招商宏观 | 曙光已现——大类资产配置的脉络（2023年6月）

大类资产配置小组

5月风险资产全线走弱，而避险资产保持上涨趋势。A股此前的两大交易主题中特估和人工智能在5月全部下跌，万得全A指数5月下跌3.3%，跌幅进一步扩大。南华商品指数下跌5.2%，月跌幅为今年以来最高水平，A股跌幅也同样如此。美元兑人民币汇率跌破7.1，达到年初以来最低水平，5月贬值幅度达到2.6%，仅次于3月。另一方面，债券资产收益率保持稳定增长，中债净价总指数连续3个月涨幅稳定在0.4%的水平附近。黄金价格继续上涨，上期所黄金主力合约价格达到449.16元/克，涨幅为1.1%，比4月小幅提高0.1个百分点。

5月各类股指全线下跌，大盘股领跌，中小市值股票跌幅相对较小。其中，上证50和中证100跌幅均为6.9%，中1000下跌2.4%，跌幅最小，其次为中证500和科创50，跌幅均为3.1%。5月A股泥沙俱下，此前均有不错表现的投资主题也出现明显调整。

从市场风格来看，此前持续增长的稳定风格在5月也下跌1.8%。4月涨幅居前的金融风格也出现大幅调整，5月下跌3.7%，跌幅为今年以来最高水平。消费和周期风格连续3月下跌，尤其是消费风格跌幅明显扩大，显示市场对消费未来的悲观预期。成长风格5月仅下跌1.7%，跌幅最小，但也连续两月下跌。AI热潮后，市场可能将更加理性地对相关行业重新定价，毕竟人工智能目前还难以全面反映在企业业绩上。

从行业来看，受益于动力煤价格大幅下跌，5月电力及公用事业表现居首，当月涨幅为3.6%。其次为电子、计算机和通信行业。消费相关行业持续低迷，食品饮料下跌7.8%，消费者服务下跌13%，跌幅均今年以来最高纪录。

尽管央行货币政策执行报告已经透露出政策将转向中性的信号，但市场流动性环境仍在持续改善。5月DR007下行23bp，比4月走扩16bp，当月DR007平均水平为1.85%，比4月平均水平下行21bp，这也是春节以来DR007月平均水平首次低于7天逆回购利率。同业存单利率5月加速下跌。其中，AAA评级1年期同存利率下行19bp至2.395%，下行幅度比4月扩大18bp，A评级1年期同存利率下行20bp至3.285%，下行幅度同样比4月扩大18bp。

5月南华综合指数跌幅进一步扩大，当月下跌5.2%，比4月扩大1.1百分点。主要商品指数全面走弱。能化、农产品、工业品指数跌幅也同步扩大 ，金属指数跌幅有所收窄。尽管黄金价格持续上涨，但其他贵金属受基本面的拖累，导致贵金属指数也由涨转跌，5月下跌0.6%。投资-制造业链条的弱势是2季度以来商品价格重新定价的核心因素。

5月美元兑人民币汇率贬值速度明显加快，当月贬值幅度为2.6%，5月末跌破7.1%。本月人民币走弱主要是三方面因素所致：其一，国内国债收益率加速下行，而美债收益率因市场一度预期6月美联储将继续加息有所上行，中美利差倒挂幅度再度超过1个百分点；其二，国际外汇市场交易也因美联储加息预期的变化从空美元多欧元转为多美元空欧元，当月美元指数升值2.5%，美元兑人民币汇率贬值2.6%，二者较为接近，可见美元指数走强是美元兑人人民币汇率贬值的主要原因。不过，5月人民币汇率指数仅下跌1.1%，这说明人民币汇率贬值趋势可控，对其他货币大体仍处于升值状态。

5月以来的价格高频指标也显示了投资需求的疲弱。5月以来全国水泥均价累计下跌6%，目前已跌至400元/吨以下。上一次全国水泥均价不足400元/吨还发生在2017年。华东、西南等我国主要基建地区的水泥价格也已经跌破500元/吨，尤其是华东地区水泥价格今年以来持续同比负增长。

黑色商品价格近期也加速下跌。其中，5月以来焦炭价格累计下跌16.5%，价格仅为1765元/吨，动力煤价格累计下跌10.2%，价格仅为813元/吨，焦煤价格为1593元/吨，累计跌幅达到12.6%。钢铁产品价格也大幅下跌。5月末，螺纹钢期货价格一度跌破3500元/吨，现货价格跌破3700元/吨，期货5月累计跌幅超过5%。其余冷轧、热卷等价格均跌至今年以来最低水平。

近三周纯碱价格显著下跌。目前纯碱价格为1957.71元/吨，5月价格累计跌幅高达25.9%，其中过去三周跌幅达到18.9%。目前来看，价格相对稳定的产品一是沥青，二是玻璃。但沥青价格近5周同比持续负增长，而且降幅还在不断扩大。玻璃价格近两周也开始逐步走弱，浮法玻璃价格两周跌幅接近10%，平板玻璃价格相对稳定，但也有小幅回落。

总之，若以价格代表投资需求形势，那么近期投资需求出现显著滑坡，自然也导致制造业生产受到明显冲击，尤其是规上工业企业的表现。近两月统计局制造业PMI持续低于临界值，且萎缩程度进一步加深，投资增速不断下滑，工业增速在低基数效应结束后再度下跌。

2、消费-服务业链条仍有自身修复的较大空间

尽管投资-制造业链条不及预期，但是中国经济的另一半风景——消费和服务业链条维持了复苏的态势，而且消费-服务业链条的复苏动力以内生动力为主，即使没有政策支持，也能继续改善。

疫情三年以来，动态清零的防疫措施对消费-服务业链条的冲击远大于投资-制造业。这主要体现在如下几个方面：

第一，我国工业供给能力在全球率先修复，2021年出口持续超预期，既是全球需求扩张的结果，也是我国供给修复快于其他制成品出口国引起我国出口份额提高的结果。2018-2019年，我国工业增加值当月同比均值为5.9%，疫情三年为4.1%。但从服务业生产角度来看，疫情三年我国服务业生产指数平均增速大幅低于疫情前的水平。疫情三年服务业生产指数月均增速仅为2.5%，而2018-2019年的月均增速达到7.3%。疫情前，服务业生产快于工业生产，而疫情三年工业生产快于服务业生产。这是疫情三年对两个链条造成不同影响的证据之一。

第二，两个链条的需求端也能看出防疫措施的冲击程度截然不同。疫情三年，投资月均增速为4.1%，而2018-2019年投资增速为5.9%。但疫情三年我国社零平均增速大幅低于疫情前的水平。疫情三年我国社零当月同比月均增速仅为0.1%，而2018-2019年的月均增速达到8.5%。与供给侧的情况一模一样。疫情前，消费增速明显快于投资增速，疫情三年投资增速明显快于消费增速。

第三，工业和服务业GDP增速也反映了同样的情况。2020年至2022年制造业GDP季度同比平均增速为4.7%，但同期服务业季均同比仅为4.1%。而在疫情前两年，服务业GDP季均同比达到7.6%，制造业季均同比为5.4%。

因此，我们注意到，投资领域除了房地产投资不及疫情前的水平，2022年基建和制造业投资增速已经修复到疫情前的水平，甚至好于2018年的表现。但消费和服务业生产增速则与疫情的正常水平有较大的距离。

这就意味着，消费-服务业链条的内生修复动力要远大于投资-制造业链条，其持续时间也长于投资-制造业链条。2季度以来的高频数据和领先指标也反映了这样的情况。从出行高频指标看，国内民航班机架次继续稳定增长，国际民航班机架次大幅增长。

从物流高频指标看，全国整车物流指数、全国公共物流园吞吐指数以及全国主要快递企业分拨中心吞吐量指数保持稳定增长。三个指数4月以来的周均值明显快于1季度的周均值，即使排除春节因素的扰动，1季度的周均值依然低于2季度以来的水平。

3、消费-服务业继续复苏的主要风险点

当前国内经济未能延续1季度快速反弹的势头，经济增长动能有放缓的风险这也将对消费-服务业继续复苏造成不利影响。我们认为当前的风险主要集中于以下几个方面：

从消费部门看，当前商务消费较为旺盛而居民消费复苏前景仍有疑虑。2月以来，国内商务线航班价格明显反弹，住宿酒店价格也较此前大幅上涨，餐饮收入显著上涨。前4月餐饮收入同比增长19.8%，比商品销售增速快12.5个百分点，即使计算两年复合增长率，餐饮收入也快于商品零售。我们认为这些数据主要反映了商务消费需求的旺盛，而且我们预计商务消费全年保持快速增长的可能性较高。

另一方面，今年1季度居民人均消费支出大幅反弹，名义增速从去年的1.8%回升至5.4%，实际增速从-0.2%回升至4.0%。然而，居民收入增速表现较弱。人均可支配收入名义增速从去年的5.0%回升至5.1%，实际增速从2.9%回升至3.8%。可见，无论是增速水平，还是增速回升幅度，居民消费支出均好于居民可支配收入，收入-支出增速差较为罕见的出现负值。尽管如此，这对于居民消费需求持续复苏而言并非好现象。因为，消费是收入的函数，当前居民收入增速与去年大致持平，1季度消费支出的回升主要得益于消费场景回归形成一次性脉冲释放，难言较强的持续性。

从服务消费类型看，消费型服务业需求可能更为稳定。三年疫情主要被抑制的服务消费需求主要集中于消费型服务业，如旅游、家政等领域。防疫政策放开后，这部分消费需求的回补我们认为具备较强的持续性。毕竟旅游消费需求不会因为春节或五一长假过把瘾就结束了。然而，生产型服务业则可能受到投资-制造业链条的拖累。例如，前文提及的三个物流相关高频指标。虽然2季度以来的均值高于1季度，但也存在两个问题。其一，这些指标的基期是2019年，而当前数据仍低于100，说明物流形势仍未恢复到疫情前的水平。其二，环比虽然在改善，但今年以来这些指标的同比增速持续负增长，仅在4月因低基数造成的正增长，这说明目前物流形势还不及去年同期水平。

1、6月宏观场景判断

当前国内经济可能正处于二次探底的过程中，主要的拖累因素在于投资-制造业链条。尽管保交楼推动房屋竣工面积增速维持正增长状态，但房地产市场其他数据持续负增长，高频数据还显示2季度以来商品房销售形势也明显走弱。而基建投资和制造业投资也难以维持去年增速快速上升的趋势，短期内我国出口可能将继续负增长。因此，制造业需求形势在当前不断下滑的态势，这自然会影响制造业生产经营形势的稳定。4、5两月制造业PMI连续低于临界值水平。

消费-服务业链条虽然延续复苏趋势，但居民消费仍处于消费意愿改善而消费能力偏弱的格局。投资-制造业链条的低迷，通过就业市场和工资收入影响了居民收入增速的提升。尽管今年企业中长期信贷主要投向了服务业，但政策起效还需时间。从过往经验看，国内经济复苏节奏一贯是企业部门领先，居民部门其次，这是居民收入主要靠工资性收入决定的结果。

因此，即使短期内稳增长政策再度出山，国内经济也不会立竿见影的改善。从我们月度大类资产配置宏观定性模型看，6月宏观场景为衰退。

2、2季度大类资产配置展望

衰退场景下，债券资产的配置价值较高。今年以来市场收益率走势明显好于市场预期，除了前两月市场收益率处于高位震荡之外，3月以来10年国债收益率持续下行，目前已经跌至2.70%附近。主要原因有三点：其一，基本面不及预期；其二，价格水平低于预期，甚至有可能负增长；其三，商业银行存贷差大幅收窄，政策有意推动降低商业银行负债成本。上述因素在6月依然成立，5月CPI同比小幅回升，但PPI同比跌幅超预期，我们预计PPI同比可能将在下半年才能企稳回升。近期，国有大行再次下调存款利率，这将刺激市场收益率继续下行。并且，当前市场对降息预期较强，即使预期多次落空，但并未影响降息预期的走弱。因此，我们仍未6月利率债和信用债仍有较好的短期投资价值。

5月A股市场全线下跌，我们认为A股价格已经充分反映了市场衰退的预期，即使6月经济依然偏弱，但除非有意外事件发生，A股继续下跌的空间已经明显收窄。此时面临的选择是左侧交易还是右侧交易。从股债收益比来看，当前权益资产配置价值非常高，股债收益比已经重新回到2019年年初、2022年4月末的水平。历史数据显示，中期内，权益资产收益率将明显好于债券资产。

5月底以来，商品价格有筑底企稳的迹象，螺纹钢、PVC、纯碱等品种期货价格在底部震荡。我们认为商品价格的情况与A股类似，均已基本反映了经济悲观预期，短期内继续大幅下跌的可能性下降。目前看，6月商品配置价值不高，但下半年有望结束二次探底，重回复苏轨道，中期内商品配置价值将逐步显现。

近期人民币大幅下跌，主因是美元指数的明显反弹。但美元指数反弹的原因主要在于市场一度修正美联储6月不再加息预期，目前美元指已从本轮反弹高点104附近下跌至103附近，美元指数逐步走弱是大势所趋。因此，虽然美元指数可能在6月依旧维持强势，人民币短期配置价值较低，但中期内虽然美元指数下跌，应逐步减配美元外汇。

虽然近期多个经济体宣布对华贸易采用人民币结算，增加了人民币需求，但我们预计2季度人民币汇率仍将维持弱势震荡的走势。目前看，内外形势还不支持人民币短期内全面走强，外部美元指数强势对人民币的贬值压力仍在，内部市场收益率难以明显上行，中美继续维持负利差。人民币汇率走强可能需要等到下半年才会来临。

综上，我们建议6月低配风险资产，超配避险资产。但市场可能已接近变盘前夕，若投资期限扩展到中期，则应超配风险资产，低配避险资产。