【招商宏观】人民币汇率往何处去？——一图一观点（2019年第20期）

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5月以来人民币兑美元汇率贬值将近2.6%，市场中有部分观点认为近期贬值是我国有意为之，背后的逻辑无非是此前多次被证伪的“贬值促出口”，对此，我们不妨换个角度进行思考，若仅是中国央行“人为”操纵汇率贬值，在美元指数并未大幅跳升的情况下，那么至少其它新兴市场国家货币不应当同时也出现贬值，但从近期其它新兴市场货币的表现来看，人民币的贬值并非孤例，巴西雷亚尔的贬值幅度超过了人民币，而韩元与阿根廷比索的贬值幅度则与人民币相近。

实际上，我们认为人民币近期贬值与以下因素有关：首先，美元指数从3月底开始转强，对人民币产生贬值压力；其次，5月初，中美贸易谈判再起波澜，从情绪角度推动人民币汇率的贬值预期；第三，4月中旬以来，股票市场的波动与国际资金的流出加剧外汇市场供求失衡状况，最近数周陆股通累计净流出的资金规模近600亿人民币，加大贬值压力。

从5月15日央行在离岸市场发行200亿人民币央票的举动来判断，决策层并无放手人民币汇率的政策意图，这与刚刚发布的2019年第一季度《中国货币政策执行报告》的表述一致，当前就是加强宏观审慎管理的“必要时”。

一图一观点

一、中美摩擦加剧后美国的政策动向

继5月13日美国贸易办公室公布了从中国进口的3000亿美元商品清单并将于6月17日针对上述商品举行听证会之后，美国进一步采取了不利于中国企业的措施，使得市场情绪恶化：5月16日，美国商务部工业与安全局(BIS)将华为列入所谓“实体清单”，未来没有美国政府的许可，所有美国企业将不能再向华为出售相关技术和产品。

不过，随后有媒体报道，美国商务部可能在近期缩减针对华为的部分贸易限制，为华为送上一张为期90天的“临时通用执照”（Temporary General License），允许华为继续购买美国商品，但仅是为了使其能帮助美国客户维护现有网络和设备，仍将不被允许购买用于制造新产品的零件。 

对中国加征关税的同时，美国似乎有意缓和与其他贸易伙伴的关系。

5月17日，特朗普称美国对加拿大、墨西哥两国的钢铝材料贸易取消关税限制，并表示希望国会能够通过美加墨三国的贸易协定。根据加拿大全球事务部发表的加美联合声明，两国同意，美国在48小时内取消对加拿大钢铝制品的惩罚性关税，加方同时取消相应的报复措施。此外，美方中止所有根据美国贸易扩张法案232条款在世界贸易组织内发起的针对加拿大的诉讼，加拿大同样中止相关诉讼。

此外，美国白宫17日宣布推迟6个月就是否对进口汽车及零配件加征关税作出决定，并指示美国贸易代表莱特希泽与有关经济体就汽车贸易进行谈判。根据美国《1962年贸易扩展法》第232条款，美国商务部去年5月对进口汽车及零配件是否损害美国国家安全启动“232调查”。美国商务部2月向总统提交的调查报告认为，进口汽车及零配件威胁损害美国国家安全。但特朗普5月17日签署公告，指示美国贸易代表与相关经济体谈判达成协议解决所谓的“国家安全威胁”。如果不能在180天内达成协议，特朗普将决定是否采取进一步措施。这将短期利好欧日汽车行业和美欧、美日关系。

美股原本因中美摩擦和中国采取反制措施而出现调整，但随着上述对外政策的缓和和较为强劲的消费者信心指数公布，美股有所反弹。

二、收入稳中有升，消费为何偏弱？

2019Q1居民收入增速有所恢复但消费仍然偏弱，分类型看主要拖累出现在汽车行业。

首先看社零口径， 1-4月社会消费品零售总额累计同比增长8.0%，创下历史最低水平，不但低于前值8.3%和去年同期9.7%，且仍然延续2012年以来的下行趋势。特别是1-4月限额以上单位消费品零售总额累计同比增速降至3.5%（占社零的36%），低于前值4.1%，更是严重低于去年同期8.4%。其中最大的拖累项是占比达28.2%的汽车类消费，1-4月累计同比增速为-3.1%，前值-3.4%，小幅改善但仍为负增长。

再观察2013年国家统计局开始的城乡一体化住户收支与生活状况调查数据（季度）。2019Q1居民人均可支配收入同比名义增长8.7%，实际增长6.8%，而2018Q1名义增长8.8%，实际增长6.6%，随着个人所得税减税效应的进一步见效，预计仍将稳步增长。2019Q1居民人均消费支出同比名义增长7.3%，实际增长5.4%；相比2018Q1名义增长7.6%，实际增长5.4%有所下降。

总体而言目前居民收入增速稳中有升，但消费持续偏弱，究其原因，首先影响居民购买力的一是增量收入，二是存量财富。后者近四年受到房地产首付、月供的挤出效应影响，目前正处于恢复阶段。其次，最大拖累项汽车的销量可能被2015至2016年的购置税优惠政策过度透支了。2015年10月车辆购置税减半，2017年1月恢复至7.5%，2018年1月恢复至10%，其效果是乘用车销量增速从2015年的7.3%上升至2016年的14.9%；但2017年降至1.4%；2018年进一步降至-4.1%，2019年1-4月累计同比增速为-14.7%。展望未来，目前汽车行业虽然有汽车下乡、增值税调降、对外开放等政策，但汽车购买力的恢复还需要居民收入增速的回升和资产负债表的进一步修复。 

三、地产后产业链零售为何偏弱

4月社零增速为7.2%，大幅低于市场预期。从细项数据看，汽车零售负增长继续拖累社零数据，同样出人意料的是近期地产销售形势改善，但家具、家电以及建筑装潢材料的零售增速反而出现大幅下滑。其中，家具类商品零售额同比增速从3月的12.8%回落值4.2%，建筑及装潢材料类从10.8%跌至-0.3%，家电类从15.2%回落3.2%，以上增速均处于近年来的低点？

是什么原因造成的呢？我们认为一方面与前期相关商品的促销活动有关，另一方面按年综合缴税的新个税缴纳方式可能在年初造成工资收入增加的“幻觉”可能也对透支相关商品的消费需求有一定的关系。

往前看，若一、二线城市地产销售当前改善的势头，那么地产后产业链商品的零售增速有望从低点修复。

四、近期人民币贬值并非孤例

5月以来人民币兑美元汇率贬值将近2.6%，市场中有部分观点认为近期贬值是我国有意为之，背后的逻辑无非是此前多次被证伪的“贬值促出口”，对此，我们不妨换个角度进行思考，若仅是中国央行“人为”操纵汇率贬值，在美元指数并未大幅跳升的情况下，那么至少其它新兴市场国家货币不应当同时也出现贬值，但从近期其它新兴市场货币的表现来看，人民币的贬值并非孤例，巴西雷亚尔的贬值幅度超过了人民币，而韩元与阿根廷比索的贬值幅度则与人民币相近。

实际上，我们认为人民币近期贬值与以下因素有关：首先，美元指数从3月底开始转强，对人民币产生贬值压力；其次，5月初，中美贸易谈判再起波澜，从情绪角度推动人民币汇率的贬值预期；第三，4月中旬以来，股票市场的波动与国际资金的流出加剧外汇市场供求失衡状况，最近数周陆股通累计净流出的资金规模近600亿人民币，加大贬值压力。

从5月15日央行在离岸市场发行200亿人民币央票的举动来判断，决策层并无放手人民币汇率的政策意图，这与刚刚分布的2019年第一季度《中国货币政策执行报告》的表述一致（见下表），当前就是加强宏观审慎管理的“必要时”。