【招商宏观】外部压力对国内经济和市场的冲击——一图一观点（2019年第19期）

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今年以来，无论是我国对美国的出口增速、还是美国从中国的进口增速，相对于整体出口和进口形势而言都明显更加低迷，显示中美关系造成的政策调整对我国出口造成了一定负面影响。以美国公布的数据为例，2019年一季度美国总进口增速为-0.1%，而从中国进口增速仅为-13.9%。若假设美国从中国进口原本应在美国进口中保持稳定比例，则中美问题对今年一季度的出口增速造成了3.3%的拖累。

不过，两个因素可能使得这一数据夸大了这一因素的影响，第一，部分出口可能通过转口的形式来规避关税，因而体现在我国对其他国家/地区的出口中，第二，考虑到在2018年企业存在抢出口行为，这也可能加剧了一季度我国对美国出口的下滑。此外，从国别结构看，我们也看到了一些贸易转移的线索，在美国的主要进口国家/地区中，在从中国进口较为低迷的同时，从越南、中国台湾、荷兰、法国、印度等的进口大幅增长。

因此，外部压力通过贸易渠道对我国经济造成的实际影响可能低于我们此前的预期。但是，随着国内资本市场的开放，外部压力对我国资本市场的冲击将进一步提升我国资产价格的波动性，甚至可能形成预期和资金流动的负反馈机制。根据央行最新公布的数据，今年一季度外资持有的股票市值增加了5322亿元，持有的债券市值增持了1072亿元，若扣除估值因素，外资实际增持股票2451亿元，外资实际增持人民币债券856亿元，较去年四季度明显增长。

那么下一步市场将如何演绎呢？最悲观的情形是外部压力叠加国内通胀压力，国内政策空间受限，那么未来可能会出现类滞涨的情形。若通胀压力可控，国内政策将暂停收敛，那么市场的流动性环境将相应改善，股债均有机会。还有一种可能性，自去年6月起，国内经济和市场已经经历了较长市场的压力测试，而且我国可以通过转口贸易等方式一定程度缓解外部压力的冲击，再考虑到外部压力对国内经济和市场情绪边际冲击力度的下降，从去年下半年的市场表现看，外部压力影响力确实也在下降。因此，政策不会太快调整，市场行情的演绎还是沿着之前的逻辑，只是幅度将有所收窄。

一图一观点

一、中美关系对出口影响几何？

今年以来，无论是我国对美国的出口增速、还是美国从中国的进口增速，相对于整体出口和进口形势而言都明显更加低迷，显示中美关系造成的政策调整对我国出口造成了一定负面影响。以美国公布的数据为例，2019年一季度美国总进口增速为-0.1%，而从中国进口增速仅为-13.9%。若假设美国从中国进口原本应在美国进口中保持稳定比例，则中美问题对今年一季度的出口增速造成了3.3%的拖累。 

不过，两个因素可能使得这一数据夸大了这一因素的影响，第一，部分出口可能通过转口的形式来规避关税，因而体现在我国对其他国家/地区的出口中，第二，考虑到在2018年企业存在抢出口行为，这也可能加剧了一季度我国对美国出口的下滑。

此外，从国别结构看，我们也看到了一些贸易转移的线索，在美国的主要进口国家/地区中，在从中国进口较为低迷的同时，从越南、中国台湾、荷兰、法国、印度等的进口大幅增长。

二、一季度外资买股买债概况

根据央行最新公布的数据，境外机构共持有人民币资产54737亿元，其中持有股票16839亿元，占比31%，持有债券18188亿元，占比33%，略高于股票。从增量的角度来看，今年一季度外资持有的股票市值增加了5322亿元，持有的债券市值增持了1072亿元，若扣除估值因素，外资实际增持股票2451亿元，外资实际增持人民币债券856亿元。 

三、汽车销售将继续压制社零增速

根据乘联会的数据，尽管4月第1周乘用车销量增速由负转正，但随后乘用车销量再度出现明显负增长，且跌幅比3月还有所扩大。月度数据显示，4月轿车零售同比下降9.9%，降幅较3月扩大2.5个百分点。短期来看，社零增速将继续受到汽车销售负增长的压制，3月意外反弹的势头可能难以在4月延续，社零增速将有所反复。

不过需要注意的是，4月最后一周乘用车销量再次由负转正，排除春节因素的扰动，这是今年以来乘用车销量单周最高增速。这可能是汽车下乡等政策推动的结果。展望未来，随着基数效应的逐步体现，汽车销售对社零的负贡献有望逐步修复，从而有助于社零增速的稳定增长。

四、财政政策扩张决心坚定

当前财政政策仍保持扩张态势。但市场仍对其可持续性有两方面的担心：一是收入的压力，这个确实存在，目前公共财政收入持续降速，政府性基金特别是地方政府土地出让收入仍在负增长；不过稳就业的目标尚未实现，因此还需要继续挖潜和盘活存量资产。二是前置效应，但其实1季度前置的主要是地方债（1季度全国发行1.41万亿，4月有所降速）和信贷，而2万亿减税降费的效果尚未完全落地，这是财政政策继续保持扩张的重要支撑。

从1-4月财政收支数据来看，财政政策保持了扩张趋势，其中公共财政支出持续加速而收入持续降速；政府性基金也维持扩张态势，且支出力度相比往年，但边际上由于收入端压力而有所放缓。具体而言，1-4月公共财政支出累计同比达到14.2%，仍处上升通道；而收入累计同比降至5.3%，仍处下行通道。1-4月政府性基金支出累计同比达到38.3%，收入累计同比仍为负增长-4.8%，但支出增速与收入增速之差相比1-3月有所收窄。1-4月政府性基金支出规模大约占公共财政支出规模的30%，明显此前水平，表明2019年以来政府性基金承担更多财政支出任务。此外，地方政府资金压力持续增加，特别是2018Q4以来土地出让收入增速快速下行，而2018年地方财政收入之中土地出让收入的占比达到60%。

同时可以发现，目前减税降费尚未完全落地，这是1季度地方债前置后财政政策继续保持扩张力度的重要支撑。降费方面，《降低社会保险费率综合方案》将于5月开始实施。减税方面，从主要税种来看，1-4月国内增值税累计同比增长12.4%，高于前值10.7%，占税收收入总额的41.4%；企业所得税累计同比9.0%，低于前值15.8%，占比23.5%；国内消费税累计同比22.8%，前值29.3%，占比9.8%；出口退税累计同比增长25.6%，低于前值32.0%，占比-10.0%；进口环节增值税与消费税累计同比增长1.2%，前值2.9%，占比9.2%，比去年显著下降；个人所得税累计同比增长-30.9%，前值-29.7%，占比6.2%，比去年同期降低了3.2个百分点。