招商宏观、量化联合报告 | 秋天将有什么样的收成——大类资产配置的脉络
招商宏观 & 量化联合报告
文 | 招商宏观、量化联合报告
核心观点
我们预计3季度实际GDP同比快于2季度两年平均增速，而名义GDP同比慢于2季度两年平均增速，叠加7月政治局会议有所超预期，3季度宏观场景应为复苏，对应股债均有机会。上半年受益于分散化对冲组合的配置，在大类资产波动率下行、低相关性的背景下，量化配置模型在2023H1以更低的波动回撤风险，获取了相对二级债基更高的收益。展望后市权益资产维持低估值低波动状态的概率依然较大，磨底行情短期大概率延续，从配置结果来看则重点增加了黄金和短久期债券的权重。经历了2季度经济环比增长放缓后，我们认为3季度经济环比增速大概率回升。主要的动力还是在于库存周期已经出现被动去库的征兆。从过往经验看，经济走势还是以经济自身规律来决定，逆周期调节只能改变斜率而不能改变趋势。随着被动去库的确立，我们认为下半年中国经济才会真正进入复苏通道，1季度经济表现超预期只是防疫政策优化红利形成的外生动力一次性脉冲的结果，上半年国内经济内生动力仍整体处于下滑通道。下半年经济复苏力度取决于两方面：一是月度PPI同比能否回正，二是逆周期调节政策能够落实并起效。现在来看，年内PPI月度同比回正的可能性不高，但7月政治局会议内容有所超预期，若限购、限贷等政策能够在一线城市有所松动，叠加中美库存周期共振，那么4季度国内经济可能有超预期的可能性。而对于3季度而言，目前是库存周期从主动去库向被动去库的过渡期，与2季度GDP两年平均增速相比，3季度实际增速将回升而名义增速将继续回落。因此，我们认为当前的宏观场景可以定义为复苏，对应市场表现为股债均有机会。不过，从股债资产相对估值水平来看，目前股债收益比水平已经超过去年4月和2019年年初的读数，所以展望下半年，权益资产配置价值显著好于债券资产。量化配置模型跟踪：二季度以来大类资产呈现典型的避险特征，避险资产、低beta风格相对更占据优势，各类资产的波动率呈现持续下行后底部震荡的状态。2023年上半年，保守和稳健组合分别实现了2.7%和2.6%的正收益，同区间二级债基指数的收益为1.7%，多资产组合以更低的波动回撤风险获取了更高收益。最新一期配置中，组合内部进行了结构性调整，从配置结果来看则重点增加了黄金和短久期债券的权重，同时降低了权益资产的权重。宏观数据驱动下的多资产交易策略：模型最新观察表明，一方面当前市场环境处于增长边际超预期但通胀持续低预期的状态，权益资产仍有做多机会，对于风格层面，宏微观指标存在一定的冲突，但流动性充裕背景下成长股的配置价值提升，建议短期以均衡偏成长的方式进行配置；另一方面，当前宏观基本面数据呈现边际企稳的特征，同时在低增长低估值的环境下，指数延续低波动的概率较大，因此建议不进行买入波动率组合用以节约成本。正文
一、6月市场回顾：风险资产触底反弹
经历了2季度前两月的下跌，6月商品和权益资产收益率有不同程度的反弹。其中，南华商品指数反弹7.7%，万得全A指数反弹1.6%，但美元兑人民币汇率则继续贬值0.3%。避险资产涨幅收窄，中债净价总指数上涨0.3%，但上期所黄金价格下跌0.3%。总的来看，6月资产价格表现近似复苏场景，不过资产价格表现与实际宏观环境有所背离，这说明上月市场走势可能主要受到非宏观经济环境因素的主导。
6月主要股指中，大盘股表现好于中小市值股票。上月，沪深300上涨1.2%，中证100上涨2.0%，上证50 降幅也收窄至-0.1%。另一方面，中证500下跌0.8%，科创50下跌4.6%，仅有中证1000小幅上涨0.6%。
从市场风格来看，6月表现最好的是周期风格，环比上涨4.2%，其次是成长风格，环比上涨1.9%，消费风格表现也有所好转，环比上涨1.1%。不过金融和稳定风格连续两个月下跌。总的来看，2季度初期较为强势的风格在2季度中后期走弱，而2季度初期偏弱的风格在2季度后期有所改善。
从行业来看，6月表现最好的行业与消费需求关系较为紧密。家电上涨13%，汽车上涨9.5%，一方面今年气候炎热，端午节期间北京等地气温超过40°，刺激了空调等白电消费需求。另一方面，新能源车继续受益于购置税等优惠政策的影响，销售量保持较快增长。
6月国债市场收益率曲线继续下行。受人民银行降息影响，1年期国债收益率下行幅度明显大于其他期限国债收益率。其中，1年期国债收益率下行11bp，2、3、5、7、10年期国债收益率平均下行幅度仅为3.7bp，显著小于1年期。30年期国债收益率上行下行6.6bp。但总的来看，6月国债收益率曲线下行幅度明显小于5月，这显示降息预期落地后，市场收益率短期内下行动力减弱。
虽然央行6月降息，但受半年末及短期利好出尽的影响，6月资金利率反而在底部震荡。其中，1年期AAA同存利率上行5bp，同期限A同存利率上行12bp，月末7天加权DR007比5月上行10bp，月均7天加权DR007比5月上行4bp。总之，6月流动性环境较4、5月有所收紧。
7月南华商品指数明显反弹，除贵金属指数略有下跌外，其余主要指数均较5月明显走强。其中，南华能化、金属和工业品指数分别上涨5.7%、6.8%和6.7%。6月现货价格也同样止跌回稳，尤其是螺纹钢等现货价格回升幅度较为明显，煤炭价格也在6月触底回升。从商品价格走势看，国内投资需求快速下滑的阶段可能即将结束。
6月人民币汇率继续贬值。核心因素还是在中美利差倒挂进一步扩大，6月倒挂幅度最大时超过120bp，创近年最大水平。美元兑人民币汇率当月贬值2.2%，人民币汇率指数当月贬值1.7%。目前，美元兑人民币汇率仍在7.2以上，但随着人民银行释放稳定汇率的信号，以及企业部门汇率预期较为稳定等因素，我们预计2季度以来的人民币汇率快速贬值的阶段即将结束。
二、逆周期调节只能改变斜率不能改变趋势
2季度以来国内经济环比增速有所放缓，尤其是投资-制造业链条回落幅度相对较大，但经济政策保持定力，这导致市场信心再度走弱，权益市场下跌，债券市场走强。这背后的逻辑还是先有政策后有增长，进而带动资产价格。事实上，回顾历史上的稳增长政策，这些政策并不能改变经济自身规律所形成的趋势，只能影响到趋势的斜率。当前，库存周期相关指标显示国内经济正处于主动去库向被动去库过渡阶段。目前看，下半年被动去库可能性较高，因此无论有无政策出台，我们认为经济环比下滑并不具备持续性，下半年经济将重回复苏轨道。1、政策难以做到雪中送炭
凯恩斯主义以来，各国政府通常都会通过货币、财政等政策对经济进行逆周期调节。但历史数据显示，逆周期调节很难影响经济趋势。无论长期还是短期趋势，逆周期调节均无能为力。逆周期调节能做到的是影响经济趋势的斜率，经济趋势向下时，逆周期调节可以延缓经济增长下滑的速度，经济趋势向上时，逆周期调节可以推动经济增长更快回归正常区间。从美国经验看，凯恩斯主义在1970年代的失灵与美国房地产投资周期和朱格拉周期在同时期触顶不再上行有密切关系。1957年美国设备更新周期结束了二战结束后的下行阶段，此后至1973年美国设备周期持续上行。然而，1974-1981年美国设备开支增速的上行趋势难以维持，呈现顶部徘徊的态势。1982-1991年美国逐步下滑，然后从1992年重新上行，于1991年达到高点。从设备更新周期看，克林顿政府时期美国经济表现亮眼显然与美国企业加快设备更新有密切关系。美国房地产周期与设备更新周期反应的情况较为一致。1961年美国房地产周期结束二战以来的下行趋势，1962-1973年美国房地产周期进入上升通道。随后12年，美国房地产投资增速虽有短期反弹的阶段，但其整体趋势下行阶段直到1985年才触底。然后从1993年-1999年美国房地产投资增速稳定上行，这一阶段恰好也大致与克林顿政府时期重合。因此，从经济周期的角度看，凯恩斯主义的失灵与克林顿政府时期美国经济的亮眼表现，经济运行自身规律是重要因素之一，政策选择若能配合经济周期，就能起到事半功倍的效果，若政策选择一意孤行，其实也难扭转经济自身规律形成的趋势，反而骑虎难下，事倍功半。2、有无政策并不改变下半年经济进入复苏区间的趋势
根据前文的分析，能够决定国内经济结束2季度环比增速下滑走势的关键不在于是否出台新一轮的稳增长政策，而是要观察判断国内经济运行所处的位置。若国内经济仍处于下滑阶段，那么稳增长政策是难以改变趋势；若国内经济已经处于趋势变换的临界值附近，那么政策可以推动经济走势更快的反转。不过，既然经济自身运行已经接近趋势反转的临界值附近，那么即使没有政策出台，国内经济也能重回复苏轨道。只不过反转需要更长的时间，复苏的高度可能会低一些，但这并不改变经济重回复苏的结果。
我们认为当前中国经济正处于下行周期到上行周期过渡的拐点附近。从库存周期的角度看，今年以来企业产成品库存增速正在加速下滑，5月同比增速为3.2%，比前两月放缓7.5个百分点，比去年同期放缓16.5个百分点。企业部门正在加速去库。另一方面，企业营收增速已经于今年前两月触底，近两期企业营收累计增速已经由负转正，但受PPI同比降幅扩大的影响，前5月企业营收增速较前4月有所回落，5月企业营收当月同比增速较4月明显下滑。三、3季度宏观场景判断与大类资产配置展望
1、3季度宏观场景判断
3季度的宏观场景判断也面临2季度同样的问题，基数的大幅波动导致GDP同比增速的失真。事后看，3个月前我们对2季度名义和实际GDP增速的判断均有不同程度的的高估。因而对2季度的大类资产配置的建议与实际资产价格的走势有较大的偏差，2季度的宏观场景应为衰退，对应的股债表现应为股弱债强。由此可见，模型依然是有效的，问题主要出在了对宏观场景的判断方面。2、3季度大类资产配置展望
2季度经济表现不及预期，但我们预计下半年经济增长环比将逐季改善。下半年经济复苏的高度取决于PPI同比回升的力度。虽然7月政治局会议超预期，但鉴于全年5%的经济增长目标完成难度不大，逆周期调节力度加码的空间不大。因此，年内经济复苏力度并不会超预期。这决定了权益机会以结构性行情为主。下半年价格水平仍较低迷，GDP平减指数有可能继续负增长，因此市场收益率大幅上行的可能性也不高。若货币政策继续放松，那么市场收益率有望冲击历史底部。当前可以关注消费板块的机会。一方面，7月政治局进一步明确了增加消费需求耐用品和服务消费重点领域，这部分消费有望得到政策支持。另一方面2季度居民收支数据显示，上半年居民收入和消费支出水平与市场预期有较大的预期差。2季度居民收入增速达到8.4%，大幅跑赢当季GDP增速，而居民消费支出增速达到11.2%，比收入加快2.8个百分点，居民收支增速差比1季度扩大了1.6个百分点。上述有两层含义，一是居民消费需求持续改善，2季度当季居民人均消费支出增速已经创下历史最高纪录。二是居民消费需求改善可持续，消费是收入的函数，2季度当季收入增速已经非常接近疫情前的水平。如果说上半年消费需求回升是消费场景回归的一次性脉冲，那么下半年消费持续改善则是居民收入回归正常水平的结果。 尽管我们看好3季度股债双强的资产价格组合，但从股债资产估值水平来看，3季度权益配置价格明显好于债券。目前股债收益比持续在历史极值附近徘徊。历史经验表现，此时权益资产的是收益率远好于债券资产。四、从宏观研判到量化配置
自2021Q4报告开始，本文尝试引入量化模型，结合宏观和量化团队的各自优势，构建组合大类资产配置模型，希望能够同时发挥宏观分析框架的灵活性和量化风险管理框架的纪律性优势，以期在取得更好的战术收益同时，提升对组合回撤风险的把控能力。具体来说，在定期报告中我们构建并跟踪了两类绝对收益组合，以满足不同风险偏好投资者的需求，即保守目标组合（预期组合复合年化收益4%-6%，最大回撤目标3%以内），稳健目标组合（预期年化收益8%-10%，最大回撤目标5%以内），组合业绩比较基准对标万得混合二级债券基金指数（885007.WI）。除此之外，借助核心+卫星策略的投资框架，除了定期跟踪绝对收益组合外，报告中会结合宏观团队对短期宏观市场核心变量机会与风险的提示，不定期提供系列交易型组合供投资者参考。1、量化配置模型简介
在2021年四季度的报告中，我们对量化配置框架做过详细的介绍，核心是通过应用动态风险预算方案来构建组合配置模型，具体内容包括以下三方面：第一， 大类资产的筛选与风险预算配置。为了提升组合应对宏观环境的变动能力，在组合战略配置层面，借鉴风险平价模型的思路，明确A股、固收、商品和黄金四大类一级资产，我们强调增加商品类资产以降低组合在滞涨环境下的稳健性，同时考虑到一方面商品和黄金的长期收益及夏普比相对股债资产偏低，另一方面长期来看经济周期中滞涨环境出现的频率较低，因而强调在基准的风险预算环境下，给予四类资产的风险预算比值为9:9:1:1[1]。在此基础上，每季度根据宏观团队的季度资产配置观点，对大类资产的风险预算进行动态调整[2]。第二， 细分资产的筛选与配置结构。保守组合中，权益资产以中证800指数为基准，市场风格偏向大盘均衡，固收资产的结构为50%×利率债（3年久期）+50%×信用债。稳健组合中，权益资产以50%×中证800+50%×创业板指为基准，市场风格更为均衡，固收资产的结构为50%×利率债（5年以上久期）+50%×信用债。结合组合的风险偏好，我们在细分资产的筛选和配置结构上进行了匹配调整[3]。第三， 债券杠杆的动态配置。保守组合中，债券资产的杠杆范围为10%-30%，稳健组合中，债券资产的杠杆范围为20%-40%，具体每季度基于宏观团队对流动性环境状态的判断，来确定最终的杠杆水平。[1] 原则上，大类资产的风险预算与各类资产预期夏普比的平方值成正比，长期股债资产的夏普比接近1:1，而明显超越商品资产。[2] 在具体设计风险预算的动态调整时，考虑到各类资产的初始风险预算值差异较大，因而不同资产的风险预算值调整幅度会差异化对待。[3] 后期若增加价值成长风格的战术判断，则会对权益资产内部的配置结果进行动态调整。2、大类资产回顾跟踪
3、配置模型跟踪与展望
基于上文中的配置流程，以及对大类资产波动、相关性的跟踪观察，我们给出了自2019年以来保守和稳健组合的季度配置建议。从回测数据来看，2019年至2023Q2，保守和稳健组合的年化收益分别为5.1%和6.8%，区间内最大回撤分别为1.5%和2.5%，2021年全年保守和稳健组合的收益分别为4.8%和6.4%，2022全年两个组合的收益率分别为1.8%和1.5%，同期二级债基指数收益为-5.1%，2023年上半年两个组合的收益分别为2.7%和 2.6%，同样跑赢二级债基指数。即使从长期业绩的角度观察，在风险调整后收益及回撤的控制上，配置模型的业绩表现也明显优于可比的二级债基指数。 针对2023Q3的配置建议，保守组合的大类资产配置权重建议为股票:债券:商品(不含贵金属):黄金=6.5%:90.0%:1.8%:1.6%，稳健组合的大类资产配置权重建议为股票:债券:商品(不含贵金属):黄金=9.2%:84.6%:3.5%:2.8%，相对上季度，保守组合主要上调了黄金和短久期利率债的权重，同时降低了A股资产的权重，以及小幅降低了商品资产的权重，稳健组合中同样主要下调了权益资产的权重，加仓黄金和短久期利率债，同时小幅降低了商品资产的权重。本期组合调仓中，结合宏观团队的定性判断，重点下调了权益资产的风险预算同时适度提升了黄金资产的风险预算，当前大类资产的相关性处于偏低水平，同时各类资产的波动率均处于历史底部位置，因此最终在权重的调整上主要是降低了A股的权重增加了黄金资产的权重。五、宏观数据驱动下的多资产交易策略
上述模型中我们展示了定量+定性的多资产配置模式，以达到绝对收益投资目标，但考虑到定性分析部分因人而异，相同数据不同视角下的分析结论会呈现出差异，导致可复制可解读性弱。因此我们尝试通过不同的视角，来设计宏观数据驱动型的规则化、系统化多资产交易策略。即使是面对同一套宏观数据，我们采用不同的观察视角、观测频率，可以形成不同的配置思路和交易方式，典型我们认为存在以下四种配置交易模式：第一， 宏观定价逻辑，更适合中长期的资产配置。其核心在于对经济体未来中长期的经济增长、通胀水平、货币政策的绝对水平区间有所判断，并以此作为无风险利率以及其他风险资产定价的核心依据，结合资产定价来确定各类资产的超配低配方向；第二， 宏观趋势逻辑，更适合短期的多资产交易。其核心在于追踪核心宏观数据的短期变化趋势，例如当前经济增长处于边际上行还是下行趋势状态当中，历史上不同的宏观边际变化状态下，大类资产的收益风险特征表现，进而给出资产的交易思路；第三， 宏观预期差交易，同样适合短期交易。其核心在于交易宏观经济数据的预期差，在增长和通胀出现显著预期差时，相应大类资产在历史上收益胜率所体现出的显著差异，进而给出资产的交易方向；第四， 交易各类资产隐含的宏观信息差异，同样适用于短期交易。例如资源股、利率债和大宗商品期货价格中，都隐含了对未来阶段性商品价格走势的预期，若不同市场隐含观点存在冲突，则可能带来潜在的交易机会。从规则化、系统化交易的需求出发，我们认为现阶段第二和第三种交易模式，在A股具备一定的可行性。考虑到应用的交易工具不同，观察的指标信号维度不同，可以衍生出多样化的交易策略，本文中将介绍并持续跟踪三类模型，即预期差驱动的大类资产交易策略、价值成长风格轮动交易策略和宏观信息驱动的波动率交易策略。1、预期差大类资产交易策略
借鉴桥水全天候基金的配置思路，我们尝试梳理在不同的宏观场景下占优的大类资产：1. 经济增长超预期：股票、大宗商品、高收益债2. 经济增长低预期：利率债、TIPS、黄金3. 通货膨胀超预期：大宗商品、TIPS、黄金4. 通货膨胀低预期：利率债、股票考虑到wind提供月度频率宏观分析师一致预期数据，其中经济增长中指标包括：工业增加值、PMI、社会融资规模、消费、固定资产投资和进出口同比数据，通货膨胀中指标包括：CPI和PPI。因此，我们可以月度跟踪真实发布宏观数据与分析师一致预期数据的差异，形成增长和通胀的预期差指数，作为多资产交易的参考。首先，我们尝试了简单规则下的宏观预期差交易策略。我们基于反映总量增长数据的供给和需求指标纳入监测范围（综合工业增加值、PMI、社会融资规模三指标的预期差数据）形成综合的增长预期差指标，将CPI和PPI同时纳入监测形成综合的通胀预期差指标。并结合上文的配置规则，在股票、债券和商品中进行动态的权重调整。本文中分别使用中证800全收益、中债新综合、南华商品指数作为各类资产收益的代表，进行组合交易的回测。下图表展示了规则化配置模式下，宏观预期差组合的业绩表现。可以看到2013年以来，近10年组合的年化收益为7.45%，最大回撤为19.77%。从收益的视角来看，显著高于等权组合，同时也高于中证800全收益指数的表现；从.可以看到即使简单交易规则下，结合预期差数据进行多资产交易有利于提升组合的收益胜率。结合最新的预期差数据来看。当前增长维度指标均处于超预期状态，最新新发布工业增加值、PMI和社融增速数据均整体明显高于分析师的一致预期，增长维度处于超预期状态；通胀维度指标均处于持续低预期的状态。因此，从预期差角度来看，交易视角反映出权益资产短期交易机会增加。2、价值成长轮动交易策略
我们可以尝试从盈利和估值两个角度去追踪价值成长风格的轮动信号，盈利维度可关注价格指标，即CPI和PPI数据的变化，从观察角度的不同，可考虑通胀预期差异、通胀边际变化和通胀环比变化等维度，从历史数据来看，价格指标走势与价值板块盈利变动的相关性高，因而通胀数据走强，更有利于价值板块的表现，除此之外通胀数据影响场内利率水平，间接在估值维度产生影响；除此之外，估值维度可关注宏观流动性指标，宏观流动性的宽松有利于提升投资者信心及降低利率水平，进而利好成长板块的表现。下表中展示了通胀和宏观流动性两大维度可重点关注的指标，以及价值成长板块影响的定性判断。结合最新数据来看，无论CPI还是PPI整体均处于通胀低预期的状态，此时有利于成长风格的估值提升，但另一方面从宏观流动性的角度来看，当前累计同比增速维持稳定，建议均衡配置，因而短期交易视角来看建议在价值成长风格上建议均衡偏成长的配置方式。
3、结合宏观信息的波动率交易策略
我们认为宏观交易的优势在于资产定价的宽度和工具使用的灵活性上，除了传统交易股票、债券、黄金等底层资产外，多样化的股指期货、ETF期权、指数期权都可以纳入交易工具箱，本文中尝试引入场内期权来提升组合收益降低波动风险。 具体来说，以期权隐含波动率为例， 长期来看股票指数与期权隐含波动率负相关，尤其市场快速调整的时点，波动率也会出现大幅的提升，但另一方面，长期来看隐含波动率也具备均值回归的特点，因此长期做多波动率面临较高的持有成本，可以考虑择时做多的模式，一方面降低持有波动率多头的成本，另一方面有效的对冲风险或提升组合收益。风险提示：
疫情形势超预期，地缘政治风险、全球衰退及主要经济体货币政策超预期。以上内容来自于2023年7月26日的《秋天将有什么样的收成——大类资产配置的脉络（2023年3季度）》报告，报告作者张一平、王武蕾，详细内容请参考研究报告。
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20230515 “弱”和“复苏”哪个更重要？——宏观周观点（2023年5月14日）
20230514 全球主要权益市场均表现不佳——大类资产配置跟踪（5月8日-5月12日）
20230511 三重周期压制，通胀何时企稳——4月通胀点评
20230511 美国通胀迎来关键分项拐点——美国4月CPI点评
20230509 两院分裂如何影响美国债务上限？
20230508 天量信贷去哪儿了
20230507 夯实经济底——宏观周观点（2023年5月7日）
20230506 就业韧性将引发FED政策预期波动——2023年4月美国就业数据分析
20230505 “逆周期”与“跨周期”切换的锚是什么？——“就业—通胀”政策框架
20230504 距离降息还有多远？——美联储5月FOMC点评
20230503 服务业的强劲修复不会昙花一现——显微镜下的中国经济（2023年第16期）
20230501 债市明显走强——大类资产配置跟踪（4月24日-4月28日）
20230429 冷热不均——宏观经济预测报告（2023年4月）
20230428 提质，稳量，防风险——政治局会议的三个要点
20230428 美联储加息：结束的开始——美国一季度GDP点评
20230427 现实与预期的分化如何收敛——大类资产配置的脉络
20230427 工业企业利润开始爬坡——3月工业企业利润分析
20230425 4月政治局会议的看点——显微镜下的中国经济（2023年第15期）
20230424 怎么看经济运行逻辑与政策思路的变化？——宏观周观点（2023年4月23日）
20230424 避险情绪驱使权益市场回调——大类资产配置跟踪（4月17日-4月21日）
20230423 为什么人民币汇率“不动”了？
20230421 一季度金融数据发布会的几个亮点
20230419 前置发力，稳收增支——2023年3月财政数据点评
20230419 服务消费与出口可能是2 季度经济成色的决定性因素——显微镜下的中国经济（2023年第14期）
20230417 两指标确认经济的“位置”——宏观周观点（2023年4月16日）
20230416 降息博弈进行时——2023Q1货币政策例会点评
20230416 债市对经济基本面反应钝化——大类资产配置跟踪（4月10日-4月14日）
20230414 必然多于偶然——2023年2023年3月进出口数据点评
20230413 哪些资产尚未Price-in美国通胀加速回落前景？——3月美国CPI点评
20230411 稳就业关键期 政策环境将继续优化——显微镜下的中国经济（2023年第13期）
20230410 预期正在修复；人民币积蓄升值动能——宏观周观点（2023年4月9日）
20230410 国内权益市场延续上涨态势——大类资产配置跟踪（4月3日-4月7日）
20230408 美国就业供需缺口加速修复——3月美国就业数据分析
20230406 站在人民币国际化的起点——兼谈宏观与大类资产研究范式的变化
20230404 供给改善 需求换挡——显微镜下的中国经济（2023年第12期）
20230404 2023年4月2日“总量的视野”电话会议纪要
20230403 预期渐明——宏观周观点（2023年4月2日）
20230402 数据方差收敛；社融持续改善——3月宏观经济预测报告
20230402 风险偏好回暖带动权益市场上行——大类资产配置跟踪（3月27日-3月31日）
20230401 复苏即将进入换挡期——3月PMI点评
20230331 小荷才露尖尖角，预期开始起变化
20230329 需求继续回暖仍需政策支持——显微镜下的中国经济（2023年第11期）
20230328 工业企业利润增速触底——2023年1-2月工业企业利润分析
20230327 阶段性预期底部——宏观周观点（2023年3月26日）
20230326 从财政四本账看2023年财政发力重点
20230326 国内权益市场表现好于债市——大类资产配置跟踪（3月20日-3月24日）
20230323 “预期陷阱”与“临门一脚”——3月FOMC点评
20230322 经济环比修复速度向均值回归——显微镜下的中国经济（2023年第10期）
20230321 怎么理解海外风险传导的逻辑与影响？
20230320 “盲人摸象”阶段即将告一段落——宏观周观点（2023年3月19日）
20230319 原油大跌，黄金大涨——大类资产配置跟踪（3月13日-3月17日）
20230318 收入降速，前置财政将持续发力——2023年1-2月财政数据点评
20230318 怎么看超预期的降准？
20230316 开年经济复苏的成色和亮点——1-2月经济数据点评
20230316 超额续作下，降准概率降低——3月MLF操作点评
20230315 FED政策转向前的代价——硅谷银行事件跟踪
20230315 通胀或逐渐成为次要矛盾——2月美国CPI点评
20230314 总理答记者问的要点总结和学习体会
20230314 投资需求继续扩张——显微镜下的中国经济（2023年第9期）
20230313 债强股弱——大类资产配置跟踪（3月6日-3月10日）
20230313 警惕海外负面因素的传导——宏观周观点（2023年3月12日）
20230312 招商宏观 | 就业未传递更坏消息——2月美国就业数据分析
20230311 信贷“大小月”规律终被打破——2月金融数据点评
20230311 怎么看海外流动性风险？先“危”后“机”——硅谷银行事件点评
20230310 怎样理解CPI大幅低于预期——2月通胀点评
20230308 出口好于预期，进口恢复仍需等待——1-2月进出口数据点评
20230307 如何理解5%的GDP目标增速——显微镜下的中国经济（2023年第8期）
20230306 预期波动后，需关注复苏结构——宏观周观点（2023年3月5日）
20230305 从有限信息中能看到什么——政府工作报告点评
20230305 权益市场表现强劲——大类资产配置跟踪（2月27日-3月3日）
20230304 美国通胀将如何演绎？从货币和通胀的关系谈起
20230302 PMI提供的三个事实和三个猜想——2月PMI点评
20230301 社融回升，持续关注生产端修复——2月宏观经济预测报告
20230301 社融回升，持续关注生产端修复——宏观经济预测报告（2023年2月）
20230228 经济复苏能否持续——显微镜下的中国经济（2023年第7期）
20230227 有“安全垫”的守候——宏观周观点（2023年2月26日）
20230225 美元继续走强——大类资产配置跟踪（2月20日-2月24日）
20230224 社融与M2增速差回升下的资产特征——“中国式QE”系列报告第四篇
20230223 消费复苏的两个阶段——内需复苏系列报告（三）
20230222 地方政府债务处置及风险
20230221 高频指标仍处于季节性回升过程中——显微镜下的中国经济（2023年第6期）
20230221 LPR不变，房贷利率下行——2月LPR报价点评
20230220 低斜率但更可持续——宏观周观点（2023年2月19日）
20230219 信用债收益率继续下行——大类资产配置跟踪（2月13日-2月18日）
20230217 上、中、下游行业库存周期分别走到了哪儿？
20230215 弃旧立新的日本央行——日本央行行长提名点评
20230214 生产形势加速从底部回升——显微镜下的中国经济（2023年第5期）
20230214 2023年2月12日“总量的视野”电话会议纪要
20230213 好消息、坏消息与预期分歧——宏观周观点（2023年2月12日）
20230212 原油价格走高——大类资产配置跟踪（2月6日-2月10日）
20230211 冰火两重天的信贷——2023年1月金融数据点评
20230207 经济低水平改善不会影响稳增长政策节奏——显微镜下的中国经济（2023年第4期）
20230206 两个预期差——宏观周观点（2023年2月5日）
20230205 大宗商品价格普遍走弱——大类资产配置跟踪（1月30-2月3）
20230204 海外市场开始修正预期——1月美国就业数据分析
20230201 经济修复，通胀先行——1月宏观经济预测报告
20230131 如何评估复苏力度和政策映射——1月PMI点评
20230131 当月利润增速降幅已现收窄——2022年12月工业企业利润分析
20230131 经济修复，财政收支差额缩小——2022年12月财政数据点评
20230130 节前热度可持续吗？——宏观周观点（2023年1月28日）
20230127 疫后美国消费行为变化：一次性，还是可持续？
20230125 房地产复苏的经济意义超越地产链本身——内需复苏系列（二）
20230123 外资持续布局我国权益市场——大类资产配置跟踪（1月16-1月20）
20230122 供需触底 静待节后反弹——显微镜下的中国经济（2023年第3期）
20230118 经济数据的几个意料之外和启示——12月经济数据点评
20230117 复苏初现——宏观周观点（2023年1月14日）
20230116 一月降息落空怎么办？——1月MLF操作前瞻
20230116 权益市场表现积极——大类资产配置跟踪（1月9-1月13）
20230115 价格先行——显微镜下的中国经济（2023年第2期）
20230114 哪些行业受外需掣肘最大？——12月进出口数据点评
20230114 美国CPI年内跌破3概率大增——12月美国CPI点评
20230109 经济短周期低点已过——宏观周观点（2023年1月7日）
20230108 人民币资产保持强劲——大类资产配置跟踪（1月2-1月7）
20230107 就业韧性与经济衰退前景——12月美国就业数据分析
20230106 制造业向左 服务业向右——显微镜下的中国经济（2023年第1期）
20230103 不乏积极信号——宏观周观点（2022年12月31日）
20230102 辞旧迎新之际，轻装上阵之时——12月PMI点评
20230102 权益市场交易量低迷——大类资产配置跟踪（12月26-12月30）
20221231 防疫优化闯关冲击高频数据——显微镜下的中国经济（2022年第36期）
20221230 从居民两张表看疫后消费复苏——内需复苏系列（一）
20221228 黎明之前——2022年11月工业企业利润分析
20221226 市场计入了怎么样的预期？——宏观周观点（2022年12月24日）
20221225 债市回暖——大类资产配置跟踪（12月19-12月23）
20221223 箭在弦上的中国式QE——全国金融工作会议前瞻
20221221 全年财政收入或不及预期——11月财政数据点评
20221220 等待调降MLF破局——12月LPR报价点评
20221220 2022年12月18日“总量的视野”电话会议纪要
20221219 强预期与弱现实收敛——宏观周观点（2022年12月17日）
20221219 内外市场风险偏好下降——大类资产配置跟踪（12月12-12月16）
20221218 季末冲量还是防疫优化的影响——显微镜下的中国经济（2022年第35期）
20221215 短鹰；长鸽——2022年12月FOMC点评
20221214 站在新周期的起点——2023年大类资产配置展望
20221214 23Q2美实际利率将转正——11月美国CPI点评
20221211 中美权益市场情绪分化——大类资产配置跟踪（12月5-12月9）
20221208 政治局会议两个关键变化——显微镜下的中国经济（2022年第34期）
20221207 是时候扩大内需了——2022年11月进出口数据点评
20221206 春天不再遥远——宏观周观点（2022年12月4日）
20221204 积极信号下的交易——大类资产配置跟踪（11月28-12月2）
20221203 需要担心时薪增速吗？——2022年11月美国就业数据分析
20221202 加速出清有助经济重启——显微镜下的中国经济（2022年第33期）
20221128 利润增速筑底——2022年10月工业企业利润分析
20221127 生产形势边际企稳——显微镜下的中国经济（2022年第32期）
20221127 疫情波动加剧市场博弈——大类资产配置跟踪（11月21-11月25）
20221125 越南、中国港台放松防疫后的经济、政策与资产——海外防疫放开观察系列（三）
20221124 日、韩、新“躺平”后的经济、政策与资产表现——海外防疫放开观察系列（二）
20221123 美欧英“躺平”后的经济、政策与资产表现——海外防疫放开观察系列（一）
20221122 波澜再起的数字货币市场——海外风险预警系列（二）
20221121 风口浪尖上的越南——海外风险预警系列（一）
20221120 内需是基本盘——宏观周观点（2022年11月19日）
20221119 “货币桥”测试落地，数字人民币跨境结算加速
20221118 货币政策开始收敛了吗？——三季度〈货币政策执行报告〉解读
20221117 10月经济数据中的星星之火——显微镜下的中国经济（2022年第31期）
20221116 缩量符合近期货币政策操作逻辑——2022年11月MLF操作点评
20221115 站在美元的顶部——2023年宏观经济展望海外篇
20221114 数据向左，预期向右——宏观周观点（2022年11月12日）
20221112 房地产开发商融资环境可能开始改善——显微镜下的中国经济（2022年第30期）
20221112超预期降温的美国通胀——10月美国CPI点评
20221110 民主党“小败”，市场或将进入衰退交易——2022美国中期选举点评
20221107 内外皆有积极信号——宏观周观点（2022年11月5日）
20221105 失业率触底回升态势逐渐明朗——10月美国就业数据分析
20221104 库存周期到底了吗？——显微镜下的中国经济（2022年第29期）
20221103 中期选举前重申通胀目标不会“错”——11月FOMC点评
20221101 疫情承压、基建持续发力——宏观经济预测报告（2022年10月）
20221030 美联储加息的约束渐强——2022年三季度美国GDP数据点评
20221030 分岔路口——宏观周观点（2022年10月29日）
20221028 需求如何跟进供给改善——显微镜下的中国经济（2022年第28期）
20221026 四季度基建增速仍有保障——2022年9月财政数据点评
20221025 疫情下的“经济账”与结构性特征——3季度经济数据点评
20221025 出口阻力进一步上升——2022年9月进出口数据点评
20221023 均衡中寻找机会 ——宏观周观点（2022年10月22日）
20221021 微妙时刻——显微镜下的中国经济（2022年第27期）
20221019 子时还是寅时？——大类资产配置的脉络（2022年4季度）
20221018 流动性调节节奏改变——2022年10月MLF操作点评
20221018 中、下游多个行业的景气度正在上升——中观景气度系列（三）
20221017 积极信号正在变多——宏观周观点（2022年10月15日）
20221016 价格出现抬头之势 ——显微镜下的中国经济（2022年第26期）
20221014 综合平衡的实现——2022年稳经济一揽子政策效果复盘
20221011 后疫情时代中国海外投资布局——全球产业链系列（二）
20221007 改变预期才能改变趋势——本轮地产政策效果测算
20221006 东盟产业承接的上限——全球产业链系列（一）
20221005 制造业怕什么？——日本2011至2015镜鉴
20221001 9月工业生产可能超预期——显微镜下的中国经济（2022年第25期）
20220930 促消费成为政策发力的新目标——三季度货币政策例会点评
20220929 四季度信贷的新支撑——评央行设立设备改造专项再贷款
20220927 Q4修复态势不改——2022年8月工业企业利润分析
20220926 预期会否修复？——宏观周观点（2022年9月24日）
20220924 英央行的不可能三角：宽财政、抗通胀、储备地位
20220923 房地产竣工改善势头有望延续——显微镜下的中国经济（2022年第24期）
20220920 人民银行“以我为主”的空间有多大？——兼评2022年9月LPR报价
20220919 经济仍在做加法——宏观周观点（2022年9月17日）
20220917 冷热不均 结构分化——显微镜下的中国经济（2022年第23期）
20220916 进一步稳定内需的紧迫性——8月经济数据点评
20220914 通胀预期差或令6月海外波动重现——2022年8月美国CPI分析
20220913 9月或为mini版6月——宏观周观点0912
20220909 通胀对政策的影响力将趋于减弱——8月通胀点评
20220907 四个新变化如何影响出口？——2022年8月进出口数据点评
20220906 缓和人民币汇率贬值斜率——央行下调外汇存准金率点评
20220906 决断9月——大类资产配置的脉络（2022年9月）
20220903 9月FOMC或为分水岭——2022年8月美国非农数据分析
20220901 基建投资增速将超过10%——8月宏观经济数据预测
20220828 Q3或是全年工业利润增速底——2022年7月工业企业利润分析
20220827 再度转鹰的鲍威尔才是关键——全球央行Jackson Hole会议点评
20220826 海外能源、电价上涨或助力我国全年出口超预期
20220823 本轮政策效果复盘——从情绪修复、资金支持到基本面改善
20220822 政策着眼于力争最好结果——宏观周观点0820
20220820 防疫算政治账不影响经济工作力争实现最好结果的诉求
20220815 开启降息周期——8月MLF降息点评20220814 假若油价再度反弹20220814 政策的短期目标与中长期诉求——宏观周观点081320220813 国内商品期货、现货价格相继回暖20220812 寻找社融新支点20220811 踩对通胀的韵脚——2022年二季度《货币政策执行报告》解读20220810 通胀重现19年格局，如何影响宏观政策？——7月通胀点评20220809 “通胀削减法案”能否扭转中期选举乾坤？20220809 从中观研究框架看弱复苏中的结构性亮点——中观景气度系列（一）
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20220806 就坡下驴还是横生波折？——大类资产配置的脉络（2022年8月）
20220806 海外市场或重现波动——2022年7月美国非农数据分析
20220804 变局下的产业链——多个制造业大国陷入贸易逆差的警示
20220802 多重冲击、多重约束下的复苏——7月宏观经济数据预测
20220802 2020年货币市场流动性是如何回归中性的？
20220801 制造业超预期回落后的潜在结构性亮点——7月PMI点评
20220730 美国陷入衰退了吗？——2022年二季度美国GDP数据点评
20220729 用好既定政策，坚持就是胜利——政治局会议给出的五个关键答案
20220728 假若美联储重新“盖住”底牌——7月FOMC点评
20220727 双循环正升级——2022年上半年进出口商品结构分析
20220727 利润V型修复后，关注确定性——2022年6月工业企业利润分析
20220724 内需偏弱，但中美利差拐点初现——宏观周观点0724
20220719 复苏交易将如何演绎——大类资产配置的脉络（2022年3季度）
20220715 未来的三种情景——2022年二季度中国经济数据分析
20220714 7月FOMC前的两个关键数据：加息100BP？
20220714 信贷分化与杠杆回升——上半年金融统计数据新闻发布会点评
20220710 控通胀压力仍大，7月加息预期强化——美国6月非农点评
20220708 疫后全球价值链重塑、汇率弹性与制造业竞争力
20220704 疫情退却，通胀升温——宏观经济预测报告（2022年6月）
20220626 国内经济篇：复苏不惧冲击——2022年中期宏观经济展望
20220625 应出尽出，静候花开——2022年中期宏观经济展望财政篇
20220624 总量不弱，结构正佳——2022年中期宏观经济展望货币篇
20220622 出口向左；进口向右——2022年中期宏观经济展望外贸篇
20220621 通胀压力：外弱内强——2022年中期宏观经济展望通胀篇
20220620 冲击转向缓和——2022年中期宏观经济展望海外篇
20220613 出口、PMI、社融超预期下还需要关注什么？
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