【招商宏观】短期经济企稳是否可期？——一图一观点（2019年第13期）

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1季度行将结束，数据空窗期和政策推出期引起的市场行情将开始迎来经济形势的检验。

从领先指标看，3月制造业PMI为50.5%，环比上涨1.3个百分点，大幅好于市场预期。尽管生产指数是3月制造业PMI超预期的主要因素，但今年以来，新订单指数的回升幅度已经超过生产指数，1月生产指数为50.9%，3月为52.7%，上升1.6个百分点，同期新订单指数从49.6%回升至51.6%，回升幅度比生产指数多0.4个百分点，这意味制造业PMI指数从1月到3月回升1 个百分点中，新订单指数贡献了0.6个百分点，是春节前后制造业生产经营环境改善的核心因素。

需求改善的源头在哪里？一是经济政策底明确后，稳增长引起的基建投资低位回稳。二是建安工程增速由负转正引起的房地产投资乘数效应改善叠加增速超预期对实体经济的带动作用。根据我们的测算，2015年至2018年，施工面积扣除新开工面积和竣工面积后，房地产项目几乎陷入停工状态，2001年至2014年，处于期跨入本期继续施工、上期停缓建在本期恢复施工以及本期施工后又停缓建的房屋面积年均增速达到29.7%，但过去四年这部分的年均增速下滑至4.3%。而今年前两月实际处于施工状态的房屋面积增速为7.3%，较去年反弹了3.7个百分点。由于过去4年项目进度欠账过度，即使实际施工面积增速恢复至2015年的水平，那么今年这部分面积的增速将达到8.0%。在比较保守的预测下，房地产投资对实体经济的拉动力还将继续修复。

从滞后指标看，2019年1-2月规模以上工业企业利润同比增长-14.0%，这是2018年11月以来连续第3次负值，也是金融危机以来的最低值。但展望全年，我们预期规上工业企业利润增速已经到达底部，即3月之后利润同比增速逐步上行，2019Q2由负转正，原因有三个方面：（1）2018年11月起逆周期调控逐步落地，尤其是基建投资增速回升，支撑PPI增速于2019年2月阶段性企稳，工业品通缩压力缓解。（2）4月制造业等行业增值税税率调降3个百分点的政策落地；5月各地方社保缴费率调降3个百分点的政策陆续落地，在减税降费的作用下，预计利润率会逐步改善。（3）当前周期仍在筑底，而逆周期政策是以发挥市场主体积极性为主，复苏过程可能漫长，表现为去库存过程进展较慢；好在产能利用率比较高（2018Q4仍有76.0%，远高于2015-2016年时74%左右的水平），所以价格能相对稳住。

综上，从领先、同步以及滞后指标的表现看，当前国内经济形势可能好于此前的悲观预期，年内经济的节奏或有所不同。

一图一观点

一、规模以上工业企业利润增速见底

2019年1-2月规模以上工业企业利润同比增长-14.0%，这是2018年11月以来连续第3次负值，也是金融危机以来的最低值。从企业利润表来看：（1）1-2月营业收入增速降至3.3%，相比2018年全年累计同比增长8.5%回落幅度显著；（2）每百元主营业务收入中成本84.21元，同比上升0.23元；（3）主营业务利润率降至4.79%，严重低于去年同期6.10%。

国家统计局的解释一是春节错位；二是汽车、石油加工、钢铁、化工等行业出厂价格下行的拖累——扣除上述4个行业，利润增速应为0.2%。第二个原因实际上是PPI的快速下行，这实际上反映了工业商业周期的衰退——工业实际增速与PPI增速同时下行，同时对利润率也会造成冲击。

但展望全年，我们预期规上工业企业利润增速已经到达底部，即3月之后利润同比增速逐步上行，2019Q2由负转正，原因有三个方面：（1）2018年11月起逆周期调控逐步落地，尤其是基建投资增速回升，支撑PPI增速于2019年2月阶段性企稳，工业品通缩压力缓解。（2）4月制造业等行业增值税税率调降3个百分点的政策落地；5月各地方社保缴费率调降3个百分点的政策陆续落地，在减税降费的作用下，预计利润率会逐步改善。（3）当前周期仍在筑底，而逆周期政策是以发挥市场主体积极性为主，复苏过程可能漫长，表现为去库存过程进展较慢；好在产能利用率比较高（2018Q4仍有76.0%，远高于2015-2016年时74%左右的水平），所以价格能相对稳住。

 二、土耳其动荡影响几何？

土耳其央行发布的最新数据显示，3月份土耳其外汇储备的总降幅达到451亿里拉。换算成美元，3月份前三周的外汇储备下降了约100亿美元，剩余外汇储备约为247亿美元。这引起了JP Morgan 分析师出具投资报告建议卖出里拉，而此后土耳其监管机构立即对JP Morgan 展开调查，土耳其总统埃尔多安也指责西方攻击土耳其经济，土耳其政治风险升高。为了抑制贬值，政府采取紧缩措施使得外国银行和对冲基金借入里拉的成本飙升，离岸隔夜掉期利率大幅抬升。

一系列事件引发了土耳其的资本市场动荡。3月22日，土耳其股债和里拉汇率开始出现大幅调整，土耳其里拉当日贬值5.2%，但在利率抬升后企稳回升；截至3月27日，Borsa Istanbul 100指数累计下跌了11.2%，截至3月28日，土耳其10年期国债收益率上升288BP至18.43%，显示高短端利率和高政治风险使得土耳其股债资产持续遭到抛售。

不过，近期美元指数在96-97水平高位徘徊但未进一步走强，人民币汇率近期表现也波澜不惊，欧美央行货币政策仍处于边际宽松走向中，对全球风险偏好有较大影响的美股在上周暴跌后本周有所反弹，显示土耳其动荡有较强的个体因素，我们预计其对整体新兴市场的代表性和传染性不强，暂不会是影响我国资本市场的重要风险点。

三、企业部门外债回升至“811”之前水平

刚刚公布的我国外债数据显示，截至2018年末，我国外债总额约为1.97万亿美元，相较2017年末增加2546亿美元，其中企业部门外债余额为5923亿美元，相较2017年末增加1368亿美元占最大增量，广义政府外债余额2018年增加约700亿美元贡献第二大增量。特别的，从企业部门的外债规模来看，2018年末已升至2015年“811”之前水平以上，且主要增量均来自于短期债务，这是我们未来需要关注的其中一个方面。

而从我国外债的风险指标来看，整体短期外占占比水平近2年稳定在64%上下，明显低于此前的70%，显示出较为稳健的一面。本币外占占比水平近2年也在34%上下波动，但低于此前接近50%的水平。短期外债占外汇储备的比重目前则已升至41%，此前大致在30%左右。

四、再论房地产投资超预期的持续性

我们在上期周报中提到了房地产投资的超预期可能对今年经济走势造成脉冲式的影响。乐观的判断是年内经济底部出现的时点可能早于市场预期，3月制造业PMI大幅反弹为这一判断提供了一定的支撑，中性的判断是年内经济走势可能不再是前低后稳，而是持续保持平稳，悲观的判断则是前高后低。各种情形判断的关键在于房地产投资中建安工程修复的持续性。

历史数据显示，建安工程增速与房屋施工面积增速相关性较高。根据国家统计局的定义，房屋施工面积：指房地产开发企业报告期内施工的全部房屋建筑面积。包括本期新开工的面积、上期跨入本期继续施工的房屋面积、上期停缓建在本期恢复施工的房屋面积、本期竣工的房屋面积以及本期施工后又停缓建的房屋面积。本轮房地产投资周期的特征之一是新开工面积增速增长较快，而施工面积增速持续回落。按照上述定义，这一特征应体现为施工面积-新开工面积增速出现明显回落。

根据我们的测算，2001-2018年，施工面积-新开工面积之差的平均增速为17.5%，而2015年增速为6.3%，2016-2018年的增速为1.9%、1.8%和1.7%。这说明2015年至今房地产投资在项目建设上除了进行了地基处理或打永久桩之外，几乎停止了房屋施工。

假设2019年新开工面积增速零增长，若今年施工面积-新开工面积的增速恢复到历史平均水平，则今年房屋施工面积增速将达到13.1%，比前两月水平快6.3个百分点，这也意味着建安工程的增速将持续回升，那么年内经济继续下探的可能性将明显下降。