【招商宏观】国内市场政策环境持续改善——一图一观点（2019年第3期）

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尽管12月全球PMI显示全球经济共振下行的可能性进一步上升，不过近期资本市场面临的政策环境也在边际改善。

第一，中美谈判顺利改善市场风险偏好。1月7日至9日，中美双方在北京举行经贸问题副部级磋商，根据美方的声明，中美双方在本次会谈中，讨论了如何实现两国贸易关系的公平、互惠和平衡。会议目的是通过协商实现中国在强迫技术转让、知识产权保护、非关税壁垒、网络入侵和网络、为商业目的窃取商业秘密、服务业、农业等方面需要的结构性变革。会谈还集中讨论了中国承诺从美国购买大量的农业、能源、制成品和其他产品和服务。目前看谈判的明确成果还在中国从美国购买商品方面，双方均表示了将继续沟通的态度，从而给资本市场传递出了较为积极的信号，推动了风险偏好的改善，中美股市均现上涨，美元指数一度回落至95水平，人民币快速升值，仅两日就从6.83升至6.75，幅度达到1.3%。

第二，国内减税降费措施持续出台。1月9日国务院常务会议决定，对小微企业推出一批新的普惠性减税措施。包括大幅放宽可享受企业所得税优惠的小型微利企业标准、提高对主要包括小微企业、个体工商户和其他个人的小规模纳税人的增值税起征点等五项措施。

第三，人民银行将于1月15日和25日分别下调存准率0.5个百分点，继续保持流动性的合理充裕，提高金融服务实体经济能力。并且，国务院常务会议要求加快地方政府专项债券发行使用进度，更好发挥专项债对当前稳投资促消费的重要作用。专项债募集资金要优先用于在建项目，防止“半拉子”工程，支持规划内重大项目及解决政府项目拖欠工程款等。在具备施工条件的地方抓紧开工一批交通、水利、生态环保等重大项目，尽快形成实物工作量。这意味着基建投资形势将春节后将出现较为明显改善。

鉴于制造业对解决城镇就业人口的重要性，特别是中美贸易摩擦对下游出口企业用工需求的冲击，我们预计下一步稳增长的措施将聚焦于稳定制造业生产经营环境。除了进一步出台减税降费措施外，在稳外贸方面将会推出更多的政策措施。

一图一观点

一、中美谈判顺利改善风险情绪

1月7日至9日，中美双方在北京举行经贸问题副部级磋商。会后我方声明仅简短地表示“就共同关注的贸易问题和结构性问题进行了广泛、深入、细致的交流，增进了相互理解，为解决彼此关切问题奠定了基础。”

而根据美方的声明，中美双方在本次会谈中，讨论了如何实现两国贸易关系的公平、互惠和平衡。会议目的是通过协商实现中国在强迫技术转让、知识产权保护、非关税壁垒、网络入侵和网络、为商业目的窃取商业秘密、服务业、农业等方面需要的结构性变革。会谈还集中讨论了中国承诺从美国购买大量的农业、能源、制成品和其他产品和服务。美国官员转达了特朗普总统的任务，即解决持久的贸易逆差、解决结构性问题，以改善两国间的贸易。目前看谈判的明确成果还在中国从美国购买商品方面，双方均表示了将继续沟通的态度，从而给资本市场传递出了较为积极的信号，推动了风险偏好的改善，中美股市均现上涨，美元指数一度回落至95水平，人民币快速升值，仅两日就从6.83升至6.75，幅度达到1.3%。

二、12月全球PMI综述：全面走弱，发达更甚

数据显示，12月发达、新兴经济体制造业、服务业PMI全面低于前值，发达走弱的幅度更甚。根据Markit的数据，在新兴经济体中，中国表现较好，财新制造业PMI低于前值、但服务业带动综合PMI高于前值，中采PMI亦是制造业、服务业一降一升，但综合PMI低于前值；在发达经济体中，美国亦表现较好，制造业和服务业PMI全面低于前值，降幅较小，ISM亦全面低于前值，但降幅较大。在上述组合下，基本面数据对美元形成支持，CRB综合指数下行空间有限。

12月全球制造业、服务业PMI全面低于前值。12月摩根大通全球制造业PMI录得51.5，前值52.0；服务业PMI录得53.1，前值53.7；综合PMI录得52.7，前值53.2。

具体来看，发达经济体制造业、服务业PMI全面低于前值；12月发达经济体制造业PMI录得52.3，前值52.8；服务业PMI录得52.8，前值53.7；综合PMI录得52.7，前值53.3。新兴经济体制造业、服务业PMI亦全面低于前值；12月新兴经济体制造业PMI录得50.3，前值50.8；服务业PMI录得53.6，前值53.7；综合PMI录得52.5，前值52.7。

美欧英日四大发达经济体中，美国表现尚可，12月Markit制造业、服务业PMI全面低于前值，降幅较小；ISM制造业、服务业PMI亦全面低于前值，但降幅较大；均超过50。欧元区12制造业、服务业PMI全面低于前值；均超过50。英国12月制造业、服务业PMI全面高于前值；均超过50。日本12月制造业PMI高于前值，但服务业拖累综合PMI低于前值；均超过50。

新兴经济体方面，印度、俄罗斯12月制造业、服务业PMI全面低于前值；但均超过50。巴西12月制造业PMI低于前值，但服务业带动综合PMI高于前值；均超过50。中国12月财新制造业PMI低于前值，并跌破50，服务业带动综合PMI高于前值，且服务业和综合PMI均高于50；中采制造业PMI亦低于前值，并跌至50下方，服务业PMI虽然高于前值，但综合PMI低于前值，服务业和综合PMI亦均高于50。新加坡12月综合PMI低于前值，但高于50。南非12月综合PMI高于前值，但仍低于50。马来西亚12月制造业PMI低于前值，低于50。印尼12月制造业PMI高于前值，高于50。墨西哥12月制造业PMI与前值持平，低于50。

三、2019年规模以上工业企业利润增速预测

11月规模以上工业企业利润当月同比增长-1.8%，出现了近3年来的首次负值。12月PPI也超预期下行，都表明目前形势正在走向类似2014Q4至2015Q4的工业品通缩情形，当时PPI增速从（0，-2）的区间快速滑落至接近-6%的负增长，导致规模以上工业企业主营业务收入增速从8%以上快速降至1%左右，2015年全年利润增速亦为负值。

对于2019年的企业利润增速预测，只是简单指出回落方向是不够的，关键还要能预判回落的幅度。在预判过程中，尤其要注意两处与之前周期下行阶段中不同的地方。

（1）主营业务利润率并未跟随周期下行，1-11月读数6.48%，前值6.44%，去年同期6.36%，仍保持上行趋势；1-11月每百元主营业务收入中的成本84.19元，前值84.27，去年同期85.26，仍保持下行趋势。所以目前形势是，虽然降成本政策有所起效——成本率持续下降、利润率持续上升，但难以抵消周期下行阶段收入下降的影响。

（2）原材料和能源行业的价格下行引发的国有及国有控股企业利润增速回落，是目前规模以上工业企业利润整体降速的主因。国企与民企在利润增速上的差异继续趋于缩小，2018年6月以来国有及其控股企业利润增速已从30%以上降至16%左右，但私营企业利润增速基本保持在10%左右，而私营企业也是当前降成本政策覆盖的重心。

因此，可认为当前利润率的提升来源于去产能与环保限产、降成本（税费、融资难融资贵、控制劳动力成本等）等收入分配红利，有望在2019年持续。基于这一假设，可预测2019年规模以上工业企业利润平均增长8.0%（=工业增加值增速5.9+PPI增速1.1+收入分配红利的贡献1.0个百分点）。趋势前低后高，2019Q1、Q2可能会继续出现负增长，直至PPI突破0之后通缩真正来临，政策就会加力宽松之后实现企稳回升。

四、近期制造业PMI也是政策动向的观察指标

自去年年中以来，“六个稳”成为国内宏观经济政策主要目标。这其中，稳就业是重中之重。从所有制来看，民营经济吸收了80%的城镇就业人口。因此，过去一段以来针对民营经济的利好政策频繁出台。从分行业数据看，制造业吸收了26.3%的城镇就业人口，在各行业中位居第一。其次是建筑业解决了15%的城镇就业人口。

从当前的政策动向看，基建投资需求已得到政策更大力度的扶持。而制造业方面，由于中美贸易摩擦的影响，就业形势最近数据明显恶化，这已明显体现在制造业PMI以及其就业分项指数上。从这个角度看，下一阶段稳就业的政策重点在于稳定制造业的用工需求。

五、盘点2018年CPI的分项表现

上周公布了2018年12月的通胀数据，CPI同比最终回落至2%以下，全年CPI同比均值2.1%仍维持温和通胀的状态，再度验证了我们一直以来坚持的观点，在总需求趋弱且货币并未宽松的情况下，以CPI同比为典型代表的通胀指标难以出现超预期上行，目前来看，这一宏观背景仍未出现逆转，这也意味着2019年即便部分月份可能因为某些分项的扰动而出现暂时性的通胀压力，但整体上看可能仍是温和通胀的格局。

分项目来看2018年的通胀表现。食品烟酒受益于2017年低基数的影响而成为对CPI的最大支撑因素，全年对CPI同比的拉动幅度达到0.55个百分点；居住项同样表现较为突出，全年平均贡献0.47个百分点，虽然CPI统计口径中房租的上涨幅度仍低于热点城市的样本平均水平；医疗保健项也录得较高的拉动作用，全年平均拉动0.45个百分点，这与医改不无关系。此外，交通通信项目的表现则更多与原油价格的表现相关，全年平均拉动CPI同比0.17个百分点。