【招商宏观】美债收益率倒挂魅影重现——一图一观点（2019年第22期）

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5月下旬以来，美国10年国债收益率显著下行。5月20日10年美债收益率为2.41%，5月31日为2.14%，累计下行27bp，这直接导致美债期限利差从5月23日起持续倒挂，且倒挂幅度从1bp扩大至7bp。1季度GDP增速的下修，4月零售环比、耐用品新增订单的意外负增长，以及愈演愈烈的中美贸易争端等导致投资者对美国经济未来进入衰退忧虑进一步上升。5月下旬以来美国经济政策不确定性指数已经上升至100以上，而4月末的指数水平还低于70。该指数与宏观经济指标以及市场表现呈现显著的负相关关系。基本面数据的恶化是美债收益率再度倒挂的核心原因。

从历史数据看，美债收益率的持续倒挂将是美国经济以及美元资产价格大幅调整的领先指标。受此影响，上周美股走弱，道指跌破25000点，周跌幅达到3.7%。布油价格跌至65美元/桶，创近期新低，而黄金价格明显反弹，周五COMEX黄金上涨至1293.2美元/盎司，单日涨幅达到0.7%。

上周五公布的制造业PMI指数显示生产、需求、出口、就业等分项指数全面回落，特别是新订单指数再次降至荣枯线以下；但投入价格指数仍处于扩张状态，基本确认了短期的滞涨格局。尽管就业状况整体悲观，5月制造业从业人员指数创历史最低；非制造业从业人员指数为2015年6月以来最低，但政策面临CPI和人民币汇率约束，政策力度受限，难以重复稳增长的老路，政策时滞恐将拉长。

近期内外经济数据均不甚理想，市场将继续震荡以等待明确政策信号的指引。

一图一观点：

一、为什么今年工业企业利润率这么低？

根据回归分析，2009年以来PPI年度累计同比增速对规上工业企业利润率（年度累计）存在的解释力有81.2%。仅2018年有所例外——2018年PPI增速为3.5%，低于2017年的6.3%，但当年销售利润率为6.49%，略高于2017年的6.46%，这里面存在减税降费的作用。但2019年1-4月销售利润率仅为5.52%，而2015年至2018年同期分别为5.27%、5.50%、6.04%、6.24%，或者说今年1-4月工业企业销售利润率已降至2015年至2016年工业品通缩时期的水平。

但从PPI增速来看，今年不但没有出现工业品通缩的情况，最低值是2月的0.1%；而且在2月之后是持续回升的，4月已升至0.9%。另外，4月工业品价格（以PPI增速衡量）升至0.9%，但1-4月工业企业营收的累计同比增速却降至5.1%，相比1-3月的7.2%出现回落。这都说明目前PPI指数可能并未完全反映工业品的降价程度。问题出在哪里呢？应该是汽车制造，计算机、通信与电子设备制造这两个行业。

首先看规模以上工业企业利润的分行业占比情况，2019年1-4月，位居前列（超过5%）的依次是汽车、化工、电力热力、非金属建材、医药、计算机+通信和电子设备、电气机械与器材制造等行业。其中1-4月利润累计同比增速是负值的只有汽车、化工、电子3个行业。化工行业过去三年的利润率依次是5.7%、6.9%、7.3%，是持续上升的，但汽车制造过去三年的利润率依次是8.3%、8.0%、7.6%，是连续下降的；电子行业过去三年的利润率依次是4.9%、5.2%、4.5%，先升后降，但总体是下降的。

二、5月CPI同比将受到水果项的明显扰动

5月份CPI同比将较4月份出现进一步上升。根据我们对高频数据的跟踪，预计同比增速将达到2.9%，相较4月份抬升0.4个百分点，进一步接近3%的政策关注“阈值”，其中水果价格的明显上涨是其中重要的扰动，预计鲜果项同比增速将达到20%-30%，按照1.5%的权重进行估算，单单水果项对于CPI同比的拉动将超过0.3个百分点，边际上这是最重要的拉动因素。而这对于国内货币政策而言，虽然近期PMI等数据低于预期，但货币政策仍表达了对于后续通胀压力的担忧，且从债券市场近期的表现来看，似乎市场也认同货币政策当前受到了通胀的明显制约，而我们认为，短期内通胀与汇率因素正构成了货币政策的内外约束。

往后看，近期苹果期货价格出现了明显下跌，水果项对于CPI同比的扰动将减弱，价格的主要矛盾将再回到猪肉项之上。 

三、美债收益率倒挂魅影重现

5月下旬以来，美国10年国债收益率显著下行。5月20日10年美债收益率为2.41%，5月31日为2.14%，累计下行27bp，这直接导致美债期限利差从5月23日起持续倒挂，且倒挂幅度从1bp扩大至7bp。1季度GDP增速的下修，4月零售环比、耐用品新增订单的意外负增长，以及愈演愈烈的中美贸易争端等导致投资者对美国经济未来进入衰退忧虑进一步上升。5月下旬以来美国经济政策不确定性指数已经上升至100以上，而4月末的指数水平还低于70。该指数与宏观经济指标以及市场表现呈现显著的负相关关系。基本面数据的恶化是美债收益率再度倒挂的核心原因。

从历史数据看，美债收益率的持续倒挂将是美国经济以及美元资产价格大幅调整的领先指标。受此影响，上周美股走弱，道指跌破25000点，周跌幅达到3.7%。布油价格跌至65美元/桶，创近期新低，而黄金价格明显反弹，周五COMEX黄金上涨至1293.2美元/盎司，单日涨幅达到0.7%。

四、10月起美联储将把持有的MBS逐步置换为国债

5月30日，纽约联储通过公告给出了美联储结束缩表后将MBS逐步置换为国债的操作方案。

从2019年10月开始，机构债和MBS到期所收回的本金金额将通过二级市场购买再投资于国债，每月最高金额为200亿美元；超过200亿美元的本金将继续再投资于MBS。国债购买最初将在一个期限范围内进行，以大致匹配未偿国债的到期结构。

纽约联邦储备银行的公开市场交易台计划将二级市场国债再投资购买分配到11个不同的类别，包括名义票息、短期国库券、国债通胀保护证券和浮动利率债券等。每个类别的购买量大体由其权重决定，其权重将基于各类别未偿国债票面金额相对于所有未偿总金额的12个月平均值（在9月底测量）。 

截至5月29日，美联储共持有1.56万亿美元的机构MBS、23亿美元的联邦机构债券，以及2.12万亿美元的美国国债。从5月起，美联储已将每月缩表的国债最高减持规模从300亿美元减半至150亿美元，并将于9月末停止缩减国债持有。10月开启置换是为了实现主要持有美国国债的长期目标。