前期提示投资者关注的企业中长期贷款当月新增2.07万亿,将企业中长期贷款增速推升至17.7%左右的水平

社融增速持续回升,信贷连续超出市场一致预期。在上月的点评中,我们提到贯穿2022年全年的信贷“大小月”现象被打破或代表了经济内生的融资需求出现改善。本月的数据,特别是信贷数据再次明显超出市场一致预期,包括居民部门也开始出现信贷同比多增的现象。在前期企业部门信贷结构已持续改善的基础上,居民部门也开始呈现信贷结构改善的苗头。叠加今年财政继续前置发力的节奏,我们认为社融回升的态势会有所延续。

超预期信贷数据的背后:企业部门中长期贷款增速持续回升,居民部门中长期贷款同比多增创近6年3月最高水平。随着房地产市场销售的回暖,持续同比少增的居民部门信贷终见积极信号。从一季度整个数据来看,居民部门新增信贷量已超过2022年,并处于接近2019年的水平。假如居民部门信贷需求开始转暖,那么市场参与者会对“宽信用”的分歧减少。当然,这意味着房地产销售的持续回暖。对于这一趋势,仍需持续观察。M2增速重新回升,社融与M2增速差开始收敛。在前期的报告《社融与M2增速差回升下的资产特征》中,我们判断进入2023年后,社融与M2增速差将会收敛。社融与M2增速差收敛时,往往代表了实体部门的融资需求与经济活力最为旺盛的阶段。从最近的历史来看,两者增速差回升的阶段主要在2016年1月至2017年7月及2020年5月至2021年5月。在这两个时段中,随着国内经济活动回暖,可以观察到资产价格的表现有相似之处:信用风险下降;权益市场上涨、并且顺周期资产性价比更优。货币政策展望:当前焦点或在于如何引导商业银行负债成本下行。随着商业银行陆续公布2022年年报,可以观察到其负债成本继续上行趋势。而不断走高的商业银行负债成本或将影响其作为货币政策传导中介的效率。目前,一些中小行已陆续下调存款利率,加上前期“超预期”的降准也有降低银行负债成本的作用,我们理解接下来引导银行负债成本下行或将阶段性地成为政策重心。

正文


2023年4月11日,央行发布2023年3月金融数据。3月份,社会融资规模增量为5.38万亿元,比上年同期多增7235亿元。截止3月末,社会融资规模存量为359.02万亿元,同比增长10%。同期广义货币(M2)余额281.46万亿元,同比增长12.7%,增速比上月末低0.2个百分点,比上年同期高3个百分点;狭义货币(M1)余额67.81万亿元,同比增长5.1%,增速比上月末低0.7个百分点,比上年同期高0.4个百分点;流通中货币(M0)余额10.56万亿元,同比增长11%。

一、信贷数据超预期,社融持续回升

在此前一段时间中,信贷数据一直呈现“冰火两重天”的状态,即企业部门信贷往往能够同比多增,而居民部门信贷则持续同比少增。对于企业部门信贷而言,以政策性银行为抓手的基建融资需求扩张明显,以“保交楼”为抓手的地产融资需求也在复苏,以结构性货币政策工具作为激励引导出的设备更新需求也在发力。居民端新增信贷则受“提前还贷”及购房需求下滑的影响一直处于新增乏力的状态。由于政策在前期信贷数据中发挥了重要的因素,所以新增信贷,特别是企业部门新增信贷的持续性是市场讨论的焦点。在上个月的社融数据中,贯穿2022年全年的信贷“大小月”现象被打破,我们认为这代表了经济内生的融资需求出现了改善。本月的数据,特别是信贷数据再次明显超出市场一致预期,包括居民部门也开始出现信贷同比多增的现象。叠加今年财政继续前置发力的节奏,我们认为社融回升的态势会有所延续。(一)社融同比增速回升至10%

分项来看,人民币信贷、非承兑汇票部分是3月社融数据的主要同比多增项。人民币贷款是最大的同比多增推动项,当月同比多增7211亿元,延续了近期的趋势。非承兑汇票企业债券融资当月同比多增1503亿元。

2022年以来,疫情对实体经济的影响进一步显现,叠加要素短缺、原材料等生产成本上涨等因素,企业尤其是中小微企业经营困难增多,有效融资需求明显下降的情况。人民银行从去年开始,多次通过召开信贷形势分析会的方式,要求银行增加对实体经济贷款投放。2023年1月人民银行与银保监会再次联合召开主要银行信贷工作座谈会,研究部署落实金融支持稳增长有关工作。从去年的经验来看,新增信贷往往有“大小月”的情况发生,即在召开信贷座谈会的当月,银行集中投放信贷,但次月新增信贷量会明显回落。2-3月的信贷数据继续超预期表明去年信贷“大小月”的规律被打破,实体经济的融资需求正在逐渐回暖。

(二)企业部门中长期贷款持续回暖,居民部门中长期贷款亦有积极变化

3月金融机构新增人民币贷款3.89万亿元,同比多增7600亿。企业部门依然延续近期趋势,同比多增明显。我们认为主要反映了近期政策主导下的基建及企业设备更新相关融资需求发力的迹象,由于政策的短期抓手依然在此,该趋势有望持续。居民部门,特别是跟房地产相关性较高的中长期贷款有所回暖。根据高频数据,3月房地产销售的环比、同比增速均显著提升。3月份30大中城市商品房成交总面积环比上升47.83%(前值29.35%),同比上升45.02%(前值31.50%)。

3月份百城住宅价格指数环比增长0.02%,为2022年7月以来首次转正;同比下跌0.07%,跌幅较2月扩大0.01个百分点,同比增速已连续第22个月下行。

我们在2022年初曾提到企业部门的信贷结构一般会在信贷总量企稳回升后的6-9个月改善。在2022年9月的金融数据点评《企业中长期贷款增速拐点已至》中,我们明确企业中长期贷款增速拐点已至的观点。3月同比多增的近7200亿使得企业中长期贷款增速进一步上升至17.7%左右的水平。在政策的支持下,该趋势有望持续,从历史上看其回升对于权益市场的表现有一定的领先性。在过去3轮企业中长期贷款拐点亦来自于政策引导:2014 年房地产开发、建筑;2017年城投、基建、制造业(新型制造业);2020基建、制造业(绿色转型)。

二、社融与M2增速差开始收敛

最近半年来,快速回升的M2引发了市场参与者的讨论。我们认为其主要反映了前期退税等政策对于企业的帮助,以及去年4月以后货币市场流动性持续宽松的影响。在M2快速上行的背景下,社融与M2增速差处于历史极低水平。在前期的报告《社融与M2增速差回升下的资产特征》中,我们提到两者的增速差除了受实体经济融资需求影响外,还受到如银行资产负债表扩张诉求(面对净息差快速走低时,商业银行往往选择加速扩张其资产负债表规模)、货币财政政策(2022年M2的高增可部分归因于央行上缴利润配合财政退税、资金利率持续宽松等因素)的影响。进入2023年后,资金利率快速回归中性,叠加“中国式QE”对信贷增长的拉动,我们判断社融与M2增速差将会收敛。

社融与M2增速差经验上资产价格高度相关,背后主要的逻辑是社融与M2增速向上移动时,往往代表了实体部门的融资需求与经济活力最为旺盛的阶段。从最近的历史来看,两者增速差回升的阶段主要在2016年1月至2017年7月及2020年5月至2021年5月。在这两个时段中,随着国内经济活动回暖,可以观察到资产价格的表现有相似之处:债券收益率回升、信用风险下降;权益市场上涨、并且顺周期资产性价比更优。

三、货币政策展望:焦点在于如何引导商业银行负债成本下行

全年来看,市场对宏观形势判断的主要分歧在于内需能否企稳,核心是判断消费与地产投资的走向。考虑到财政收支紧平衡的制约,货币政策或将“接棒”财政,发挥更加重要的作用。在此基础上,我们前期提出了“中国式QE”的概念,认为央行将通过结构性政策工具与政策性金融工具为抓手,改善部分企业资产负债表,修复货币政策传导机制。在我们的定义中,中国式QE主要包括三个主要的特征:1、定向:以结构性工具,修复资产负债表受损的企业;2、协同:货币与财政政策高效协同配合;3、结构性:央行施策“中国式QE”后,并不会出现类似海外央行资产负债表规模迅速扩大的情况,而是通过央行资产端结构的调整来进行。

近期,随着商业银行陆续公布2022年年报,其负债成本继续上行趋势。而不断走高的商业银行负债成本或影响其作为货币政策传导中介的效率。所以,下一阶段货币政策的重心或在如何引导商业银行负债成本下行。

回顾2022年,政策的主线之一是引导实体经济融资成本下行。以下行幅度最为明显的按揭贷款利率为例,为引导其下行,差异化房贷政策调整(放开商业银行对按揭贷款定价的部分约束)、单独调降5年期LPR(调整按揭贷款利率定价的锚)以及政策利率MLF的下调(广谱性调降利率)分别在不同时点被使用过。在2022年12月份新发放个人住房贷款利率,全国平均为4.26%,和去年12月同比下降1.37个百分点,这是2008年有统计以来的历史最低水平。不过,伴随着实体经济融资成本的下行,商业银行的净息差也快速回落。这意味着,商业银行进一步让利实体经济的能力受自身负债成本的影响开始显现。我们认为金融让利实体经济的政策逻辑在短期内不会发生变化,但在当前情况下,商业银行自身的负债成本压力不容小视。同业存单利率向MLF利率靠拢、企业(居民)存款的定期化特征等,使得商业银行的负债成本承压。

目前,中小行已陆续下调存款利率,加上前期“超预期”的降准也有降低银行负债成本的作用,我们理解接下来引导银行负债成本下行或将阶段性地成为政策重心。


风险提示:

国内外经济基本面变化超预期;货币政策超预期。


以上内容来自于2023年4月11日的《起点还是终点?——2023年3月金融数据点评》报告,报告作者张静静、张一平,联系人陈宇,详细内容请参考研究报告。


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20221117 10月经济数据中的星星之火——显微镜下的中国经济(2022年第31期)

20221117 财政收入追赶进度,基建支出增速回正

20221116 缩量符合近期货币政策操作逻辑——2022年11月MLF操作点评

20221116 下一阶段的经济修复会好于预期吗

20221115 站在美元的顶部——2023年宏观经济展望海外篇

20221114 地产政策放松进入第三阶段:择时与影响

20221114 数据向左,预期向右——宏观周观点(2022年11月12日)

20221113 十字路口——2023年宏观经济展望国内篇

20221112 房地产开发商融资环境可能开始改善——显微镜下的中国经济(2022年第30期)

20221112 超预期降温的美国通胀——10月美国CPI点评

20221111 回落中的亮点:企业中长期贷款增速持续回升

20221110 民主党“小败”,市场或将进入衰退交易——2022美国中期选举点评

20221109 通胀的变数——10月通胀点评

20221108 外需加速转弱——10月进出口数据点评

20221107 内外皆有积极信号——宏观周观点(2022年11月5日)

20221106 这些经济体,“躺平”后的消费变化

20221105 失业率触底回升态势逐渐明朗——10月美国就业数据分析

20221104 库存周期到底了吗?——显微镜下的中国经济(2022年第29期)

20221103 中期选举前重申通胀目标不会“错”——11月FOMC点评

20221102 历次FED加息期的那些新兴市场危机

20221101 疫情承压、基建持续发力——宏观经济预测报告(2022年10月)

20221031 疫情如芒在背——10月PMI点评

20221030 美联储加息的约束渐强——2022年三季度美国GDP数据点评

20221030 分岔路口——宏观周观点(2022年10月29日)

20221029 怎么看中期选举前的最后一搏

20221028 需求如何跟进供给改善

20221026 20大报告中的企业和行业

20221026 四季度基建增速仍有保障——2022年9月财政数据点评

20221025 疫情下的“经济账”与结构性特征——3季度经济数据点评

20221025 出口阻力进一步上升——2022年9月进出口数据点评

20221024 为什么美国不会发生“工资-通胀”螺旋?

20221023 均衡中寻找机会 ——宏观周观点(2022年10月22日)

20221021 全面降息必要性提升

20221021 微妙时刻——显微镜下的中国经济(2022年第27期)

20221020 2022年货币政策:宽而不溢、精准滴灌

20221019 子时还是寅时?——大类资产配置的脉络(2022年4季度)

20221018 流动性调节节奏改变——2022年10月MLF操作点评

20221018 中、下游多个行业的景气度正在上升——中观景气度系列(三)

20221017 中国式现代化——报告最闪亮的关键词

20221017 积极信号正在变多——宏观周观点(2022年10月15日)

20221016 价格出现抬头之势 ——显微镜下的中国经济(2022年第26期)

20221015 如何理解内外通胀形势的截然不同

20221015 2022年财政:积极、精准、可持续

20221014 核心通胀接近峰值——9月美国CPI点评

20221014 综合平衡的实现——2022年稳经济一揽子政策效果复盘

20221013 海外距离流动性危机有多远?

20221012 企业中长期贷款增速拐点已至

20221011 后疫情时代中国海外投资布局——全球产业链系列(二)

20221010 黄金:权益资产的左侧指标

20221009 国庆假期国内重要数据信息汇总

20221009 失业率与时薪同降意味着什么?

20221008 十一假期海外那些事儿

20221007 改变预期才能改变趋势——本轮地产政策效果测算

20221006 东盟产业承接的上限——全球产业链系列(一)

20221005 制造业怕什么?——日本2011至2015镜鉴

20221002 预计Q3经济增速在3.7-4.2%区间

20221001 9月工业生产可能超预期——显微镜下的中国经济(2022年第25期)

20220930 亮点、隐忧、契机——9月PMI点评

20220930 促消费成为政策发力的新目标——三季度货币政策例会点评

20220929 四季度信贷的新支撑——评央行设立设备改造专项再贷款

20220928 意大利大选:一场过关游戏

20220927 Q4修复态势不改——2022年8月工业企业利润分析

20220926 预期会否修复?——宏观周观点(2022年9月24日)

20220925 降准可期

20220924 英央行的不可能三角:宽财政、抗通胀、储备地位

20220923 房地产竣工改善势头有望延续——显微镜下的中国经济(2022年第24期)

20220922 美联储加息的边界——9月FOMC点评

20220921 竣工复苏:容易被忽视的经济亮点

20220920 人民银行“以我为主”的空间有多大?——兼评2022年9月LPR报价

20220919 经济仍在做加法——宏观周观点(2022年9月17日)

20220918 招商宏观 | 增量政策的拉动作用有多少?

20220917 冷热不均 结构分化——显微镜下的中国经济(2022年第23期)

20220916 进一步稳定内需的紧迫性——8月经济数据点评

20220915 有多少消费值得等待——四季度消费形势展望

20220915 看懂“MLF+存款利率”的组合拳

20220914 通胀预期差或令6月海外波动重现——2022年8月美国CPI分析

20220913 9月或为mini版6月——宏观周观点0912

20220912 莫高估政策性工具、低估稳地产效果

20220911 9月社融增速会不会反弹?

20220909  通胀对政策的影响力将趋于减弱——8月通胀点评

20220908 成都、深圳疫情会不会影响9月经济成色

20220908 跨过高温和限电,哪些行业景气度可能延续?

20220907 四个新变化如何影响出口?——2022年8月进出口数据点评

20220906 缓和人民币汇率贬值斜率——央行下调外汇存准金率点评

20220906 决断9月——大类资产配置的脉络(2022年9月)

20220905 短期确定性上升——宏观周观点0903

20220904 3.5%是不是美联储的心理关口?

20220903 9月FOMC或为分水岭——2022年8月美国非农数据分析

20220902 生产修复 出行下滑

20220901 基建投资增速将超过10%——8月宏观经济数据预测

20220831 财政的空间在哪?

20220831 情况正在发生变化——8月PMI点评

20220830 人民币贬值压力大吗?

20220829 理解“不大水漫灌”的正确姿势

20220829 内部压力与外部风险——宏观周观点0827

20220828 欧洲能源危机的可能与影响

20220828 Q3或是全年工业利润增速底——2022年7月工业企业利润分析

20220827 再度转鹰的鲍威尔才是关键——全球央行Jackson Hole会议点评

20220826 海外能源、电价上涨或助力我国全年出口超预期

20220825 五问南方高温:影响真的要结束了吗?

20220824 高频数据中的四川限电影响

20220823 本轮政策效果复盘——从情绪修复、资金支持到基本面改善

20220822 如何理解LPR降幅?地产与汇率的平衡

20220822 政策着眼于力争最好结果——宏观周观点0820

20220821 大类资产的天平向哪儿倾斜

20220819 专项债限额使用路径可能更快明确

20220819 “芯片四方联盟”下,产业升级重点在哪儿?

20220818 由美日韩经验看我国产业升级前景

20220817 精准把脉人民币汇率

20220816 重回复苏的可行性与年底地产的决定性

20220816 中期选举,民主党还有胜算吗?

20220815 开启降息周期——8月MLF降息点评20220814 假若油价再度反弹20220813 国内商品期货、现货价格相继回暖20220812 寻找社融新支点20220811 踩对通胀的韵脚——2022年二季度《货币政策执行报告》解读20220810 通胀重现19年格局,如何影响宏观政策?——7月通胀点评20220809 “通胀削减法案”能否扭转中期选举乾坤?20220809 从中观研究框架看弱复苏中的结构性亮点——中观景气度系列(一)

20220808 全球产业链的演进路径展望与重构风险评估

20220807 产业链优势或令出口继续超预期———2022年7月进出口数据点评

20220807 确定性下降——宏观周观点0807

20220806 就坡下驴还是横生波折?——大类资产配置的脉络(2022年8月)

20220806 海外市场或重现波动——2022年7月美国非农数据分析

20220805 中国资本市场开放手册2022

20220804 变局下的产业链——多个制造业大国陷入贸易逆差的警示

20220803 关注价格与出行数据的积极信号

20220802 多重冲击、多重约束下的复苏——7月宏观经济数据预测

20220802 2020年货币市场流动性是如何回归中性的?

20220801 制造业超预期回落后的潜在结构性亮点——7月PMI点评

20220801 复苏进入分歧期——宏观周观点0731

20220730  美国陷入衰退了吗?——2022年二季度美国GDP数据点评

20220729 用好既定政策,坚持就是胜利——政治局会议给出的五个关键答案

20220729 出口交货值视角下的中国出口形势

20220728 假若美联储重新“盖住”底牌——7月FOMC点评

20220727 双循环正升级——2022年上半年进出口商品结构分析

20220727 利润V型修复后,关注确定性——2022年6月工业企业利润分析

20220726 8月资金利率缺口会收敛吗?

20220725 美股的短期位置与长期风格

20220724 内需偏弱,但中美利差拐点初现——宏观周观点0724

20220723 高温下的“淡季”——经济观察系列(一)

20220722 海外还有哪些黑天鹅?

20220721 稳就业需要多少GDP增速?

20220720 平衡稳地产与防风险,7月LPR报价持稳

20220719 复苏交易将如何演绎——大类资产配置的脉络(2022年3季度)

20220717 四种宏观场景及政治周期驱动的大类资产轮动

20220716 减收增支快节奏,下半年路在何方?

20220715 未来的三种情景——2022年二季度中国经济数据分析

20220714 7月FOMC前的两个关键数据:加息100BP?

20220714 钱究竟流向了哪里?

20220714 信贷分化与杠杆回升——上半年金融统计数据新闻发布会点评

20220713 居民主动断供停工项目房贷影响评估

20220713 出口高增后的隐忧

20220712 亢龙有悔——6月金融数据点评

20220711 基于利润预期,7月关注哪些板块?

20220710 猪周期开启——6月通胀数据点评

20220710 控通胀压力仍大,7月加息预期强化——美国6月非农点评

20220709 FDI加速流入中国,从哪里来,到哪里去?

20220708 欧元、美元接近平价的背后

20220708 疫后全球价值链重塑、汇率弹性与制造业竞争力

20220707 服务消费初现改善迹象

20220706 衰退预期从哪里来,向哪里去?

20220705 央行30亿投放的双重意味

20220705 关于欧盟碳边境调节机制(CBAM)的简评

20220704 疫情退却,通胀升温——宏观经济预测报告(2022年6月)

20220702 出口放缓一致预期下的结构性亮点

20220701 三季度货币政策的变与不变

20220701 内外需驱动正在交换方向

20220630 积极信号持续增加

20220629 假若美股再跌,A股能否继续脱敏

20220628 复苏基础不牢固,积极关注中下游

20220627 经济走势的三种情景假设

20220626 国内经济篇:复苏不惧冲击——2022年中期宏观经济展望

20220625 应出尽出,静候花开——2022年中期宏观经济展望财政篇

20220625 螺纹钢期货价格为何大幅下跌?

20220624 总量不弱,结构正佳——2022年中期宏观经济展望货币篇

20220623 海外会出现流动性危机吗?

20220622 出口向左;进口向右——2022年中期宏观经济展望外贸篇

20220621 通胀压力:外弱内强——2022年中期宏观经济展望通胀篇

20220620 冲击转向缓和——2022年中期宏观经济展望海外篇

20220619  美联储加息的影响已经显现

20220618  地方政府性基金收支压力巨大

20220617  供给侧修复速度快于需求侧

20220616  是时候考虑FED结束加息的条件了

20220615  坚持复苏交易

20220614  兼容动态清零的经济增长路径

20220613   出口、PMI、社融超预期下还需要关注什么?

20220612  油价的最后一冲:假如美国CPI不回落?

20220612  信贷预期差兑现

20220611  三四季度CPI在不同场景下会怎么走?

20220610  出口超预期,是新增还是4月积压?

20220609  如何看待原油供需博弈?



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